4 פברואר 2019
אלכס זבז'ינסקי
מאת : אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

בנק ישראל מציג את חצי הכוס המלאה

אלכס זבז'ינסקי
4 פברואר 2019
מאת: אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

לסקירה המלאה הכוללת גרפים ותרשימים, לחצו כאן.

עיקרי הדברים

  • בנק ישראל נוטה לפרשנות אופטימית מדי של הנתונים הכלכליים האחרונים, למרות סימני אזהרה רבים הקיימים בהם.

  • קצב הגידול במדד המשולב למצב המשק של בנק ישראל ירד לרמה הנמוכה מאז שנת 2012.

  • ציפיות החברות לרבעון הבא בסקר החברות  של בנק ישראל ירדו בצורה חדה.

  • הנתונים השוטפים מצביעים שצמיחת המשק ברבעון הרביעי השתפרה בצריכה הפרטית והורע ביצוא נטו ובצריכה הציבורית.

  • שיעור האבטלה במשק הישראלי עלה ברבעון הרביעי. להערכתנו, המגמה השלילית צפויה להימשך.

  • הנתונים הכלכליים בעולם, במיוחד מחוץ לארה"ב, ממשיכים להיות חלשים מאוד. יתכן שהם מושפעים, בין היתר, מהציפייה לגורל השיחות בין ארה"ב לסין שגורמת לחיית החלטות וירידה בפעילות. הצלחת השיחות עשויה להביא לשיפור משמעותי בנתונים.

  • התחממות בשוק העבודה האמריקאי מחד והיעדר לחצי אינפלציה מאידך עשויים לגרום לשחיקה מהירה מהצפוי בשולי הרווח של החברות.

  • ה-FED תיקן את הטעות שעשה בחודש דצמבר. בשלב זה הריבית צפויה להישאר ללא שינוי.

  • בשוק האג"ח הישראלי נמחקו מרבית הציפיות לעליית ריבית בנק ישראל שנוצרו בחודשים האחרונים. 


מאקרו ישראל.

בנק ישראל במשקפיים ורודות

ההודעות של בנק ישראל בתקופה האחרונה נוטות לפרשנות אופטימית של הנתונים הכלכליים.

  • הצמיחה הנמוכה ברבעונים השני והשלישי והאינדיקאטורים שהצביעו על היחלשות בפעילות, במיוחד בצריכה הפרטית, הביאו את בנק ישראל למסקנה בהודעות הריבית האחרונות שהמשק מתכנס לקצב הצמיחה הפוטנציאלי ולא מדובר בירידה בביקושים.

  • למרות שקצב הגידול של המדד המשולב ירד ל-0.2% בחודש דצמבר תוך עדכון כלפי מטה של המדד בחודשים הקודמים, שוב בחר בנק ישראל בפרשנות חיובית, למרות שקצב הצמיחה השנתי (YoY) של המדד המשולב ירד בחודש דצמבר ל-2.7%, הנמוך ביותר מאז שנת 2012.

  • בהודעה על תוצאות סקר החברות הרבעוני של בנק ישראל נאמר שהמגזר העסקי צומח בקצב נאה ללא שום סימן אזהרה. אולם, תחזיות החברות לפעילות ברבעון הבא מציגות ירידה חדה בציפיות כמעט בכל הענפים. ירידה כזאת בציפיות המגזר העסקי ראינו בפעם האחרונה רק בזמן המשבר באירופה. יתכן שהמגזר העסקי מושפע מההאטה בעולם והתפשטותה אל המשק הישראלי.

    שורה תחתונה: לא ברור מדוע בנק ישראל מעדיף לראות רק את חצי הכוס המלאה שבינתיים הולכת ומתרוקנת. אפשר לקוות שהצגה של הצד החיובי נעשית בעיקר כלפי חוץ ובדיונים הפנימיים הבנק רואה תמונה מלאה ללא הטיה אופטימית.

