5 אפריל 2020
אלכס זבז'ינסקי
מאת : אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

עלה הסיכוי למימוש תרחיש חיובי יותר מבחינת חזרת המשק לפעילות

אלכס זבז'ינסקי
5 אפריל 2020
מאת: אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

לסקירה המלאה הכוללת גרפים ותרשימים, לחצו כאן.

עיקרי הדברים 

  • לפי התפתחות המגפה בישראל, עלה הסיכוי לתרחישים יותר חיובים מבחינת הפגיעה בצמיחת המשק מתוך אלה שהוצגו ע"י משרד האוצר ובנק ישראל.

  • כדי לממן את הגירעון, האוצר יצטרך לגייס בשוק המקומי בקצב חודשי של כ-10 מיליארד ש"ח. עם זאת, בנק ישראל צפוי לממן כמחצית מהגירעון.

  •  בעשרים השנים האחרונות עלייה בגיוסי הממשלה בישראל לא גרמה לעלייה בתשואות. כמובן שהגירעונות היו נמוכים יותר. יחד עם זאת, התנודתיות של האג"ח הארוכות והמתאם החיובי מול המניות מפחית מהאטרקטיביות שלהן.

  • יותר ויותר נתונים כלכליים בעולם מעידים על הנזקים הגדולים שגורם המשבר, במיוחד במגזר השירותים.

  • מנגד, הנתונים בסין מעידים שההתאוששות מהמשבר עשויה להיות יחסית מהירה.

  • מופיעים סימנים שמצביעים על רגיעה מסוימת בשוקי המניות בעולם.

  • נתוני האינפלציה בעולם מעידים על השפעה שלילית של המשבר עליה בשלב זה.

  • סגירת המרווחים בשוק האג"ח הקונצרניות המקומי הייתה מהירה יותר מאשר בחו"ל.

  • הדולר האמריקאי עשוי להיחלש אם וכאשר המשבר יירגע.

 

מאקרו ישראל.

לפי התפתחות המגפה בישראל, עלה הסיכוי לתרחיש יותר חיובי מבחינת הפגיעה בצמיחה

הדיווחים האחרונים מראים שמחוץ לערים עם רוב האוכלוסייה החרדית מספר החולים החדשים בקורונה נמצא בירידה. התפתחות זו מעלה סיכוי לחזרה הדרגתית של המשק לפעילות אחרי הפסח.


תסריט זה מחזיר אותנו לתחזיות יותר חיוביות מכלל התרחישים שפורסמו ע"י בנק ישראל ומשרד האוצר.


התרחיש המקל יותר של משרד האוצר הציג השבתה חלקית של המשק למשך 5-8 שבועות. לפי הטבלה שפרסם האוצר, הפגיעה הצפויה בצמיחת המשק בתרחיש זה נמצאת בטווח של בין 5% ל-6.8%. כלומר, ירידה בצמיחה מכ-3%, שהייתה צפויה בשנת 2020 לפני המשבר, לקצב של בין מינוס 2% עד מינוס 4%.


לפי בנק ישראל, הפגיעה בצמיחה צפויה להסתכם ב- 3.5%-6.4%. בנק ישראל הניח שהצמיחה ב-2020 תהיה מינוס 2.5%, התחזית שמשקפת פגיעה של כ-5.5% ב-2020.

 

קצב הגיוסים בשוק הסחיר צפוי להכפיל את עצמו
ניתן להניח שהגירעון הממשלתי בסופו של דבר יסתכם בכ-8% או כ-110 מיליארד ₪. בטבלה למטה מוצגת תחזית לגיוסים של הממשלה לגירעון של כ-110 מיליארד ש"ח.
בסה"כ, קצב החודשי של הגיוסים בשוק הסחיר המקומי צפוי להסתכם בין חודש מאי לדצמבר בכ-9-10 מיליארד ₪  כפול מכ-5-6 מיליארד בחודש שגייס האוצר מתחילת השנה. צריכים לקחת בחשבון שבנק ישראל ירכוש כ-50 מיליארד ₪ שמהווים כמחצית הגידול בגיוסים.

