18 מרץ 2019
אלכס זבז'ינסקי
מאת : אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

הסיכוי לעליית ריבית בישראל עלה

אלכס זבז'ינסקי
18 מרץ 2019
מאת: אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

לסקירה המלאה הכוללת תרשימים וגרפים, לחצו כאן.

עיקרי הדברים

  • סביבת האינפלציה במשק עלתה, גם אם בחלקה נשענת על הגורמים הזמניים.

  • נוכח תמונת האינפלציה והתמקדות של בנק ישראל בה, הסיכוי לעליית ריבית במשק עלה.

  • התפתחות מאזן התשלומים בישראל מצביע על התחזקות התמיכה בשקל.

  • משקל האשראי הצרכני מהגופים החוץ בנקאים מסך האשראי הצרכני עולה במהירות ומעלה סיכון לכשל אשראי ופגיעה בצריכה הפרטית.

  • בחודשים האחרונים נרשם שיפור ביצוא מישראל.

  • מעט יותר מהנתונים הכלכליים בעולם מכים את התחזיות, אך המגמה עדיין בעיקר שלילית.

  • בין הכיוונים המנוגדים אליהם מצביעים שוק האג"ח לעומת שוק המניות בארה"ב, אנו נוטים לתמוך בצדקת האפיק המנייתי.

  • בדיקת ארוכת טווח של הגורמים המשפיעים על המטבעות בעולם מעלה שמצבו של החשבון השוטף במאזן התשלומים, רמת החיסכון וקצב הצמיחה במדינה הם הפרמטרים המשפיעים על שע"ח. לפערי הריביות היה בעשור האחרון קשר הפוך מהנהוג בדרך כלל לכיוון של שע"ח.

  • בשנה האחרונה שע"ח של השקל התנהג בקורלציה חיובית וחזקה לשערי המניות והאג"ח בישראל. יש לכך השלכות על מבנה התיק הרצוי.


מאקרו ישראל.

סביבת האינפלציה עלתה, אך היא נשענת על גורמים הפיכים. עלה סיכוי לעליית ריבית

מדד המחירים לחודש פברואר עלה ב-0.1% לעומת ציפיות לירידה של 0.1%. זאת ההפתעה השנייה ברצף כלפי מעלה (אחרי חודשיים של הפתעות הפוכות). סעיף הדיור היה גבוה מהתחזית שלנו. כמו כן, שוב הפתיעו כלפי מעלה מחירי הפירות והירקות, הריהוט והציוד וההלבשה. לעומת זאת, סעיף המזון והתקשורת היו נמוכים מהתחזיות.

האינפלציה ב-12 החודשים נותרה ללא שינוי ברמה של 1.2%, אך קצב האינפלציה ללא האנרגיה עלה ל-1.5%, הגבוה ביותר מאז מרץ 2014.

תרומתם של די הרבה סעיפים לאינפלציה עלתה בחודשים האחרונים, כולל הפירות והירקות, הדיור, אחזקת דירה, ההלבשה והריהוט וציוד, אך זה לא בהכרח אומר שהאינפלציה בעלייה:

  • תרומתו השנתית של סעיף הדיור לאינפלציה נעה בשנים האחרונות בין 0.4% ל-0.6%, כך שהמצב הנוכחי אינו חריג.

  • עלייה בסעיף אחזקת דירה נובע מהתייקרויות שיזמה הממשלה (חשמל, מים).

  • קשה לצפות שסעיפי צריכה החשופים ליבוא כגון ההלבשה והריהוט וציוד יגרמו לאורך זמן לעלייה באינפלציה. יתכן ועלייתם בחודשים האחרונים נובעת מפיחות השקל בשנת 2018 ו/או מהגורמים העונתיים. בכל מקרה, מתחילת השנה השקל כבר הספיק להתחזק בכ-4%, מה שצפוי להשפיע על סעיפים אלה בחודשים הקרובים.

  • התרומה החריגה של סעיף הירקות והפירות לאינפלציה השנתית (0.5%) לא צפויה להתמיד, לפחות כך מלמד אותנו ניסיון העבר. אגב, אין האצה בהתייקרות סעיף המזון.

