17 ינואר 2021
אלכס זבז'ינסקי
מאת : אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

בנק ישראל נחוש וצפוי להצליח

אלכס זבז'ינסקי
17 ינואר 2021
מאת: אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

לסקירה המלאה, הכוללת גרפים ותרשימים, לחצו כאן.

עיקרי הדברים 

  • האינפלציה בישראל בחצי השנה האחרונה לא הייתה נמוכה מהשנים הקודמות וצפויה לעלות עם שחרור המשק מהמגבלות.

  • בנק ישראל צפוי להשיג את מטרתו של פיחות השקל מול סל המטבעות ובמידה מועטה יותר מול הדולר בשנת 2021.

  • שינוי המדיניות של בנק ישראל בשוק המט"ח צפוי להעלות תשואות של האג"ח השקליות הקצרות ולתמוך בעלייה בציפיות האינפלציה ובאינפלציה בפועל.

  • להערכתנו, הסיכוי להורדת הריבית בישראל מתחת לאפס נמוך.

  • להערכתנו, תלילות עקום התשואות בישראל בחלק הארוך ביותר אינה נתמכת בפרמטרים כלכליים וצפויה להתמתן.

  • בחודשים האחרונים נרשמה התאוששות משמעותית בסחר החוץ בישראל.

  • פגיעת המשבר במצב הכלכלי של מרבית משקי הבית בישראל הייתה קטנה מההערכות הקודמות.

  • ניכרת היחלשות בפעילות הכלכלית בעולם, בעיקר הקשורה לצריכה הפרטית. פעילות הייצור והיצוא ממשיכות לצמוח בקצב מתגבר.

  • נגיד ה-FED מבהיר שלא צפוי tapering בעתיד הנראה לעין.

  • גם אם רק מחצית מהתמריצים המתוכננים של הנשיא החדש בארה"ב יאושרו, צפויה האצה משמעותית בצמיחה ובאינפלציה בארה"ב.


ישראל.

האינפלציה לא נמוכה, כפי שזה נראה במבט ראשון
מדד המחירים לצרכן ירד ב-0.1% והיה נמוך מהתחזית שלנו. הפתיעו כלפי מטה סעיף המזון, ההלבשה החינוך והתקשורת. קצב האינפלציה השנתי עומד על מינוס 0.7% וללא אנרגיה על מינוס 0.2%.

התרומה של סעיפים רבים הייתה בשנת 2020 נמוכה יותר מאשר ב-2019, במיוחד של סעיף הדיור, החינוך, המזון והתחבורה ותקשורת. הסעיפים שתרומתם עלתה - הירקות והפירות והריהוט והציוד.

אולם, בחינת שנת 2020 בכללותה נותנת תמונה מעוות. מרבית הפער לעומת 2019 נוצר בחודשים אפריל ומאי. קצב האינפלציה במחצית השנייה של 2020 היה גבוה יותר מאשר בשנים הקודמות למעט 2017. המדד ללא סעיף הדיור עלה ב-0.2%, כאשר בכל אחת מהשנים הקודמות הוא היה שלילי, כפי שניתן לראות בתרשים מטה.

לפיכך, למרות המגבלות והסגרים, האינפלציה לא הייתה נמוכה מהשנים הרגילות. שחרור המגבלות כבר בחודשים הקרובים יגביר את הביקושים ויוביל להערכתנו להתגברות נוספת בעליית המחירים.

אנו צופים שמדד חודש ינואר ירד ב-0.3% ויושפע מהוזלת סעיף ההלבשה והדיור. התייקרות הדלק והארנונה צפויה לקזז השפעת הוזלת מחירי החשמל. מדד חודש פברואר צפוי לרדת ב-0.1%. מדד חודש מרץ צפוי לעלות ב-0.4% ולהיות מושפע מעליות מחירים עונתיות ומשחרור המשק מהמגבלות. האינפלציה ב-12 החודשים הקרובים צפויה להיות  0.9%.

