11 נובמבר 2019
אלכס זבז'ינסקי
מאת : אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

האווירה שמחה, אבל הכלכלה עוד לא מתאוששת

אלכס זבז'ינסקי
11 נובמבר 2019
מאת: אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

לסקירה המלאה, הכוללת גרפים ותרשימים, לחצו כאן.

עיקרי הדברים

  •  קצב העלייה של המדד המשולב של בנק ישראל, שמשקף את הצמיחה במשק, ממשיך להתמתן.

  • לירידה חדה בגיוסי עובדים ע"י המגזר העסקי בישראל תרמו האבטלה הנמוכה, ההאטה בסקטורים מסוימים וגם עלייה משמעותית בשכר בסקטור העסקי על רקע ירידה בצמיחתו. בהיעדר אינפלציה, זה צפוי לכווץ שולי הרווח של החברות.

  • הגירעון הממשלתי גורם לעליית הגיוסים בשוק האג"ח, אך הממשלה מנסה לעשות צעדים שמשדרים אחריות תקציבית ועוזרים לתשואות להישאר ברמה נמוכה.

  • השקל שוב נפרד מהדולר בעולם. בנק ישראל חזר לרכוש דולרים באוקטובר.

  • לפי הדיווחים, ארה"ב וסין ממשיכות להתקרב להסכם. יחד עם הקלות של הבנקים המרכזיים זה צפוי לספק תמיכה בשווקים בטווח הקרוב.

  • לעומת זאת, לדיווחים על המעבר למגמה חיובית בנתונים הכלכליים בעולם אין לדעתנו בסיס. הנתונים בתעשייה ובסחר החוץ לא מראים על שיפור וספק אם יהיה באמת שיפור משמעותי במבט לשנה הקרובה.

  • בדומה לישראל, האינדיקאטורים האחרונים בארה"ב מצביעים על התייקרות עלויות התעסוקה במגזר העסקי. על רקע האטה בביקושים ואינפלציה נמוכה, רווחיות החברות צפויה להיפגע מכך.

  • המשך עליית תשואות האג"ח בארה"ב מוצדקת רק בתנאי שריבית ה-FED תעלה. להערכתנו ועל סמך המסרים של נגיד ה-FED, הסיכוי לכך נמוך מאוד, מה שצפוי להגביל המשך עליית התשואות.

 

מאקרו ישראל.

לפי המדד המשולב, הצמיחה במשק ממשיכה להתמתן

קצב הגידול של המדד המשולב למצב המשק, ממשיך להתמתן בהדרגה והגיע לכ-3%, הנמוך ביותר מאז שנת 2012. ההתמתנות ניכרת ברכיבים שונים של המדד, בפרט במסחר. ההאטה במדד המשולב משקפת שילוב בין התכנסות המשק לקצב הצמיחה הפוטנציאלי לבין השפעת ההאטה בכלכלה העולמית.

מלבד הכוחות הממתנים השונים, היעדרות ממשלה לאורך זמן תתחיל להיות מורגשת יותר בנתוני הצמיחה במשק ככל שתקופת "הביניים" תמשך יותר זמן.

למכור מניות או לקנות צמודים?
השכר הממוצע במשק המשיך לצמוח, אך הקצב השנתי ירד מכ-4% לכיוון כ-3% בחודשים האחרונים.  הירידה בגידול במועסקים במשק שבאה לידי ביטוי בנתוני סקר כוח האדם שפורסם לפני שבועיים, ניכרת גם בנתוני המשרות שפורסמו בשבוע שעבר.

סך הגידול במשרות השכיר בשנה האחרונה היה הקטן ביותר מאז 2013, כאשר כל הירידה בגיוסים מקורה במגזר העסקי (תרשים 4). יש להערכתנו מספר סיבות לירידה זו:

  • שיעור אבטלה מאוד נמוך מקשה על מציאת עובדים.

  • בגלל סיבות שונות קיימת האטה בפעילות בחלק מהענפים, כגון התעשייה, התקשורת או הבנייה.