    אנו נכנסים לעונת המדדים הגבוהים. מדד חודש מרץ צפוי לעלות ב-0.4% וכולל תוספת של 0.1% בגין התייקרות הדלק. מדד חודש אפריל צפוי לעלות ב-0.5% וכולל תרומה של כ-0.1% מהתייקרות המכוניות בגלל מס ירוק. מדד חודש מאי צפוי לעלות ב-0.4%.

    בסה"כ, האינפלציה ב-12 החודשים הבאים צפויה להסתכם ב-1.3%. בהתחשב בעובדה שתרומתם של הפירות והירקות לא תחזור על עצמה ובהתחשב בהשפעת ייסוף השקל, התחזית לאינפלציה של 1.3% מניחה עלייה בסביבת האינפלציה במשק. 

    הנחות בתחזית:
  • תרומה של 0.1% מעליית המע"מ (הסתברות של 50% לעלייה  של 1%).

  • התייצבות במחירי הפירות  והירקות.

  • התגברות קצב עליית מחירי המזון.

  • ההוזלות בסעיף התקשורת יהיו מתונות יותר מאשר בשנים האחרונות.

  • השפעת ייסוף השקל בגובה של מינוס 0.1%.

    נוכח תמונת האינפלציה והתמקדות של בנק ישראל בה, הסיכוי לעליית ריבית במשק עלה.
    מאזן התשלומים מספק עדות להתגברות התמיכה בשקל
    העודף בחשבון השוטף של מאזן התשלומים של ישראל הסתכם ברבעון הרביעי ב-4.2 מיליארד דולר, הגבוה ביותר מאז הרבעון השלישי 2015.

    בסה"כ, העודפים שגדלו בחשבון השוטף ובהשקעות הישירות, שגם הם קפצו ברבעון הרביעי, גברו משמעותית על יציאת המט"ח בגין ההשקעות הפיננסיות מישראל. לפיכך, התמיכה החזקה בשקל נמשכת.


גידול מהיר באשראי העסקי מהבנקים והאשראי הצרכני באיכות נמוכה מהגופים החוץ בנקאים
אחד הגורמים שתמכו בצמיחת המשק בשנת 2018 היה גידול מהיר באשראי העסקי בבנקים, אשר צמח בכ-6%.

לעומת זאת, האשראי הצרכני מהבנקים ירד בשנה האחרונה, לראשונה מאז תחילת שנות האלפיים. מנגד, קצב הצמיחה באשראי הצרכני מחברות כרטיסי אשראי ומהגופים המוסדיים אומנם התמתן מעט, אך המשיך להיות דו-ספרתי ברמה של כ-15% בשנה.

די ברור שאיכות האשראי הצרכני החוץ בנקאי נמוכה (הריבית הממוצעת שגובות חברות כרטיסי אשראי עומדת על כ-8.8% לעומת 3.6% בבנקים).

הוא מהווה כבר כמעט 20% מסך האשראי הצרכני. התפתחות זו מעלה הסיכון לכשל אשראי מהותי בקרב הצרכנים במקרה של משבר שיוביל לפגיעה בצריכה הפרטית.

 

מאקרו עולם.

הנתונים הכלכליים בעולם עדיין חלשים, אך ניתן לזהות סימני שיפור

הנתונים הכלכליים בעולם מתחילים לעיתים להכות תחזיות לאחר תקופה של אכזבות בלתי פוסקות. היצוא בגרמניה, הייצור התעשייתי בבריטניה ובגוש האירו היו גבוהים מהתחזיות. נרשם שיפור בהזמנות המכוניות באירופה. נציין שהשיבושים בייצור המכוניות בגלל החמרת התקנות הייתה אחת הסיבות העיקריות לפגיעה בייצור התעשייתי באירופה.

יחד עם זאת, המגמה במרבית הנתונים עדיין שלילית:

  • קצב הגידול השנתי ביצוא והיבוא בגרמניה, כמו גם במדד הייצור התעשייה באירופה ממשיכים לרדת.

  • בארה"ב ירד קצב הגידול השנתי במכירות הקמעונאיות  ובייצור התעשייתי.