בנק ישראל צפוי להשיג השנה את מטרתו של היחלשות השקל
בהודעת בנק ישראל על התערבות בשוק המט"ח ובדבריו הנחרצים של המשנה לנגיד אחרי ההודעה, המסר יותר חשוב מסכום הרכישות המוצהר. בנק ישראל כבר לא מסתתר מאחורי  ניסוחים מעורפלים של מניעת עיוותים במסחר במט"ח, אלא מסמן את המטרה של עצירת ייסוף השקל שלמענה הוא מוכן להשתמש כמעט בכל משאב שיידרש. ניתן להבין שאם לא יספיקו 30 מיליארד, הסכום יכול לגדול ל-40 או 50. אין לבנק ישראל כל כך מגבלות בתחום זה.

לפני הודעת בנק ישראל, השקל התחזק ביחס לדולר בכ-10% בשנה האחרונה, בהשוואה להיחלשות הדולר של כ-6% מול סל המטבעות הרחב (BBDXY). ייסוף יתר של השקל נוצר בעיקר בשבועות האחרונים ונסגר ביומיים האחרונים.

מניסיון של השנים 2008-2009 הודעות על התערבות בשוק המט"ח שמשנות את הדפוס הקיים קודם מצליחות להשפיע לפרק זמן מסוים, אך מה שמשפיע יותר זה קצב הרכישות לאורך זמן. מבט על הקשר בין הקצב השנתי של רכישות המט"ח לבין היחס של שע"ח שקל/דולר לשער הדולר בעולם מול סל המטבעות (BBDXY) מראה קשר ניכר בפיגור של כחצי שנה. גידול בקצב רכישות המט"ח ע"י בנק ישראל הוביל לחולשה יחסית של השקל לעומת לשערו של הדולר בעולם. כאשר בנק ישראל הוריד רגל מהגז הכיוון התהפך.

הפעם ההשפעה אף עשויה להיות חזקה יותר מכיוון שבנק ישראל בא במטרה מוצהרת ונחושה למנוע ייסוף השקל. הוא גם לא מדבר כבדרך כלל על השקל ביחס לסל המטבעות,  אלא נראה שמכוון ישירות אל הדולר האמריקאי.


המסר של בנק ישראל צפוי לגרום לשינוי בהתנהגות המשקיעים הפיננסיים הזרים בשוק המקומי.  גם המשקיעים המקומיים, שנמצאים בחשיפת שיא לנכסים צמודי מט"ח  עשויים להקטין גידורים. רק בשנה האחרונה גידור המוסדיים תרם למכירות של יותר מעשרה מיליארד דולר.

יחד עם זאת, שערו של השקל מושפע גם מהתנהגות הדולר בעולם. אם הדולר בעולם ימשיך להיחלש, המרחב לפיחות השקל יהיה מצומצם יותר. הדולר בעולם מתנהג בשנה האחרונה במתאם מושלם עם S&P 500. קשר זה מתקיים להערכתנו בגלל גידור המטבע של המשקיעים מחוץ לארה"ב בשוק המניות האמריקאי, בדומה לפעילות המוסדיים הישראליים.  המשך עליות בשוק המניות צפוי להחליש את הדולר. לכן, בנק ישראל עשוי להשיג פיחות משמעותי של השקל מול סל המטבעות, אך פחות מול הדולר.

שורה תחתונה: בנק ישראל צפוי להשיג פיחות משמעותי של השקל ביחס לסל המטבעות ובשיעור קטן יותר מול הדולר.

לצעד של בנק ישראל יש השפעות רוחביות
להכרזה של בנק ישראל צפויה להיות השפעה מעבר לשוק המט"ח:

  • המשקיעים הזרים צפויים להקטין חשיפה לאג"ח המקומי,. כ-62% מההחזקות של הזרים הם באג"ח עד 5 שנים, כפי שציין בנק ישראל בסקירה שפרסם בחודש דצמבר. לכן, צפויות מכירות של אג"ח אלו.

  • שינוי כיוון השקל צפוי לתמוך בעלייה בציפיות האינפלציה.