 

ההאטה בצמיחה באה לידי ביטוי בשוק העבודה
ההאטה בפעילות המשק מתחילה כנראה להשפיע גם על שוק העבודה. שיעור האבטלה שירד בתחילת שנת 2018 מתחת ל-4% עלה בסוף השנה ל-4.3%. בקרב הגילאים 25-64 האבטלה עלתה מ-3.2% ברבעון הראשון ל-3.7% ברבעון הרביעי. נציין, שהעלייה באבטלה התרחשה תוך ירידה בשיעור ההשתתפות בכוח העבודה בשני הרבעונים האחרונים. אלמלא הירידה בהשתתפות, האבטלה הייתה יכולה להיות גבוהה עוד יותר.

בצד החיובי נציין שלאחר שהגידול השנתי במועסקים במגזר העסקי ירד לרמה אפסית ברבעון השני והשלישי של  2018, ברבעון האחרון חל גידול מסוים.

מסקנה: במבט קדימה אנו צופים המשך עלייה באבטלה בהשפעת ההאטה במשק. שוק העבודה צפוי להיות מושפע לרעה מהירידה בפעילות בענפים הקשורים לייצור והיצוא, כולל היי טק.

 

הצמיחה ברבעון הרביעי תושפע לרעה מנתוני היצוא והצריכה הציבורית
גם ברבעון הרביעי צפויה צמיחה יחסית נמוכה במשק. על פי האינדיקאטורים השוטפים, עדיין חלקיים, דווקא הצריכה הפרטית צמחה בקצב יחסית גבוה בהשוואה לרבעונים הקודמים של השנה. אולם, האינדיקאטורים של היצוא, כולל יצוא השירותים (עד חודש נובמבר) היו חלשים, כאשר היבוא המשיך לצמוח.

גורם נוסף שצפוי להאט את קצב הצמיחה תהיה הצריכה הציבורית. הוצאות הממשלה צמחו ברבעון הרביעי בקצב הנמוך ביותר בעשור האחרון.

שורה תחתונה: לפי מכלול הנתונים, נראה שההאטה במשק שהתחילה בשנת 2018 בעיקר בתחום הצריכה הפרטית מתרחבת לפעילויות האחרות, כגון היצוא והייצור.

 

מאקרו עולם.

גם השבוע נמשכה המגמה של היחלשות הנתונים הכלכליים בעולם.

  • המשקיעים התאכזבו מהנתונים באירופה שבה קצב הצמיחה השנתי הואט ל-1.2%, הנמוך ביותר מאז 2014. בגרמניה הממשלה הורידה תחזית הצמיחה לשנת 2019 מ-1.8% ל-1.0%, בעיקר בגלל ההאטה ביצוא.

  • עודכנו כלפי מטה מדדי מנהלי הרכש בתעשייה לחודש ינואר, כאשר בגרמניה ואיטליה הם נמצאים מתחת לרמה -50. הסנטימנט העסקי באירופה ממשיך לרדת.

  • בסין אכזב מדד מנהלי הרכש בתעשייה Caixin וכעת שני המדדים, הרשמי והפרטי, נמצאים מתחת ל-50.

  • גם מדדי מנהלי הרכש בתעשייה במדינות המתפתחות האחרות באסיה, כגון בדרום קוריאה, אינדונזיה, מלזיה והונג-קונג נמוכים מ-50 ומצביעים על התכווצות בפעילות.

  • קצב הגידול במדד הסחר העולמי ירד בחדות בחודש נובמבר לעומת אשתקד.


Too bad to be true
הרעה בנתונים הכלכליים בעולם מתרחשת בחודשים האחרונים מהר וחד מדי. אנו מעריכים שאחד הגורמים הדומיננטיים שהשפיעו הייתה דינמיקת האירועים מסביב למלחמת הסחר, בפרט המו"מ בין ארה"ב לסין.

האיום בהטלת המכסים על היבוא מסין ע"י ארה"ב ופעולת התגמול הסינית בשנה שעברה גרמו בשלב ראשון דווקא לשיפור בנתונים הכלכליים עקב רצון החברות להקדים משלוחים לפני הטלת המכסים.