  • נתונים חלשים ממשיכים להתפרסם בסין. בסוף השבוע הודיע ראש ממשלת סין על הורדות מסים נוספות בקרוב. יחד עם זאת, הוא אמר שהממשלה לא מתכננת הרחבה פיסקאלית גדולה או הקלות כמותית בגלל הסיכונים לטווח הארוך הכרוכים בכך. מצד אחד, זה מפחית סיכוי להתאוששות מהירה במשק הסיני, אך מנגד האמירה יכולה להעיד שהשלטונות לא חושבים שהמצב הכלכלי בסין גרוע עד כדי כך שנדרשים צעדי חירום.

    שורה תחתונה: אנחנו מעריכים שהנתונים הכלכליים בעולם צפויים להתייצב בחודשים הקרובים.

 

שווקים.

שוק האג"ח האמריקאי מגלם את הטוב שבעולמות

גם שוק האג"ח האמריקאי בטוח מדי בהיעדר סיכונים. הציפיות לעליית ריבית נמחקו לגמרי והחוזים אף מגלמים סיכוי של יותר מ-30% לירידת ריבית עד סוף השנה. המשקיעים צופים לקבל גושפנקה לציפיותיהם מתחזיות נגידי ה-FED שיתפרסמו השבוע כמו גם לפירוט תוכניות הבנק המרכזי לצמצום המאזן.

אנו מעריכים שבנסיבות אלו עולה הסיכון לעליית התשואות:

  • לפי הערכות שלנו שהצגנו בסקירות האחרונות, הנתונים הכלכליים בעולם צפויים להשתפר בחודשים הבאים, מה שעשוי להחזיר ציפיות לעליית ריבית בארה"ב ובמדינות אחרות.

  • האצה בעליית השכר בארה"ב מעלה סיכון לאינפלציה.

  • אחוז המשקיעים באג"ח ממשלת ארה"ב בפוזיציית לונג, לפי הסקר של JP Morgan, נמצא באחת הרמות הגבוהות בעשור. הסיכוי של השוק להתהפך כשכולם נמצאים בפוזיציה בדרך כלל גבוה.

  • אומנם סימני אינפלציה בארה"ב נרגעו לאחרונה, אך ציפיות האינפלציה, במיוחד הקצרות, נמצאות במגמת עלייה, בעיקר בעקבות העלייה במחירי הנפט.

    אגב, מחירי הנפט עשויים להמשיך ולעלות על רקע קיצוץ חד בתפוקת אופ"ק לרמות של לפני חמש שנים, האטה מסוימת בתפוקת הנפט בארה"ב ורמת מלאים לא גבוהה. התאוששות בכלכלה העולמית, במיוחד הסינית, עשויה להגביר ביקושים ולהעלות מחירי הנפט וציפיות האינפלציה.

מה באמת משפיע על המטבעות?
כדי לבחון מה משפיע על המטבעות בכלל ועל השקל בפרט בצורה רחבה יותר, בדקנו שינוי בשערי המטבעות השונים (30 המטבעות העיקריים בעולם) ביחס לדולר האמריקאי בתקופה ארוכה משנת 2010 עד 2018 ביחס לפרמטרים הכלכליים השונים שבדרך כלל נחשבים כמשפיעים על שערי חליפין. הפרמטרים שנבדקו כללו את:

  • עודף/גרעון בחשבון השוטף של מאזן התשלומים ביחס לתמ"ג (ממוצע  2010-2018).
  • השקעות ישירות נטו (FDI) ביחס לתמ"ג (ממוצע  2010-2018).
  • פערי הריביות בין המדינה לארה"ב (ממוצע  2010-2018).
  • שינוי בפערי הריביות בין 2010 ל-2018.
  • קצב הצמיחה בתמ"ג (ממוצע  2010-2018).
  • שיעור החיסכון הלאומי – Gross National Saving (ממוצע  2010-2018).
  • גידול שנתי ממוצע ביצוא (ממוצע  2010-2018).

    הממצאים מעניינים...

    קודם כל מה כן השפיע על שע"ח?

    1. נמצאה קורלציה גבוהה (כ-55%) וחיובית בין עודף או גירעון בחשבון השוטף של מאזן התשלומים לבין שינוי בשע"ח של המטבע.