  • להערכתנו, הסיכוי לשימוש בריבית שלילית כדי להפחית את השקל, כפי שרמז המשנה לנגיד, לא גבוה. הריבית השלילית לא ממש עזרה לפיחות המטבעות במדינות שהשתמשו בה. המדינות עם ריבית שלילית דווקא מצטיינות בחוזק של המטבעות שלהן. מלבד זאת, המעבר לצמיחה מואצת שצפוי השנה לא תומך כל כך בהורדת ריבית לשלילית.

  • אם לא עשה את זה בסתר, יתכן שמשרד האוצר פספס הזדמנות לגדר את החוב הדולרי בשע"ח נמוך ובכך לא רק לא עזר לפיחות השקל, אלא גם החמיץ הזדמנות לחסוך כמה מיליארדי ₪ לקופה הציבורית.


מסתבר שהמשבר לא היה נוראי כל כך כפי שחששו
מסתמן, שהמשבר הנוכחי לא גרם לפגיעה כלכלית משמעותית במרבית משקי בית:

  • שיעור משקי הבית (ממוצע של 12 חודשים) שדיווחו בסקר אמון הצרכנים שלא סוגרים את החודש (נמצאים בחובות) לא השתנה בשנה האחרונה. נרשמה אומנם ירידה באחוז משקי הבית שמצליחים לחסוך, אך שיעורם עדיין גבוה יותר מאשר בשנים 2012-2016. 

  • ההפקדות לקרן השתלמות, שמהוות אינדיקאטור לפגיעה בשכר של העובדים, ירדו רק במעט, הרבה פחות מאשר במשבר ב-2008. יחד עם זאת, צריכים לקחת בחשבון שהעובדים ברמות שכר נמוכות יחסית, שנפגעו חזק יותר מהמשבר, לרוב לא נהנים מהטבה של קרן השתלמות. בנוסף, נתוני ההפקדות עדיין לא כוללים את חודש דצמבר שבו בדרך כלל מפקידים העצמאים. לכן, נצטרך לחכות עוד חודש כדי להעריך את הפגיעה בפלח זה.

עלייה חזקה ביצוא ויבוא בחודשים האחרונים
למרות החרפת המגפה בעולם ובישראל, בחודשים האחרונים נרשם שיפור משמעותי בתחום סחר החוץ בישראל.

  • יצוא תעשייתי (ללא יהלומים) עבר לעלייה בחודשים האחרונים לעומת התקופה המקבילה בשנה שעברה.

  • עלה קצב הגידול של כל סוגי היבוא. במיוחד עלה יבוא מוצרי צריכה ומוצרי השקעה. בשלושת החודשים האחרונים עלו כל סוגי היבוא של מוצרי הצריכה, למעט הלבשה. במיוחד עלה היבוא של מוצרי חשמל, ריהוט וכלי בית. בחודשים האחרונים נרשמה גם עלייה חזקה ביבוא מוצרי השקעה, במיוחד מכונות וציוד.

    שורה תחתונה: עלייה ביצוא ובמיוחד ביבוא חומרי גלם ומוצרי השקעה מעידים על האצה בפעילות המשק בחודשים האחרונים ועל ציפיות אופטימיות של העסקים.  

עולם.

השפעת המגפה מתחזקת
מדדי הפעילות היומיים של בלומברג, שמתבססים בעיקר על פעילות הצרכנית, מצביעים על בלימת ההתאוששות בארה"ב, אירופה וגם במדינות המתפתחות למעט סין. אחרי התאוששות חזקה מדד המכירות הקמעונאיות נמצא בירידה בחודשים האחרונים גם בארה"ב ובמיוחד באירופה.

לעומת זאת, פעילות הייצור והיצוא בעולם ממשיכה להיות חזקה. מדדי הייצור התעשייתי בארה"ב ובאירופה מגבירים עליות. היצוא במדינות רבות באסיה צומח בקצב מואץ, במיוחד בסין.