  • השכר הממוצע בסקטור העסקי (במחירים שוטפים) עלה בשנתיים האחרונות בשיעור הרבה יותר גבוה מהשכר בסקטור הציבורי ( 8% לעומת 3.8%). נציין שהתמ"ג של הסקטור העסקי עלה בתקופה זו רק בכ-9% (במחירים שוטפים). בדרך כלל התמ"ג העסקי צומח מהר יותר בהשוואה לשכר.

    עלייה יחסית משמעותית בשכר בסקטור העסקי הייתה אמורה לדחוף אותנו לקניית אג"ח צמודות בציפייה לעלייה באינפלציה. אולם, הסקטור העסקי לא רק סובל מהאטה בצמיחה אלא גם מתקשה לגלגל התייקרויות על הצרכן, כפי שבא לידי ביטוי באינפלציה נמוכה. לא פלא שבמצב זה הוא מעדיף לגייס פחות עובדים.


כתוצאה מהאטה בגידול בכמות המשרות ובשכר הממוצע, קצב הגידול בסך השכר במשק ירד בחודשים האחרונים. זאת, יחד עם הקיפאון באשראי הצרכני, היוותה אחת הסיבות העיקריות להתמתנות בצריכה הפרטית.

שורה תחתונה:

1. במבט קדימה, המגמה הנוכחית בשוק העבודה צפויה להימשך ולהאט את הצריכה הפרטית.
2. העלייה בהוצאות השכר על רקע האטה בביקושים ואינפלציה נמוכה צפויים לפגוע ברווחיות החברות.

 

על רקע עלייה בגיוסים, הממשלה מפגינה אחריות תקציבית
הגירעון השנתי של הממשלה בחודש אוקטובר עמד על 3.7% תוצר לעומת היעד השנתי של 2.9%. בחודשים האחרונים נבלמה עלייה בגירעון.

הגירעון הגבוה בא לידי ביטוי בגידול בגיוסי נטו של הממשלה שעלו ב-12 החודשים האחרונים לכ-53 מיליארד ₪, הסכום הגבוה ביותר מאז שנת 2013. העלייה בגיוסים הובילה לירידה ביחס כיסוי בהנפקות האוצר לרמה הנמוכה מאז 2017.

הממשלה הפגינה בשבוע שעבר נכונות לשמור על המסגרת התקציבית ע"י קיצוץ רוחבי שביצעה שנועד לממן את ההוצאות אליהם התחייבה שלא במסגרת התקציב המאושר.

כמו כן, פורסם שהחשב הכללי החמיר כללים לגבי התקשרויות של המשרדים לקראת סוף השנה, כדי להקטין עומס ההוצאות על השנה הבאה שתתחיל ללא תקציב מאושר.

שורה תחתונה: הממשלה הזמנית מפגינה עד עתה אחריות תקציבית כלפי השווקים וחברות הדירוג. לכן, העלייה בגיוסים לא צפויה לגרום בשלב זה לעליית תשואות.

 

מאקרו עולם.

האם באמת רואים סימני שיפור בכלכלה העולמית?

שלושה גורמים מוזכרים כסיבה לאווירת risk-on בשווקים:

1. התקדמות להסכם בין ארה"ב לסין.
2. תמיכת הבנקים המרכזיים.
3. שיפור בנתונים הכלכליים.  

בחזית מלחמת הסחר ארה"ב המשיכה לסגת מהאסטרטגיה של מלחמת התעריפים:

  • הדיווחים היו מעט סותרים, אך כנראה שבהסכם המתגבש ארה"ב תסיר לפחות חלק מהתעריפים על היבוא הסיני.

  • שר המסחר האמריקאי אמר שבקרוב החברות האמריקאיות שוב יורשו למכור ל-Huawei.

  • הנציגים הרשמיים מאירופה וארה"ב הודיעו שלא יוטלו תעריפים על יבוא המכוניות מאירופה לארה"ב  באמצע נובמבר, כפי שתכננה ארה"ב.