כעת מתרחש להערכתנו אפקט הפוך לעומת  השנה שעברה. ארה"ב וסין מנהלות מו"מ אינטנסיבי שצפוי להסתיים עד סוף חודש פברואר. הדיווחים מהשיחות, כולל אלה שהתקיימו בשבוע שעבר, היו חיוביים מרמזים שהסיכוי להגעה להסכם גבוה. ההסכם עשוי להביא לביטול המכסים שהוטלו ואף לשיפור בתנאי הסחר לחברות, במיוחד האמריקאיות.

בתנאים אלו כדאי לחברות לעכב כניסה אל עסקאות חדשות ומשלוחי הסחורות. יתכן ובעוד חודשיים התנאים יהיו טובים הרבה יותר. כתוצאה מזה, כל שרשרת ההספקה הגלובלית עשויה להיות מושפעת מהאטה בהזמנות.

שורה תחתונה: הציפיות להסכם הסחר בין ארה"ב לסין עלולה להאט הפעילות בשרשרת ההספקה הגלובלית ולגרום להרעה בנתונים במקומות שונים. הגעה להסכם בקרוב עשויה להביא תוך מספר חודשים לשיפור מהיר בנתונים הכלכליים ולהשפיע בהתאם על השווקים הפיננסיים.


שוק העבודה האמריקאי נכנס לפאזה חדשה, לא בהכרח חיובית לחברות
צריכים להתייחס בזהירות לנתוני שוק העבודה האחרונים בארה"ב. השבתת הממשל כנראה השפיעה משמעותית על נתוני האבטלה, מספר העובדים במשרות חלקיות ועל הנתונים הנוספים.

יחד עם זאת, נראה ששוק העבודה האמריקאי נמצא בשינוי פאזה. בניגוד למצופה בשלב כל כך מאוחר של מחזור העסקים, תוספת המשרות הולכת וגדלה, שיעור ההשתתפות בכוח העבודה עלה לשיא של חמש השנים האחרונות, תוך עלייה בשיעור המועסקים מהאוכלוסייה. השכר הממוצע  בסה"כ ממשיך לצמוח.

התחממות זו בשוק העבודה האמריקאי יכולה להוביל לשתי תופעות -  התגברות לחצי האינפלציה וירידה ברווחיות החברות. את האינפלציה לא רואים בינתיים, מה שאומר שיכולת החברות לגלגל התייקרויות על הצרכנים הנה מוגבלת.

אי יכולת להעלות מחירים מחד ועלייה בשכר מאידך  עלולים לגרום לשחיקה ברווחיות החברות. קצב הגידול השנתי בעלות העסקת העובדים עלה ברבעון הרביעי ל-2.9%, הגבוה ביותר מאז 2008.

שורה תחתונה: שוק העבודה האמריקאי עשוי להגביר שחיקה ברווחיות החברות.

שווקים.

שוק המניות עדיין טומן פוטנציאל חיובי

ביססנו המלצה להגדיל משקל המניות בחודש דצמבר על שלושה גורמים: הערכנו שה-FED לא יעלה את הריבית, שהכלכלה הסינית תתייצב ושארה"ב וסין יגיעו להסכם ביניהן.

בינתיים, התחזית לגבי ה-FED כבר התממשה ואמורה להיות מתומחרות במידה רבה בשווקים. הכלכלה הסינית ממשיכה להיחלש, אך הרשויות נלחמות נגד ההאטה. המו"מ בין ארה"ב ולסין מתקדם ועשוי להניב הסכם שאמור לא רק לשלוח מסר חיובי לשווקים, אלא גם להוביל לשיפור מפתיע בפעילות הכלכלית, כפי שתיארנו בפרק המאקרו של הסקירה לעיל.

במקביל קרו גם ההתפתחויות שמקררות במקצת את המלצתנו  על המניות:

1. הרעה מהירה מהצפוי בנתונים הכלכליים בעולם, מחוץ לארה"ב.
2. עלייה מהירה מאוד במניות (ינואר השנה היה הטוב יותר מאז  1987).
3. התגברות הסימנים לשחיקה אפשרית ברווחיות החברות כתוצאה מהתחממות של שוק העבודה האמריקאי.

