16 יולי 2018
אלכס זבז'ינסקי
מאת : אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

הסיכוי לעליית הריבית בישראל ירד

אלכס זבז'ינסקי
16 יולי 2018
מאת: אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

לסקירה המלאה הכוללת גרפים ותרשימים, לחצו כאן.

עיקרי הדברים

  • קשה לדעת בינתיים האם גביית המסים מתחת ליעד ברבעון השני מסמנת האטה בפעילות המשק הישראלי, אך יתכן שכן.

  • נמשכת חולשה ביצוא הסחורות מישראל. לעומת זאת, כל סוגי היבוא ממשיכים לצמוח בקצב מהיר יחסית. לגידול מהיר בגירעון הסחר ברבעון השני צפויה השפעה שלילית על הצמיחה.

  • בנק ישראל הקטין את הסיכוי לעליית הריבית במשק בטווח הקצר. בטווח הבינוני הסיכויים גם לפניכן היו נמוכים.

  • מהנתונים הכלכליים המתפרסמים בארה"ב ומחוץ לה ניתן כבר ללמוד שמלחמת הסחר גורמת לעלייה באי הוודאות ולהשהיית ההשקעות העתידיות, מעלה מחירים לצרכן וצפויה לגרום להקדמת הרכישות והשלמת מהלכים עסקיים לפני שהמכסים יכנסו לתוקף.

  • הירידה החדה במחירי הסחורות הנה הביטוי להשפעות הצפויות של מלחמת הסחר על הצמיחה. צפויה השפעה שלילית על האינפלציה כתוצאה מירידה זו.

  • למרות עלייה בסביבת האינפלציה, ה-FED צפוי לשים דגש בהחלטותיו על ההשפעות השליליות של מלחמת הסחר על הצמיחה. כתוצאה מזה, עלה הסיכוי לעליית ריבית אחת בלבד השנה ולעצירת תהליך עליית הריבית ב-2019.

  • מעבר להשפעה של הקדמת הקניות לפני הטלת המכסים, הצריכה בארה"ב צפויה להיחלש בגלל שחיקת השכר הריאלי, והתייקרות עלויות המימון.

  • הנתונים בסין ממשיכים להצביע על האטה בפעילות במקביל לירידה במינוף.

  • הן הסקרים והן נתוני הפעילות באירופה ממשיכים להצביע על האטה בצמיחה.


מאקרו ישראל.


גביית המסים נמוכה מהתחזית זה אירוע חריג בשנים האחרונות

גביית המסים ברבעון השני הייתה נמוכה בכ-0.6 מיליארד שקל לעומת התחזית והתקזזה עם עודף דומה ברבעון הראשון. אנו לא זוכרים בשנים האחרונות מקרים בהם הגבייה הייתה נמוכה מהתחזית, אך יתכן שהמחסור נובע מפעולות חריגות כגון החזרי מס גבוהים.  מוקדם עדיין להסיק מכך שהגבייה הנמוכה נובעת מהבעיות במשק, אך אנו מעריכים שהסיכון להחטאת יעד הגבייה השנה גבוה יחסית עקב התמתנות בפעילות המשק.


מכירות הדירות החדשות ממשיכות לרדת, אך בקצב איטי יותר
בחודשים האחרונים נמשכה ירידה במכירות הדירות החדשות לעומת התקופה המקבילה אשתקד. בחודשים מרץ-מאי נרשמה ירידה של 8.2% לעומת התקופה המקבילה אשתקד, או 13.7% אם לוקחים בחשבון התחלות בנייה בבנייה עצמית.
מנתוני האוצר עולה שבמכירות סך הדירות (החדשות והישנות) חלה דווקא עלייה בחודש מאי. אנו מעריכים שרמת פעילות נמוכה בשוק הדיור צפויה להימשך.