 

בינתיים קורונה הורידה אינפלציה במדינות רבות
בעקבות הוזלת מחיר הדלק ב-17.3%, שהייתה גדולה מהתחזית שלנו, הורדנו תחזית למדד המחירים לחודש אפריל למינוס 0.4% והתחזית לאינפלציה השנתית למינוס 0.1%.

בינתיים, התחילו להתפרסם מדדי המחירים לחודש מרץ במדינות שונות, "הנגוע" במשבר הקורונה. בכל המדינות קצב האינפלציה ירד בין פברואר למרץ בשיעור של בין 0.1% (איטליה) ל-0.8% (צרפת). גם בדרום קוריאה, שנמצאת בתוך "הקורונה" יותר זמן אבל בצורה פחות חמורה מאירופה, שיעור האינפלציה ירד.
 


מאקרו עולם.

מה שחשוב זה לא רק הנזק, אלא בעיקר משך המשבר ומידת ההירתמות של המגזר הציבורי

לאור הנתונים הכלכליים המבהילים, רבים נזכרים במשבר של 2008 או אף במיתון הגדול של שנות השלושים בארה"ב. לפי תחזיות הקונצנזוס של בלומברג, צפויה השנה צמיחה שלילית  של כמעט 3% באירופה וצמיחה חיובית של 1% בארה"ב ונראה שתחזיות אלו נתפסות עוד כאופטימיות.

אולם, צריכים לזכור שירידה בפעילות, גם אם היא חדה מאוד, בחודש או ברבעון מסוים פחות חשובה מסטיית תוואי הצמיחה לאורך זמן. במשבר כלכלי ו/או פיננסי מתקלקל "מנוע" שמייצר את הצמיחה. נוצר צורך למחוק או "לעבד" עודפים שהצטברו בצורה של חובות רעים או שוקי נכסים מנופחים (בתים או נכסים פיננסיים). התיקון לוקח לעיתים מספר שנים ופעמים רבות התוצר במשק לא חוזר לתוואי הקודם של התפתחות התוצר.


אם לא היה משבר בשנת 2000 ותוואי התמ"ג האמריקאי היה ממשיך להתפתח בהתאם לקו המגמה גם בשנים 2001-2007, התמ"ג בשנת 2007 היה יכול להיות גדול ב-1.3 טריליון דולר או ב-8% לעומת התמ"ג שהיה בפועל.

אילו המגמה של הגידול בתמ"ג בשנים 2001-2007 הייתה "מדלגת" על המשבר בשנת 2008, היינו מגיעים היום לתמ"ג גבוה ב-3.2 טריליון דולר או ב-17% לעומת התמ"ג בפועל.
זה לא תמיד מה שקורה. בדרך כלל, במשברים מהסוג הנוכחי שנגרמים מאירוע פתאומי מחוץ למערכת הכלכלית (אסון טבע, מלחמה, תאונה וכו'). גם אם התמ"ג במשק האמריקאי ירד השנה אפילו ב-7%, הוא עדיין יכול לחזור בסוף 2021 כמעט לתוואי שהיה לפני הקורונה בתנאי שהמשבר יהיה קצר ולא יפגע בפוטנציאל הצמיחה.

זה יקרה אם תמריצי הממשל יאפשרו למרבית החברות לא לפשוט רגל ולרוב העובדים לחזור למקומות העבודה, תסריט זה בהחלט אפשרי. לכן, התמריצים הענקיים, כמעט בכל מחיר, הם נכונים וחשובים בעת זו. בלעדיהם, המשק עלול להיכנס למיתון ארוך שנזקים ממנו יהיו כבדים הרבה יותר מהצעדים בהם נוקטות הממשלות כעת. במשבר מהסוג שאנו נמצאים בו המגזר הציבורי צריך לספוג הפסדים של המגזר הפרטית.