להערכתנו, התייצבות בכלכלה הסינית כתוצאה מהצעדים התומכים של הממשל והחתימה על הסכם הסחר בן ארה"ב לסין עדיין טומנים פוטנציאל לשיפור בכלכלה העולמית והמשך מגמה חיובית בשווקים. השוק בוודאי יכול להיות תנודתי, אך במאזן בין הסיכוי לסיכונים עדיין צפוי להיות חיובי.

תיקון הטעות ע"י ה-FED
הבנק המרכזי האמריקאי תיקן בשבוע שעבר את הטעות שעשה בחודש דצמבר. בתנאים הנוכחיים אין הכרח וכדאיות להעלות את הריבית. כבר בחודש דצמבר היה די ברור שהכלכלה העולמית נמצאת בהאטה משמעותית. גם המשק האמריקאי התחיל להציג סימני חולשה, אומנם הרבה פחות חמורים מאשר במדינות האחרות. האינפלציה האטה ואף התחילה לרדת. הדולר היה חזק והתנאים הפיננסיים הורעו משמעותית בעקבות הירידות בשווקים.

המשך עליית ריבית בתנאים אלה יכול להביא יותר נזק מתועלת ולכן מתבקש שה-FED ייקח לפחות פסק זמן עד שהמצב ישתנה לטובה, אם זה בכלל יקרה.

אם הריבית תישאר ללא שינוי בחצי השנה הקרובה, התשואות הארוכות (10Y) צפויות להישאר בסביבת הרמות הנוכחיות. זה התרחיש המרכזי בתחזית שלנו לעת עתה.

אם יתגבשו הנסיבות שמעלות סיכוי להורדת הריבית, התשואות הארוכות ירדו מתחת לריבית ה-FED (היפוך העקום). להערכתנו, סבירות למהלך זה בחצי השנה הקרובה כ-20%.

אם, לעומת זאת, המצב הכלכלי ישתפר בארה"ב ובעולם עד כדי הצדקה להמשך עליית ריבית, כיוון התשואות יהיה כנראה למעלה (להערכתנו הסיכוי לתרחיש זה כ-30%).

שורה תחתונה: רוב החדשות הטובות לשוק האג"ח האמריקאי שיכולות להביא לירידת התשואות ידועות ומתומחרות כעת בשוק.

הציפיות לעליית ריבית בישראל הופחתו משמעותית
כמו אצל הבנקים המרכזיים בעולם שהשהו בזמן האחרון את התוכניות לצמצום הדרגתי במדיניות המוניטארית, גם לבנק ישראל אין הרבה אפשרויות להעלות ריבית בנסיבות הקיימות. סימני חולשה במשק ניכרים ובמבט קדימה קיים סיכון שהמצב יחמיר.

תשואות האג"ח השקלית במח"מ 2 ו-3 שנים בניכוי ריבית בנק ישראל, שמשקפות ציפיות לעליית הריבית ירדה לרמות של המחצית הראשונה של שנת 2018 עוד לפני שהתעוררו ציפיות משמעותיות לעליית ריבית. מכיוון שאין בישראל מרחב פעולה לירידת ריבית, הפוטנציאל לירידה נוספת בתשואות תלוי בעיקר בשוק האמריקאי ושם אנו צופים כעת יציבות.