    2. פרמטר נוסף שהשפיע על השינויים בשע"ח היה שיעור החיסכון הלאומי – Gross National Saving (קורלציה של 47%). נתון זה משקף את שיעור החיסכון של המגזר הפרטי והממשלתי ביחס לתמ"ג.

    3. גם לשיעור הצמיחה בתמ"ג היה קשר חיובי לשינוי במטבעות, אך מעט חלש יותר (28% ).


מעניין שלפי כל הפרמטרים, השקל היה אמור להיות חלש יותר בהתאם לקו המגמה, כפי שרואים בתרשימים.

לא פחות מעניין שכל יתר הפרמטרים, כולל פערי הריביות, קצב הצמיחה או שיעור ההשקעות הישירות ביחס לתמ"ג, לא נמצאו משפיעים.

בעצם פערי הריביות כן השפיעו, רק הפוך ממה שנהוג לחשוב. הקורלציה בינם לבין השינוי בשע"ח הייתה שלילית ומובהקת (-81%). למעשה, ככל שפערי הריביות ביחס לארה"ב היו גבוהים יותר, כך המטבע של אותה המדינה נחלש יותר מול הדולר. לא רק לפערי הריביות עצמם, אלא גם לשינוי בפער הריביות היה קשר שלילי לשינוי בשע"ח. ככל שפערי הריביות מול ארה"ב התרחבו יותר, המטבע נחלש יותר.

הממצאים המפתיעים של הקשר בין פערי הריביות לשע"ח ניתנים להסבר בכך שעליות ריבית בעשור מאז המשבר היו בדרך כלל לא כתגובה לשיפור בכלכלה, אלא בעקבות עלייה בסיכון במדינה. הסיכון בא לידי ביטוי בפיחות המטבע בעלייה באינפלציה, מה שהוביל לעליית ריבית.

לעומת זאת, המדינות שמטבעותיהן התחזקו הורידו ריבית עד המינימום האפשרי. בעצם, לא הריבית השפיעה על המטבע, אלא המטבע השפיע על הריבית.

אולם, מכאן לא צריכים להסיק שעליית ריבית במהלך עסקים רגיל בתגובה לעלייה מתונה באינפלציה תוביל לפיחות מטבע. סביר להניח שבמצב זה, כפי שעשוי לקרות בישראל, המטבע דווקא צפוי להתחזק.

שורה תחתונה: העודף בחשבון השוטף, הצמיחה במשק ושיעור החיסכון הם הפרמטרים המשפיעים על השינויים בשערי המטבעות. התפקיד של פערי הריביות בעולמנו הכלכלי מאז המשבר יכול להיות אפילו הפוך. לפי פרמטרים אלה, השקל צפוי להמשיך להיות חזק.

 

השוק המקומי כגידור טבעי לחשיפה מטבעית בחו"ל
לאחרונה קיימת קורלציה מאוד ברורה בין שע"ח של השקל לבין ביצועי אפיקי השקעה שונים בישראל. בשנה האחרונה לשע"ח של השקל הייתה קורלציה חיובית חזקה עם תשואת האג"ח השקלית ל-10 שנים וקורלציה שלילית חזקה למדד המניות ת"א 125.

מבחינת שוק המניות, ההקשר לא כל כך מובן. היינו מצפים שייסוף השקל יפגע במניות והפיחות יסייע בגלל השפעה על היצוא, אך בפועל הקשר היה הפוך. מבחינת האג"ח, הקשר דווקא ברור – התחזקות השקל אמורה להוביל לירידת התשואות.

מכאן עולות שתי מסקנות:

1. עליית ריבית של בנק ישראל, שצפויה לחזק את השקל, עשויה לסייע למניות ולרכך מעט פגיעה בשוק האג"ח.

2. ההשקעות בישראל משמשות כגידור להשקעה בחו"ל. ייסוף השקל שפוגע בהשקעות בחו"ל, מעלה בו זמנית מחירי האג"ח והמניות בישראל.