נשאלת השאלה מי ישלם את החובות שנוצרו כעת? התשובה היא שהחוב הציבורי יהיה פשוט גדול יותר, כפי שקורה אחרי יציאה מהמלחמה או מאסון טבע. בריביות האפסיות בהן הממשלות מממנות את עצמן היום ובהתחשב ברכישות הבנקים המרכזיים זה בהחלט אפשרי. כך נעשה לא פעם אחת בעבר במדינות שונות. עליית המסים לא יכולה לממן רוב הנזקים שנוצרים במשבר מסוג זה.

גם מבחינת השווקים הפיננסיים אופי המשבר הוא קריטי. הרווחים של  השנה הראשונה בדרך כלל מהווים רק כ-20% מסך שווי החברה. כך שתוואי הרווחיות אחרי שנה זו חשוב הרבה יותר.

 

נזק כבד לפעילות במרבית המדינות. התאוששות בסין
מתווספים נתונים שממחישים את גודל הנזק הכלכלי שנגרם ע"י המשבר. מנגד, האינדיקאטורים בסין נותנים תקווה שהתאוששות עשויה להיות מהירה.

  • נתחיל מהחדשות הטובות. מדדי מנהלי הרכש בסין שנפלו בחדות בחודש פברואר לרמות של בין 25-45, אך החזירו חלק גדול מהירידה בחודש מרץ. כלכלני בלומברג מעריכים שמשק הסיני מתקרב ל-90% תפוקה.

  • מדדי מנהלי הרכש בתעשייה במדינות אסיה, למעט סין, רשמו ירידה די חדה בחודש מרץ, אך היו רחוקים מהרמות אליהם נפלו המדדים בסין בפברואר.

  • במדינות האירופאיות ירדו מדדי מנהלי הרכש במגזר השירותים מתחת ל-30 ובאיטליה אף מתחת ל-20. מגזר השירותים הוא הקורבן העיקרי של המשבר. לעומת זאת, המדדים בתעשייה ירדו לאזור בין 40 ל-50, כאשר גם כאן הירידה באיטליה בלטה לרעה.

  • גם בנתוני שוק העבודה האמריקאי, שהציגו ירידה של 700 אלף משרות בחודש מרץ, רוב המשרות ירדו בענפי השירותים, מתוכם 460 אלף בענף אירוח ואוכל. לעומת זאת, הירידה במספר המשרות בענף התעשייה לא הייתה חריגה. שירותי התוכנה אף גייסו אלפיים משרות חדשות. תביעות דמי אבטלה חדשות בארה"ב עלו לרמה חסרת תקדים של 6.6 מיליון.

 

שווקים.

סימני רגיעה בשווקים
למרות שהשווקים עדיין רחוקים מלהירגע, מופיעים גם סימנים שמעידים על התייצבות:

  • השווקים הפסיקו להגיב בתנודות חדות לחדשות רעות. תנודתיות בשוק המניות פחתה לעומת המצב לפני כמה שבועות.

  • משקל "השורים" בסקר המשקיעים האמריקאים עומד קרוב מאוד לממוצע רב שנתי. מגמה שלילית בשוק בדרך כלל מתהפכת כשהשורים "נשברים". משקל גבוה שלהם אחרי ירידות כל כך חדות די מפתיע.

  • "השוריות" של המשקיעים באה לידי ביטוי בזרימת כספים אל תוך ה-ETF המתמחים במניות בניגוד למגמה בשוק. גל גיוסים ראשון היה בירידות חדות שהיו לפני כשבועיים. משקיעים אלה מימשו בעליות חדות שבאו לאחר מכן. בשבוע שעבר שוב חזרו  הגיוסים תוך כדי ירידות בשווקים.

  • אחד הסימנים של הרגיעה בשווקים הייתה הורדה רכישות ה-FED. הוא הודיע שיוריד היקף הרכישות היומיות של האג"ח הממשלתיות ל-50 מיליארד דולר לאחר ההפחתה הקודמת מ-75 ל-60 מיליארד. גם רכישות ה-MBS ירדו.