 

נמשכת ירידה ביצוא ועלייה ביבוא. עלייה בגרעון המסחרי צפויה לגרוע מהצמיחה ברבעון השני
יבוא הסחורות המשיך לגדול ברבעון השני, כאשר יצוא הסחורות דווקא התכווץ. כתוצאה מזה, הגירעון המסחרי כמעט הכפיל את עצמו בחודשים אפריל-יוני לעומת התקופה המקבילה אשתקד וצפוי לגרוע משמעותית מהצמיחה ברבעון השני.

לעומת זאת, יצוא הסחורות ללא יהלומים התכווץ ברבעון השני בכ-6% לעומת הרבעון הראשון. יצוא התרופות דווקא עלה אחרי הירידה בשנה האחרונה. לעומת זאת, יצוא הרכיבים האלקטרוניים ירד בשיעור יחסית חד וגם ביצוא הכימיקליים נרשמה ירידה. בנוסף, היצוא ביתר הענפים ירד בכ-7%.

שורה תחתונה: לאור ההאטה שנרשמת בזמן האחרון בסחר החוץ בעולם, כפי שבא לידי ביטוי באינדיקאטורים שונים, הירידה ביצוא הישראלי עלולה להימשך גם במחצית השנייה של 2018.


מאקרו עולם.

בשבוע שעבר הודיעה ארה"ב על רשימה חדשה של מוצרים סינים בסך 200 מיליארד דולר עליהם היא מתכננת להטיל מכסים. השווקים הפיננסיים, שהיו במומנטום חיובי לפני הידיעה, קיבלו רק פיק ברכיים קטן ורצף העליות בשוק המניות נמשך אחרי הפסקה של יום אחד. הדיווחים על המגעים האפשריים בין הצדדים, כמו גם היעדר תגובה סינית רשמית למהלך האמריקאי עד עתה, מעודדים את השווקים. אולם, ההשפעות הכלכליות של מלחמת הסחר כבר כאן והן מחלחלות אל הנתונים הכלכליים, תחילה לסקרים ולאחר מכן, אם זה לא יפסק, גם לנתוני הפעילות.

 

השפעת מלחמת הסחר מספר 1 - עלייה באי הוודאות שתוביל לירידה בהשקעות
הפגיעה העיקרית בפעילות העסקים בתקופה הקרובה כרוכה בהגברת אי הוודאות אשר תוביל קודם כל להקטנת ההשקעות.

הזמנות מוצרי השקעה ע"י החברות האמריקאיות כבר עברו שיא קצב הצמיחה שלהן והתחילו להתמתן. בינתיים, אי הוודאות באה לידי ביטוי בסקר האחרון של הסנטימנט הצרכני הנעשה ע"י אוניברסיטת מישיגן. המשיבים לסקר ענו שאי הוודאות לעסקים בגלל מדיניות ממשלתית עלתה מאוד. בפעמים הקודמות בהם הצרכנים היו מוטרדים מהשפעה שלילית של מדיניות הממשלה על העסקים, גם מדד מנהלי הרכש בדרך כלל ירד.

שורה תחתונה: החשש מפני השפעות של מלחמת הסחר צפוי לבוא לידי ביטוי במדדי מנהלי הרכש, במיוחד בתעשייה.

השפעת מלחמת הסחר  מספר 2 - עלייה במחירי המוצרים
הביטוי המובהק של השפעת המכסים על המחירים לצרכן ניתן למצוא בהתייקרות מכונות כביסה, עליהם הוטל מכס של 20% בחודש ינואר. העלייה המצטברת של הסעיף שמשקף מחירי מכונות כביסה במדד המחירים מאז ההכרזה על המכסים הגיעה כבר כמעט ל- 20%.

ברשימת המוצרים החדשה של יבוא מסין בסך 200 מיליארד, עליהם צפוי מכס של 10%,  23% מהווים מוצרי צריכה (מקור: Peterson Institute for International Economics (PIIE)). מוצרי צריכה אלה מהווים משקל של כ-6% במדד המחירים לצרכן. אם דוגמת מכונות כביסה יכולה ללמד על משהו, ההשפעה הסופית על מדד המחירים של המכס על מוצרים אלו עשויה להגיע לכ-0.6%.