 

פרטי מכין האנליזה
אלכס זבז'ינסקי, ת.ז 304456437.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק
בעל רישיון משווק השקעות מספר 5411
השכלה- כלכלן
תואר ראשון בכלכלה וניהול – טכניון, חיפה.
תואר שני במנהל עסקים,– אוניברסיטת חיפה.
ניסיון תעסוקתי –  2010 ואילך: כלכלן ראשי- מיטב דש השקעות
2002-2009: אנליסט – בנק לאומי לישראל
פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין האנליזה
מיטב דש ניהול תיקים בע"מ.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק. טלפון 03-7903784; פקס: 03-7903818
גילוי נאות מטעם מכין האנליזה
למכין האנליזה לא ידוע על ניגוד עניינים במועד פרסום האנליזה.
גילוי נאות מטעם מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")
ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. הסקירה מתבססת על מידע אשר פורסם לציבור, אשר מיטב דש ברוקראז' בע"מ ומיטב דש השקעות בע"מ (לשעבר: דש איפקס הולדינגס בע"מ) מניחים כי הוא מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לבירור מהימנות, דיוק ושלמות המידע. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. המידע, הפרטים והניתוח המפורטים, לרבות הדעות המובאות, בסקירה זו, עשויים להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. סקירה זו היא על דעת הכותבים בלבד ומשקפת את הבנתם ליום כתיבתה. סקירה זו אינה מהווה תחליף, בשום צורה שהיא, לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. מיטב דש ברוקראז' בע"מ וחברות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, בעלי מניותיה, עובדיהם ו/או מי מטעמם לא יהיו אחראים, בכל צורה שהיא, לכל נזק ו/או הפסד שייגרם כתוצאה משימוש בסקירה זו, ככל שייגרם כזה, וכן הם אינם יכולים לערוב ו/או להיות אחראים למהימנות, דיוק ושלמות המידע המפורט בסקירה זו. מיטב דש ברוקראז', הנמנית על קבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, מבהירה כי היא וחברות אחרות בקבוצה עוסקות, במישרין או בעקיפין באמצעות חברות קשורות, לרבות החברה האם מיטב דש השקעות בע"מ, חברות אחיות וחברות אחרות בקבוצה, בין היתר, במתן שירותי ניהול השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, ניהול קרנות פנסיה, חיתום ובנקאות השקעות וכתוצאה מכך, למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו, ככל שמפורטים כאלה, מעת לעת, לפני פרסום הסקירה, בזמן פרסומה ולאחר פרסומה. מיטב דש ברוקראז' בע"מ אינה מתחייבת ואין בסקירה זו משום התחייבות להשגת תשואה כלשהי או רווח כלשהו כתוצאה מכל סוג של פעולה בהתאם לאמור בסקירה זו.
סקירה זו הינה רכושה הבלעדי של מיטב דש ברוקראז' בע"מ ואין להעביר לצד ג', להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן, להדפיס, לצלם, להקליט או להעתיק  את הדוח, באופן מלא או חלקי, מבלי לקבל אישור מראש ובכתב.
1. מיטב דש השקעות בע"מ ו/או תאגיד קשור לה ניהלו הנפקה פרטית / הצעה של ניירות ערך של התאגיד הנסקר במהלך 12 החודשים שקדמו למועד פרסום הסקירה דלעיל.
2. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה קיבלו מהתאגיד הנסקר תמורה מהותית בגין מתן שירותים במהלך 12 החודשים שקדמו למועד הפרסום של הסקירה דלעיל.
3. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה צפויים לקבל תמורה בהיקף מהותי מהתאגיד הנסקר לאחר פרסום הסקירה דלעיל.
4. בעל שליטה בתאגיד הנסקר הינו בעל עניין במיטב דש השקעות בע"מ ו/או חברה קשורה לה.
5. במועד פרסום אנליזה זו, בעל השליטה בתאגיד המורשה מחזיק החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
6. במועד פרסום עבודת אנליזה זו, או במהלך 30 הימים שקדמו ליום הפרסום, התאגיד המורשה, או למיטב ידיעת התאגיד המורשה, תאגיד קשור לו החזיקו החזקה מהותית, כהגדרתה בחוזר רשות ניירות ערך מיום 18.9.2007, בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
עצמאות שיקול הדעת
אני, אלכס זבז'ינסקי, בעל רישיון מספר 5411, מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה.
17/01/2021           זבז'ינסקי אלכס
תאריך פרסום האנליזה