  • שוק ההנפקות באג"ח הקונצרניות בארה"ב חזר לפעול. בשבועות האחרונים החברות גייסו סכומים גדולים באג"ח בדירוג השקעה ובשבוע שעבר חזרו הנפקות גם מתחת לדירוג השקעה. בסה"כ, גייסו החברות ברבעון הראשון כמות שיא באג"ח בדירוג השקעה.


האם עלייה בגיוסי הממשלה בישראל תתורגם לעלייה בתשואות?
כעיקרון, עלייה בגיוסי הממשלה, עלייה הרחבנו בפרק המאקרו, לא פגעה באג"ח הממשלתיות הארוכות בישראל בעשור האחרון. כפי שניתן לראות בתרשים מטה, דווקא בתקופות שהממשלה הגדילה גיוסים, מדד האג"ח השקליות הארוכות רשם ביצועים חיוביים. בהתחשב בקניות של בנק ישראל ובהיעדר עלייה באינפלציה לא צפויה עליית תשואות משמעותית בשוק האג"ח.

הבעיה היא שהאג"ח הארוכות התנהגו באפיזודות האחרונות של תנודתיות בשווקים במתאם מאוד גבוה לנכסי הסיכון. במצב זה, למשקיעים עדיף לבחור נכסים אחרים בעלי תשואה עתידית פוטנציאלית גבוהה יותר מאשר האג"ח הממשלתית הארוכה עם תשואה שוטפת של כ-2%.


סגירת מרווחים מהירה בשוק אג"ח החברות בישראל בהשוואה לשוק האמריקאי
סגירת המרווחים בשוק האג"ח הקונצרניות בישראל הייתה מהירה יחסית. היא התרחשה בזכות עלייה מהשפל בשיעור של כ-8.7% במדד אג"ח קונצרניות כללי בשבועיים האחרונים.


השוואת המרווחים בין ישראל לארה"ב מראה שברמת סיכון דומה הפערים לטובת האג"ח האמריקאיות גדולים יחסית, במיוחד בדירוגים נמוכים. אם פער המרווחים בין האג"ח האמריקאית בדירוג BBB  לבין האג"ח הישראלית בדירוג AA היה דומה או אף גדול יותר לעומת הנוכחי גם במשברים הקודמים (2011, 2015), בדירוגים נמוכים יותר המצב היום שונה. הפער בין המרווח הממוצע באג"ח בדירוג BB בארה"ב לבין A בישראל עומד היום על כ-2%. זה הפער הגבוה מאז 2008.

יש סיבות טובות לפתיחת המרווחים הגדולה באג"ח האמריקאיות בדירוגים נמוכים בגלל החובות הכבדים של החברות שהביאו לקפיצה חדה במספר הורדות דירוגי אשראי לאחרונה.

נוסיף גם שאם בישראל כבר רואים סימנים של דעיכת המגפה, בארה"ב המצב בינתיים רק מחריף. לכן, לא בטוח שכדאי להעדיף את האג"ח בארה"ב על פני הישראליות.
יש רק לציין שלמרות עליית המרווחים בארה"ב, התשואות האבסולוטיות של שוק הקונצרני האמריקאי עדיין נמוכות, במיוחד בהשוואה לשנים לפני משבר 2008. הבעיה היא שהריביות הנמוכות מוטלות על מצבת החובות הרבה יותר גדולה.


בישראל הצטמצם משמעותית הפער בין המרווח הממוצע בקבוצת AA לבין A. במצב זה פחתה אטרקטיביות של האג"ח בדירוגים הנמוכים.
למרות התאוששות בשוק המשני, השוק הראשוני בישראל עדיין קפוא ללא הנפקות רבות, להבדיל מהשוק האמריקאי שבו חזרו ההנפקות למרות המרווחים הגבוהים.