שורה תחתונה: המכסים החדשים על מוצרי הצריכה המיובאים עשויים להוביל לעלייה חד פעמית של כ-0.6% במדד המחירים לצרכן האמריקאי לקראת סוף השנה. זאת מבלי לקחת בחשבון את ההשפעות העקיפות של התייקרות מוצרי הביניים ומוצרי השקעה על החברות מחד, וירידה בביקוש הצרכנים מנגד.


השפעת מלחמת הסחר מספר 3 - הקדמת ביצוע עסקאות
אי הוודאות שכרוכה בהשפעת העיתוי, גובה המכסים ופירוט המוצרים עליהם יוטלו המכסים צפויה לגרום להקדמת העסקאות לפני כניסה לתוקף של החוקים החדשים. כתוצאה מזה, נתוני הייצור, היצוא  והצריכה עשויים להציג גידול חריג בחודשים הקרובים. אולם, צריך לזכור שלאחר מכן צפויה נסיגה בפעילות.

שורה תחתונה: בחודשים הקרובים הפעילות הכלכלית צפויה להיות מושפעת מהקדמת העסקאות במטרה לבצע אותן לפני הטלת המגבלות על הסחר. לאחר מכן צפויה נסיגה.

סביבת האינפלציה בארה"ב בעלייה
מדד המחירים  CPI האמריקאי עלה ב-12 החודשים האחרונים ב-2.9%, הגבוה ביותר מאז 2012. גם מדד הליבה עלה בקצב גבוה יחסית של 2.3%. עלייה בסביבת האינפלציה באה לידי ביטוי הן בעלייה במדד מחירי מוצרי הליבה (ללא הדלק והמזון) וגם בעליית המחירים של שירותי הליבה (ללא שירותי האנרגיה).

שורה תחתונה: עלייה במחירי השירותים משקפת ליבת אינפלציה יציבה וכוללת שירותי הדיור, החינוך, הבריאות הבילוי והנופש וכו'. זאת האינפלציה העיקרית שה-FED צריך לחשוש ממנה.

סימני האטה בסין מתרחבים
האינדיקאטורים המתפרסמים בסין מעלים חשש שהפעילות במשק הסיני בדרך להתמתן. קצב הגידול של היבוא, דרכו הכלכלה העולמית בעיקר מושפעת מהפעילות בסין, מתמתן בהדרגה. המשק הסיני עובר תהליך של הורדת מינוף, כפי שהראו נתוני סך הגידול באשראי שהתפרסו בשבוע האחרון. אם מלחמת הסחר לא תגיע לסיום, הפגיעה בכלכלה הסינית עלולה להחמיר גם בגלל הבעיות הפנימיות.

האינדיקאטורים "הרכים" ו-"הקשים" באירופה נחלשו
האינדיקאטורים באירופה ממשיכים להצביע על התמתנות בפעילות. האינדיקאטורים "הרכים", כגון הסקרים, נחלשו משמעותית. סקר ה-ZEW לפעילות באירופה מצביע על ירידה בהערכת החברות לגבי המצב הנוכחי ובמיוחד בציפיות לעתיד שירדו לרמה הנמוכה מאז 2012.

גם האינדיקאטורים "הקשים" מצביעים על התמתנות בפעילות. קצב הגידול של מדד הייצור התעשייתי המשיך לרדת גם בחודש מאי, כאשר החולשה המשמעותית ביותר במדד הייתה בצרפת.

 

 

שווקים.

מורכבות משימת ה-FED עולה
ה-FED יצטרך למצוא  דרך בין כוחות שונים, ואף  מנוגדים, המשפיעים על החלטות המדיניות המוניטארית:

  • אינפלציית הליבה בארה"ב בעלייה, כפי שבא לידי ביטוי בהתגברות הקצב של מחירי השירותים. מגמה זו אמורה לתמוך בהמשך עליית הריבית.