 

פרטי מכין האנליזה
אלכס זבז'ינסקי, ת.ז 304456437.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק
בעל רישיון משווק השקעות מספר 5411
השכלה- כלכלן
תואר ראשון בכלכלה וניהול – טכניון, חיפה.
תואר שני במנהל עסקים,– אוניברסיטת חיפה.
ניסיון תעסוקתי –  2010 ואילך: כלכלן ראשי- מיטב דש השקעות
2002-2009: אנליסט – בנק לאומי לישראל
פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין האנליזה
מיטב דש ניהול תיקים בע"מ.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק. טלפון 03-7903784; פקס: 03-7903818
גילוי נאות מטעם מכין האנליזה
למכין האנליזה לא ידוע על ניגוד עניינים במועד פרסום האנליזה.
גילוי נאות מטעם מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")
ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. הסקירה מתבססת על מידע אשר פורסם לציבור, אשר מיטב דש ברוקראז' בע"מ ומיטב דש השקעות בע"מ (לשעבר: דש איפקס הולדינגס בע"מ) מניחים כי הוא מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לבירור מהימנות, דיוק ושלמות המידע. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. המידע, הפרטים והניתוח המפורטים, לרבות הדעות המובאות, בסקירה זו, עשויים להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. סקירה זו היא על דעת הכותבים בלבד ומשקפת את הבנתם ליום כתיבתה. סקירה זו אינה מהווה תחליף, בשום צורה שהיא, לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. מיטב דש ברוקראז' בע"מ וחברות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, בעלי מניותיה, עובדיהם ו/או מי מטעמם לא יהיו אחראים, בכל צורה שהיא, לכל נזק ו/או הפסד שייגרם כתוצאה משימוש בסקירה זו, ככל שייגרם כזה, וכן הם אינם יכולים לערוב ו/או להיות אחראים למהימנות, דיוק ושלמות המידע המפורט בסקירה זו. מיטב דש ברוקראז', הנמנית על קבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, מבהירה כי היא וחברות אחרות בקבוצה עוסקות, במישרין או בעקיפין באמצעות חברות קשורות, לרבות החברה האם מיטב דש השקעות בע"מ, חברות אחיות וחברות אחרות בקבוצה, בין היתר, במתן שירותי ניהול השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, ניהול קרנות פנסיה, חיתום ובנקאות השקעות וכתוצאה מכך, למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו, ככל שמפורטים כאלה, מעת לעת, לפני פרסום הסקירה, בזמן פרסומה ולאחר פרסומה. מיטב דש ברוקראז' בע"מ אינה מתחייבת ואין בסקירה זו משום התחייבות להשגת תשואה כלשהי או רווח כלשהו כתוצאה מכל סוג של פעולה בהתאם לאמור בסקירה זו.
סקירה זו הינה רכושה הבלעדי של מיטב דש ברוקראז' בע"מ ואין להעביר לצד ג', להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן, להדפיס, לצלם, להקליט או להעתיק  את הדוח, באופן מלא או חלקי, מבלי לקבל אישור מראש ובכתב.
1. מיטב דש השקעות בע"מ ו/או תאגיד קשור לה ניהלו הנפקה פרטית / הצעה של ניירות ערך של התאגיד הנסקר במהלך 12 החודשים שקדמו למועד פרסום הסקירה דלעיל.
2. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה קיבלו מהתאגיד הנסקר תמורה מהותית בגין מתן שירותים במהלך 12 החודשים שקדמו למועד הפרסום של הסקירה דלעיל.
3. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה צפויים לקבל תמורה בהיקף מהותי מהתאגיד הנסקר לאחר פרסום הסקירה דלעיל.
4. בעל שליטה בתאגיד הנסקר הינו בעל עניין במיטב דש השקעות בע"מ ו/או חברה קשורה לה.
5. במועד פרסום אנליזה זו, בעל השליטה בתאגיד המורשה מחזיק החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
6. במועד פרסום עבודת אנליזה זו, או במהלך 30 הימים שקדמו ליום הפרסום, התאגיד המורשה, או למיטב ידיעת התאגיד המורשה, תאגיד קשור לו החזיקו החזקה מהותית, כהגדרתה בחוזר רשות ניירות ערך מיום 18.9.2007, בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
עצמאות שיקול הדעת
אני, אלכס זבז'ינסקי, בעל רישיון מספר 5411, מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה.
18/3/2019            זבז'ינסקי אלכס
תאריך פרסום האנליזה