24 אוקטובר 2021
אלכס זבז'ינסקי
מאת : אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

בנק ישראל לא יחכה ל-FED

אלכס זבז'ינסקי
24 אוקטובר 2021
מאת: אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

עיקרי הדברים  

  • אנו מעריכים שישנו סיכוי שבנק ישראל יעלה ריבית לפני ה-FED.
  • עליית ריבית מוקדמת בישראל צפויה להוביל להתרחבות המרווחים בין תשואות האג"ח המקומיות לאמריקאיות.
  • עקום האג"ח בישראל צפוי לעלות ולהשתטח בעיקר בחלק הקצר-בינוני שלו, כפי שקרה בחודש האחרון בעקום ה-IRS.
  • המרווחים בשוק האג"ח הקונצרניות בישראל ירדו לשפל תוך הגעת משקל החזקת קרנות הנאמנות לשיא היסטורי. מצב זה מקטין אטרקטיביות של האפיק.
  • שוק העבודה בישראל מתהדק תוך ירידה במספר המובטלים ועלייה במספר משרות פנויות.
  • לפי מדדי מנהלי הרכש המוקדמים, הכלכלה העולמית המשיכה להתרחב בחודש אוקטובר, תוך שיפור במגזר השירותים במדינות בהן חלה ירידה בתחלואה.
  • קצב הצמיחה במשק האמריקאי התמתן בחודשים האחרונים, אך צפוי להתייצב.
  • החוזים על הריבית בארה"ב כבר מגלמים תרחיש די אגרסיבי של עלייתה. גם ציפיות האינפלציה הגלומות עלו לרמות גבוהות. במצב זה, צפויה בלימה בעליית התשואות באג"ח האמריקאיות.
  • ה-VIX ירד לרמה הנמוכה מתחילת המגפה. יתכן בעיקר בגלל ששוק המניות הפנים סיכון לעליית ריבית ולא נבהל ממנו. גם עונת הדוחות הטובה מסייעת לעליות במניות.

 

ישראל.

בנק ישראל לא אמור לחכות ל-FED

שוק האג"ח בישראל מגלם עליית ריבית ראשונה רק בעוד שנה וחצי (האג"ח לשנה וחצי נסחרת מתחת לריבית בנק ישראל והאג"ח לשנתיים מעליה), הרבה אחרי התחזיות לעליית ריבית ה-FED. אנחנו חושבים שקיים סיכוי שבנק ישראל יעלה ריבית לפני ה-FED:

  • ראשית, בניגוד לתפיסה הרווחת, בנק ישראל כמעט אף פעם לא עקב אחרי ה-FED. בין השנים 1996 ל-2012 היו 6 אפיזודות בהן בנק ישראל העלה ריבית בזמן שה-FED לא שינה את הריבית או אף הוריד אותה.
  • לפי הצהרות ה-FED הוא לא יעלה את הריבית לפני סיום רכישות האג"ח שצפוי באמצע 2022. לעומתו, בנק ישראל כבר בחודש הבא צפוי לסיים את הרכישות.
  • אכן, האינפלציה בארה"ב גבוהה הרבה יותר מאשר בישראל. אולם, ה-FED היה סבלני כלפי האינפלציה בגלל הנחה שהיא תהיה זמנית. אם לא היה מעריך כך, היה פועל לעצירתה בשלב הרבה יותר מוקדם. לכן, אם בנק ישראל יגיע למסקנה שהלחצים לעליית מחירים אינם זמניים, בהתאם לתפיסה שמתחילה להחליף לאחרונה את הגישה "הטרנזיטורית" בקרב הבנקים המרכזיים, הוא צפוי לפעול לבלימת האינפלציה מוקדם ככל האפשר. נציין שבישיבת הריבית האחרונה של בנק ישראל, אחד מחברי הוועדה המוניטארית תמך בהעלאת ריבית.
  • אומנם האינפלציה בישראל נמוכה יותר מאשר בארה"ב או בחלק גדול מהמדינות האחרות, אך השינוי בקצב השנתי שלה בשנה האחרונה היה בין הגבוהים בהשוואה למדינות האחרות, במיוחד של אינפלציית הליבה. האינפלציה בישראל פשוט התחילה לעלות לפני שנה מקצב נמוך משמעותית, אך היא האיצה מהר יותר מרוב המדינות.
  • הצמיחה בישראל צפויה להיות גבוהה בשנה הקרובה, לפחות כמו בארה"ב, למרות שהגירעון התקציבי בישראל נמוך הרבה יותר (7.4% לעומת 4%).
  • הבנקים המרכזיים בעולם לא מחכים ל-FED. בחודש אוקטובר עלתה הריבית בניו זילנד, איסלנד, פולין, הונגריה ובמדינות אחרות. בשבוע שעבר גם נגיד הבנק המרכזי של אנגליה אמר שהבנק יצטרך לפעול נגד האינפלציה.
  • לבנק ישראל הרבה יותר קל להעלות ריבית מה-FED. לעליית ריבית ה-FED עלולה להיות השפעה משמעותית על השווקים הפיננסיים בכל העולם. בניגוד אליו, ספק שעליית ריבית בישראל תזעזע אפילו את השוק המקומי.
  • עליות המחירים בשוק הנדל"ן המקומי אומנם נמוכות יותר מאשר בארה"ב, אך אבסולוטית הן גבוהות מאוד וגם תומכות בעליית ריבית.
  • הסיבה שמעלה קושי לעלות ריבית בישראל זאת העוצמה של השקל. אולם, מכיוון שהאינפלציה מושפעת היום במידה גדולה מהתייקרות היבוא, יש מקום לשקול לאפשר ייסוף השקל כדי להקטין לחצים אלו. כמו כן, גם ללא עליית ריבית, השקל היה כנראה חזק הרבה יותר ללא רכישות מט"ח ע"י בנק ישראל בגלל הכוחות שלא קשורים לפערי הריביות, כגון השקעות ישירות, גידורי המוסדיים וכו'. בנק ישראל עשוי להמשיך לרכוש מט"ח כדי לבלום כוחות אלו במקביל לעליית ריבית.