  • במקביל, המכסים על היבוא צפויים להוביל להתייקרויות. אולם, ה-FED צפוי להתייחס אליהם כחד פעמיות וזמניות. יותר מכך, ההשפעה הממתנת של עליית המחירים על הביקושים צפויה להחליש את האינפלציה בהמשך.

  • הסיפור העיקרי של התקופה האחרונה הייתה הירידה במחירי הסחורות לאורך כל החזית בהשפעת איומי מלחמת הסחר והאטה בסחר החוץ בעולם. ההאטה בצמיחה בעולם צפויה להמשיך וללחוץ לירידה במחירי הסחורות ולהשפיע על האינפלציה העתידית בארה"ב ולא רק בה.

  • נוסיף, שמדד מחירי היבוא ללא הדלק בארה"ב היה נמוך מהתחזיות ומצביע על מגמת התמתנות בקצב הגידול. גם זאת המגמה שרלוונטית כנראה לא רק לארה"ב.


לאור הנסיבות גם ה-FED צפוי להתנהג בזהירות עם הריבית. להערכתנו, עלה הסיכוי לעליית ריבית אחת בלבד בארה"ב השנה. כמו כן, בתנאי שמלחמת הסחר לא נרגעת, גם הסיכויים להמשך עליית ריבית פוחת. החוזים על הריבית מגלמים בכל מקרה עליית ריבית זניחה החל ממחצית השנייה של 2019.

 

בנק ישראל חיסל סיכויים לעליית ריבית בטווח הקצר. בטווח ארוך יותר הם היו נמוכים לפניכן
ההערכה שלנו לריבית בנק ישראל הייתה יונית, אך החלטת הריבית האחרונה עקפה גם אותנו ב"יוניות" שלה. חשבנו שהפוטנציאל לעליית ריבית בטווח הבינוני והארוך נמוך, אך בטווח הקצר בנק ישראל היה צפוי לאותת על אפשרות של תזוזה. אולם, בנק ישראל בחר להוריד ציפיות גם לגבי עליית ריבית בטווח הקצר.

בנק ישראל שם דגש על התנאים להתבססות סביבת האינפלציה שהרף שלהם הוצב יחסית גבוה גם מבחינת רמת האינפלציה המבוקשת (מעל 1% אבל לא קרוב מדי ל-1%) וגם מבחינת הזמן הדרוש לשהות האינפלציה בתוך היעד כדי שהיא תיחשב "מבוססת" (מספר חודשים, לפי בנק ישראל). בנוסף, בנק ישראל בחר להצביע בהודעה על הסיכונים השונים לצמיחה עתידית במשק ובעולם.

במבט קדימה אנו מעריכים:

  • מבחינת התחזית הנוכחית שלנו, לפני הפרסום של המדד לחודש יוני, לאינפלציה של 0.9% ב-12 החודשים הקרובים, התנאים של בנק ישראל להתבססות סביבת האינפלציה לא ימולאו.

  • אנו מעריכים שהסיכון לפגיעה בפעילות המשק מהאטה בשוק הנדל"ן יחסית גבוה.

  • אנו מעריכים ש"סגירת ברז" האשראי הצרכני ע"י הבנקים תוביל לחולשה בצריכה הפרטית.

  • אנו מעריכים שהרעה שחלה באינדיקאטורים בתחום סחר החוץ בעולם תעמיק ותשפיע לרעה על ענף היצוא הישראלי.

  • כמובן שקיימת אי וודאות לגבי זהות הנגיד/ה הבא.

 

שורה תחתונה: אנו מעריכים שהסיכוי לעליית הריבית בישראל בטווח הקצר והבינוני יחסית נמוך.