פרטי מכין האנליזה
אלכס זבז'ינסקי, ת.ז 304456437.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק
בעל רישיון משווק השקעות מספר 5411
השכלה- כלכלן
תואר ראשון בכלכלה וניהול – טכניון, חיפה.
תואר שני במנהל עסקים,– אוניברסיטת חיפה.
ניסיון תעסוקתי –  2010 ואילך: כלכלן ראשי- מיטב דש השקעות
2002-2009: אנליסט – בנק לאומי לישראל
פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין האנליזה
מיטב דש ניהול תיקים בע"מ.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק. טלפון 03-7903784; פקס: 03-7903818
גילוי נאות מטעם מכין האנליזה
למכין האנליזה לא ידוע על ניגוד עניינים במועד פרסום האנליזה.
גילוי נאות מטעם מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")
ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. הסקירה מתבססת על מידע אשר פורסם לציבור, אשר מיטב דש ברוקראז' בע"מ ומיטב דש השקעות בע"מ (לשעבר: דש איפקס הולדינגס בע"מ) מניחים כי הוא מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לבירור מהימנות, דיוק ושלמות המידע. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. המידע, הפרטים והניתוח המפורטים, לרבות הדעות המובאות, בסקירה זו, עשויים להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. סקירה זו היא על דעת הכותבים בלבד ומשקפת את הבנתם ליום כתיבתה. סקירה זו אינה מהווה תחליף, בשום צורה שהיא, לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. מיטב דש ברוקראז' בע"מ וחברות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, בעלי מניותיה, עובדיהם ו/או מי מטעמם לא יהיו אחראים, בכל צורה שהיא, לכל נזק ו/או הפסד שייגרם כתוצאה משימוש בסקירה זו, ככל שייגרם כזה, וכן הם אינם יכולים לערוב ו/או להיות אחראים למהימנות, דיוק ושלמות המידע המפורט בסקירה זו. מיטב דש ברוקראז', הנמנית על קבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, מבהירה כי היא וחברות אחרות בקבוצה עוסקות, במישרין או בעקיפין באמצעות חברות קשורות, לרבות החברה האם מיטב דש השקעות בע"מ, חברות אחיות וחברות אחרות בקבוצה, בין היתר, במתן שירותי ניהול השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, ניהול קרנות פנסיה, חיתום ובנקאות השקעות וכתוצאה מכך, למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו, ככל שמפורטים כאלה, מעת לעת, לפני פרסום הסקירה, בזמן פרסומה ולאחר פרסומה. מיטב דש ברוקראז' בע"מ אינה מתחייבת ואין בסקירה זו משום התחייבות להשגת תשואה כלשהי או רווח כלשהו כתוצאה מכל סוג של פעולה בהתאם לאמור בסקירה זו.
סקירה זו הינה רכושה הבלעדי של מיטב דש ברוקראז' בע"מ ואין להעביר לצד ג', להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן, להדפיס, לצלם, להקליט או להעתיק  את הדוח, באופן מלא או חלקי, מבלי לקבל אישור מראש ובכתב.
1. מיטב דש השקעות בע"מ ו/או תאגיד קשור לה ניהלו הנפקה פרטית / הצעה של ניירות ערך של התאגיד הנסקר במהלך 12 החודשים שקדמו למועד פרסום הסקירה דלעיל.
2. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה קיבלו מהתאגיד הנסקר תמורה מהותית בגין מתן שירותים במהלך 12 החודשים שקדמו למועד הפרסום של הסקירה דלעיל.
3. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה צפויים לקבל תמורה בהיקף מהותי מהתאגיד הנסקר לאחר פרסום הסקירה דלעיל.
4. בעל שליטה בתאגיד הנסקר הינו בעל עניין במיטב דש השקעות בע"מ ו/או חברה קשורה לה.
5. במועד פרסום אנליזה זו, בעל השליטה בתאגיד המורשה מחזיק החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
6. במועד פרסום עבודת אנליזה זו, או במהלך 30 הימים שקדמו ליום הפרסום, התאגיד המורשה, או למיטב ידיעת התאגיד המורשה, תאגיד קשור לו החזיקו החזקה מהותית, כהגדרתה בחוזר רשות ניירות ערך מיום 18.9.2007, בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
עצמאות שיקול הדעת
אני, אלכס זבז'ינסקי, בעל רישיון מספר 5411, מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה.
5/4/2020            זבז'ינסקי אלכס
תאריך פרסום האנליזה