לסיכום, להערכתנו, קיים סיכוי שבנק ישראל יעלה ריבית לפני ה-FED.

 

המרווחים באג"ח הקונצרניות בשפל, החזקת הקרנות בשיא

המרווחים באג"ח הקונצרניות בישראל בדירוגים הגבוהים והנמוכים ירדו לאחת הרמות הנמוכות היסטורית. זה קרה תוך עליות שערים באג"ח הקנצרניות (מדד אג"ח קונצרניות עלה מסוף אוגוסט בכ-1%) וירידות באג"ח הממשלתיות, בעיקר השקליות. 

 הירידה במרווחים התרחשה על רקע גיוסים מאסיביים בקרנות הנאמנות המתמחות באפיק. משקל החזקות קרנות הנאמנות באפיק הקונצרני מסך שוק הקונצרני הגיע בחודש אוגוסט לשיא חדש. השיאים בהחזקות הקרנות תאמו בעבר את התחתית במרווחים של האג"ח הקונצרניות.

כמו כן, שוק הקונצרני המקומי, כמו שוק המניות המקומי, התנתק מהמתרחש בעולם. מדד תל בונד תשואות המשיך לעלות לאחרונה בניגוד לירידות במדדי אג"ח מתחת לדירוג השקעה בארה"ב ובאירופה.

 

גם בישראל שוק העבודה מתהדק

מספר משרות פנויות במשק בחודש אוגוסט המשיך לגדול והגיע לשיא חדש. המגמה בישראל לא שונה מהמדינות האחרות וכנראה שגם אצלנו קיימים לחצי שכר חזקים יותר ממה שהיה ניתן לצפות ברמות האבטלה הנוכחיות.

 היחס בין מספר משרות פנויות לסך המועסקים נמצא ברמה גבוהה יותר בענפי אירוח ואוכל, מידע ותקשורת ובינוי היחס בין מספר המובטלים למספר משרות פנויות ירד לרמה שהייתה לפני המשבר, אך היחס בין מספר המובטלים בהגדרה רחבה עדיין גבוהה יותר.

 

עולם.

קצב הצמיחה בכלכלה האמריקאית ממשיך להתמתן, אך צפוי להתייצב

הצמיחה במשק האמריקאי מתמתנת, כפי שעולה מהאינדיקאטורים השונים:

  • תחזית הצמיחה לרבעון השלישי לפיGDPNow , שמשקפת את קצב הצמיחה החזוי על סמך האינדיקאטורים השוטפים, ירדה לכ-0.5%. בחודש אוגוסט תחזית זו עמדה על כ-6%.
  • קצב הצמיחה החודשי במדד האינדיקאטורים המובילים (Leading Index) ממשיך להתמתן מכ-1% באמצע השנה לממוצע של כ-0.6% בחודשים יולי-ספטמבר, כאשר בספטמבר הקצב ירד ל-0.2% בלבד.
  • לפי התיאור האיכותי לפעילות הכלכלית בספר הבז' של ה-FED, היא התמתנה באוקטובר לקצב בינוני-נמוך לעומת בינוני בספטמבר ובינוני-גבוה ביולי .

 

לפי הדיווחים האחרונים, הממשל האמריקאי להגיע להסכמות לגבי תוכנית התמריצים "הגדולה". גובה התוכנית צפוי לרדת מ-3.5 ל-2 טריליון דולר. מימון התוכנית באמצעות הטלת המסים ידחה לשלב מאוחר יותר. לכן, בשלב הראשון התוכנית תגביר ביקושים ותגדיל הגירעון התקציבי שכבר כעת עומד על כ-12.4% תמ"ג. בצורה זו ובעיתוי הנוכחי התוכנית עשויה לחזק לחצים לעליית מחירים.

אנו מעריכים שהמומנטום הכלכלי במשק האמריקאי ישתפר בתקופה הקרובה, במיוחד בתחום השירותים בזכות הירידה בתחלואה. כמו כן, מסתמנת חזרה לגידול ברכישות בתים, לאחר ירידות מתחילת השנה.