 

פרטי מכין האנליזה
אלכס זבז'ינסקי, ת.ז 304456437.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק
בעל רישיון משווק השקעות מספר 5411
השכלה- כלכלן
תואר ראשון בכלכלה וניהול – טכניון, חיפה.
תואר שני במנהל עסקים,– אוניברסיטת חיפה.
ניסיון תעסוקתי –  2010 ואילך: כלכלן ראשי- מיטב דש השקעות
2002-2009: אנליסט – בנק לאומי לישראל
פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין האנליזה
מיטב דש ניהול תיקים בע"מ.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק. טלפון 03-7903784; פקס: 03-7903818
גילוי נאות מטעם מכין האנליזה
למכין האנליזה לא ידוע על ניגוד עניינים במועד פרסום האנליזה.
גילוי נאות מטעם מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")
ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. הסקירה מתבססת על מידע אשר פורסם לציבור, אשר מיטב דש ברוקראז' בע"מ ומיטב דש השקעות בע"מ (לשעבר: דש איפקס הולדינגס בע"מ) מניחים כי הוא מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לבירור מהימנות, דיוק ושלמות המידע. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. המידע, הפרטים והניתוח המפורטים, לרבות הדעות המובאות, בסקירה זו, עשויים להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. סקירה זו היא על דעת הכותבים בלבד ומשקפת את הבנתם ליום כתיבתה. סקירה זו אינה מהווה תחליף, בשום צורה שהיא, לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. מיטב דש ברוקראז' בע"מ וחברות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, בעלי מניותיה, עובדיהם ו/או מי מטעמם לא יהיו אחראים, בכל צורה שהיא, לכל נזק ו/או הפסד שייגרם כתוצאה משימוש בסקירה זו, ככל שייגרם כזה, וכן הם אינם יכולים לערוב ו/או להיות אחראים למהימנות, דיוק ושלמות המידע המפורט בסקירה זו. מיטב דש ברוקראז', הנמנית על קבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, מבהירה כי היא וחברות אחרות בקבוצה עוסקות, במישרין או בעקיפין באמצעות חברות קשורות, לרבות החברה האם מיטב דש השקעות בע"מ, חברות אחיות וחברות אחרות בקבוצה, בין היתר, במתן שירותי ניהול השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, ניהול קרנות פנסיה, חיתום ובנקאות השקעות וכתוצאה מכך, למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו, ככל שמפורטים כאלה, מעת לעת, לפני פרסום הסקירה, בזמן פרסומה ולאחר פרסומה. מיטב דש ברוקראז' בע"מ אינה מתחייבת ואין בסקירה זו משום התחייבות להשגת תשואה כלשהי או רווח כלשהו כתוצאה מכל סוג של פעולה בהתאם לאמור בסקירה זו.
סקירה זו הינה רכושה הבלעדי של מיטב דש ברוקראז' בע"מ ואין להעביר לצד ג', להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן, להדפיס, לצלם, להקליט או להעתיק  את הדוח, באופן מלא או חלקי, מבלי לקבל אישור מראש ובכתב.
1. מיטב דש השקעות בע"מ ו/או תאגיד קשור לה ניהלו הנפקה פרטית / הצעה של ניירות ערך של התאגיד הנסקר במהלך 12 החודשים שקדמו למועד פרסום הסקירה דלעיל.
2. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה קיבלו מהתאגיד הנסקר תמורה מהותית בגין מתן שירותים במהלך 12 החודשים שקדמו למועד הפרסום של הסקירה דלעיל.
3. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה צפויים לקבל תמורה בהיקף מהותי מהתאגיד הנסקר לאחר פרסום הסקירה דלעיל.
4. בעל שליטה בתאגיד הנסקר הינו בעל עניין במיטב דש השקעות בע"מ ו/או חברה קשורה לה.
5. במועד פרסום אנליזה זו, בעל השליטה בתאגיד המורשה מחזיק החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
6. במועד פרסום עבודת אנליזה זו, או במהלך 30 הימים שקדמו ליום הפרסום, התאגיד המורשה, או למיטב ידיעת התאגיד המורשה, תאגיד קשור לו החזיקו החזקה מהותית, כהגדרתה בחוזר רשות ניירות ערך מיום 18.9.2007, בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
עצמאות שיקול הדעת
אני, אלכס זבז'ינסקי, בעל רישיון מספר 5411, מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה.
16/07/2018            זבז'ינסקי אלכס
תאריך פרסום האנליזה