 

פרטי מכין האנליזה
אלכס זבז'ינסקי, ת.ז 304456437.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק
בעל רישיון משווק השקעות מספר 5411
השכלה- כלכלן
תואר ראשון בכלכלה וניהול – טכניון, חיפה.
תואר שני במנהל עסקים,– אוניברסיטת חיפה.
ניסיון תעסוקתי –  2010 ואילך: כלכלן ראשי- מיטב דש השקעות
2002-2009: אנליסט – בנק לאומי לישראל
פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין האנליזה
מיטב דש ניהול תיקים בע"מ.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק. טלפון 03-7903784; פקס: 03-7903818
גילוי נאות מטעם מכין האנליזה
למכין האנליזה לא ידוע על ניגוד עניינים במועד פרסום האנליזה.
גילוי נאות מטעם מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")
ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. הסקירה מתבססת על מידע אשר פורסם לציבור, אשר מיטב דש ברוקראז' בע"מ ומיטב דש השקעות בע"מ (לשעבר: דש איפקס הולדינגס בע"מ) מניחים כי הוא מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לבירור מהימנות, דיוק ושלמות המידע. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. המידע, הפרטים והניתוח המפורטים, לרבות הדעות המובאות, בסקירה זו, עשויים להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. סקירה זו היא על דעת הכותבים בלבד ומשקפת את הבנתם ליום כתיבתה. סקירה זו אינה מהווה תחליף, בשום צורה שהיא, לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. מיטב דש ברוקראז' בע"מ וחברות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, בעלי מניותיה, עובדיהם ו/או מי מטעמם לא יהיו אחראים, בכל צורה שהיא, לכל נזק ו/או הפסד שייגרם כתוצאה משימוש בסקירה זו, ככל שייגרם כזה, וכן הם אינם יכולים לערוב ו/או להיות אחראים למהימנות, דיוק ושלמות המידע המפורט בסקירה זו. מיטב דש ברוקראז', הנמנית על קבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, מבהירה כי היא וחברות אחרות בקבוצה עוסקות, במישרין או בעקיפין באמצעות חברות קשורות, לרבות החברה האם מיטב דש השקעות בע"מ, חברות אחיות וחברות אחרות בקבוצה, בין היתר, במתן שירותי ניהול השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, ניהול קרנות פנסיה, חיתום ובנקאות השקעות וכתוצאה מכך, למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו, ככל שמפורטים כאלה, מעת לעת, לפני פרסום הסקירה, בזמן פרסומה ולאחר פרסומה. מיטב דש ברוקראז' בע"מ אינה מתחייבת ואין בסקירה זו משום התחייבות להשגת תשואה כלשהי או רווח כלשהו כתוצאה מכל סוג של פעולה בהתאם לאמור בסקירה זו.
סקירה זו הינה רכושה הבלעדי של מיטב דש ברוקראז' בע"מ ואין להעביר לצד ג', להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן, להדפיס, לצלם, להקליט או להעתיק  את הדוח, באופן מלא או חלקי, מבלי לקבל אישור מראש ובכתב.
1. מיטב דש השקעות בע"מ ו/או תאגיד קשור לה ניהלו הנפקה פרטית / הצעה של ניירות ערך של התאגיד הנסקר במהלך 12 החודשים שקדמו למועד פרסום הסקירה דלעיל.
2. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה קיבלו מהתאגיד הנסקר תמורה מהותית בגין מתן שירותים במהלך 12 החודשים שקדמו למועד הפרסום של הסקירה דלעיל.
3. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה צפויים לקבל תמורה בהיקף מהותי מהתאגיד הנסקר לאחר פרסום הסקירה דלעיל.
4. בעל שליטה בתאגיד הנסקר הינו בעל עניין במיטב דש השקעות בע"מ ו/או חברה קשורה לה.
5. במועד פרסום אנליזה זו, בעל השליטה בתאגיד המורשה מחזיק החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
6. במועד פרסום עבודת אנליזה זו, או במהלך 30 הימים שקדמו ליום הפרסום, התאגיד המורשה, או למיטב ידיעת התאגיד המורשה, תאגיד קשור לו החזיקו החזקה מהותית, כהגדרתה בחוזר רשות ניירות ערך מיום 18.9.2007, בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
עצמאות שיקול הדעת
אני, אלכס זבז'ינסקי, בעל רישיון מספר 5411, מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה.
04/02/2019            זבז'ינסקי אלכס
תאריך פרסום האנליזה