 

בשלב זה התשואות הארוכות בארה"ב לא צפויות לעלות הרבה מעל הרמות הנוכחיות

בשוק האג"ח  האמריקאיות נמשכה עלייה בציפיות האינפלציה ובציפיות הריבית. ציפיות האינפלציה עלו בחדות והגיעו ל-3.06% לשנתיים ל-2.9% ול-5 שנים, הרמה הגבוה בעשור .

עלייה בציפיות האינפלציה תומכת בציפיות לעליית ריבית. החוזים על הריבית מגלמים כבר כ-5.5 העלאות ריבית בנות 0.25% עד סוף 2023. בהנחה שה-FED לא יעלה ריבית עד להפסקת רכישות באמצע 2022, מאז ועד סוף 2023 הריבית צפויה לעלות בקצב של פעם ברבעון.

הציפיות לעליית ריבית דחפו תשואות האג"ח האמריקאיות לעלייה תוך השתטחות עקום התשואות החל מ-5 שנים, כאשר תלילות העקום בין שנתיים ל-5 שנים ממשיכה לעלות. התשואה לשנתיים עלתה בחודש האחרון בחדות מ-0.2% ל-0.45%.

 

לפיכך, שוק האג"ח מגלם כבר תסריט די אגרסיבי של עליית ריבית בארה"ב. כדאי לשים לב שהתפתחויות "נציות", כמו עלייה מהירה בציפיות ריבית לפני שבועיים או אמירות קצת יותר "נציות" של בכירי ה-FED כפי שהייתה בסוף השבוע ע"י הנגיד, דווקא בולמות עליית התשואות הארוכות. סימנים אלה מצביעים שהמעבר למימוש בפועל של מדיניות מהדקת יותר לא בהכרח תגרום לעליית התשואות הארוכות מתוך חשש להאטה בצמיחה והשפעה על האינפלציה.

שורה תחתונה: נראה שבשלב זה עליית התשואות באג"ח האמריקאיות כבר משקפת תסריט של עליית ריבית משמעותית. אנו מעריכים שלעת עתה לא צפויה עוד עלייה משמעותית בתשואות האג"ח האמריקאיות .

 

מדוע ה-VIX ירד לרמה הנמוכה מאז תחילת המגפה?

בשוק המניות נמשכו עליות שערים למרות עלייה בציפיות האינפלציה והריבית. הערכת נזקים מדודה  של שוק המניות כתוצאה מעליית ריבית משקפת התפתחות חיובית ומובילה לירידה בהערכת סיכון כללי בשוק. גם רמה יחסית נמוכה של התשואות הארוכות, למרות הציפיות לתוואי די מהיר של עליית ריבית, מסייע להפחתת ההערכה של פוטנציאל הנזק. סיכון של עליית ריבית והנזק שהיא עלולה לגרום לשווקים ולשוק המניות בפרט היה "הפיל בחדר". ניתן לשער שההפנמה ע"י המשקיעים שמידת הסיכון אינה קטסטרופלית, לפחות בציפיות הנוכחיות לעליית ריבית, זאת אחת הסיבות לירידה משמעותית במדד ה-VIX לרמה הנמוכה מאז תחילת המגפה.

גם עונת הדוחות החיובית תורמת לעליות שערים במניות. עדכוני האנליסטים לרווח למניה במדד S&P500 לשנה הקרובה היה בשלב זה של עונת הדוחות (לאחר דיווח של כ-23% מהחברות) גבוה משמעותית מהממוצע בשנים 2015-19, כמו שקרה בכל הרבעונים בשנה האחרונה.

 

גילוי נאות מטעם מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")

מסמך זה הוכן על ידי מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "החברה"). מסמך זה אינו מהווה תחליף לייעוץ/שיווק השקעות אישי המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא. אין לראות במסמך זה הצעה, המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא לביצוע עסקה כלשהי בניירות ערך או בכל מוצר פיננסי אחר. החברה עוסקת בין השאר בשיווק השקעות ללקוחות כשירים ועשוי להיות לה עניין באמור במסמך זה. האמור במסמך זה נאסף ו/או מתבסס על מידע ממקורות שונים.  במידע הכלול במסמך זה עלולות להיות טעויות\ שינויי שוק ו/או שינויים אחרים. החברה אינה אחראית לכל נזק, אובדן, הפסד או הוצאה מכל סוג שהוא, לרבות ישיר ו/או עקיף, שייגמרו למי שמסתמך  על האמור במסמך זה, כולו או חלקו, ככל שייגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע הכלול במסמך זה עשוי ליצור רווחים בידי העושה בו שימוש. כל הזכויות, לרבות קניין רוחני, במסמך זה ובתוכנו, שייכות לחברה ואין לעשות בו כל שימוש שהוא, לרבות הפצתו ו/או העתקתו, כולו או חלקו ללא קבלת אישורה מראש ובכתב.

/10/202124                                         

תאריך פרסום האנליזה