גם בחזית הבנקים המרכזיים הייתה התפתחות חיובית כאשר הבנק המרכזי הסיני הוריד ב-0.05% את שיעור הריבית medium-term lending facility (MLF) שמשמשת כבנצ'מארק העיקרי לקביעת מחיר ההלוואות לבנקים. זאת ההורדה הראשונה מאז 2016 כאשר הושקה ריבית זו וכעת היא תעמוד על  3.25%.
 
אולם, הטענה לגבי סימני שיפור בכלכלה העולמית בינתיים לא ממש נתמכת בנתונים כפי שנסביר בהמשך: 


מאחורי השיפור במדד מנהלי הרכש הגלובלי בתעשייה עומד נתון שלא היינו סומכים עליו

  • מבין העדויות לעצירת המיתון התעשייתי הוזכר הרבה מדד מנהלי הרכש הגלובלי בתעשייה שאחרי רצף ירידות ארוך הגיע לתחתית של 49.3 בחודש יולי ומאז עלה ל-49.8 באוקטובר. העלייה במדד העולמי ניתנת לייחוס בעיקר לעלייה במדד בסין (Caixin PMI). אולם, מדד מנהלי הרכש  הרשמי בתעשייה בסין, שלא נכלל במדד מנהלי הרכש העולמי,  למרות שמתבסס על מדגם גדול יותר של חברות, לא עלה כלל ואף ירד בחודש אוקטובר.

  • נוסיף, שכמעט כל מדדי מנהלי הרכש בתעשייה באסיה, למעט דרום קוריאה, ירדו בחודש אוקטובר.

  • כמו כן, מדד מנהלי הרכש בתעשייה במדינות המפותחות לא עלה כלל.

  • ובכלל, לפי הנתונים שסך הסחר העולמי בפועל נכון לחודש אוגוסט, היצוא בעולם המשיך להתכווץ גם במדינות מתפתחות וגם המפותחות.

  • הוכחה נוספת לכך שאין בינתיים סיבה לחשוב שהתעשייה הסינית חזרה להתאושש היה מדד המחירים ליצרן בסין ששוב ירד בחודש אוקטובר לקצב של מינוס 1.5%. נציין שהירידה במדדי PPI ניכרת לא רק בסין, אלא גם בארה"ב ובאירופה, מה שלא כל כך מסתדר עם הטענה שהתחתית בתעשייה מאחורינו.

 

היבוא לסין, שדרכו עוברת ההשפעה של סין על הצמיחה בעולם, ממשיך להיחלש
נתוני היצוא והיבוא בסין לחודש אוקטובר שפורסמו ביום שישי והיו גבוהים מהתחזית גם הם צורפו להוכחות שהכלכלה העולמית חזרה להתאושש. אולם, המבט על השינוי השנתי בנתונים מראה בבירור שהיבוא לסין ממשיך לרדת ואף בקצב מתגבר. היבוא לסין הוא אינדיקאטור חשוב כי דרכו הכלכלה הסינית משפיעה על הצמיחה במדינות האחרות. בנוסף, גם במגמת היצוא מסין לא נרשם שינוי משמעותי במחצית השנה האחרונה.

נדגיש נקודה חשובה בהקשר לסין. ההאטה בצמיחה בתעשייה העולמית התחילה להיות מורגשת בתחילת 2018, עוד לפני תחילת מלחמת הסחר. הסיבה הייתה קשורה להאטה בכלכלה הסינית בגלל הגורמים הפנימיים. מלחמת הסחר רק החמירה את המצב. ללא התייצבות בסין, קשה לצפות לשינוי משמעותי בכלכלה העולמית, גם אם יחתם הסכם בין ארה"ב לסין.

יש שיפור באירופה, בפרט בגרמניה, אבל לא איפה שמספרים לנו

  • פרשנים רבים הצביעו בשבוע שעבר על נתוני הזמנות בתעשייה ועל נתוני היבוא והיצוא בגרמניה, שהיו גבוהים מהתחזיות, כהוכחה שהכלכלה הגרמנית עברה את התחתית.

  •  קשה לזהות סימני התייצבות גם במדד מנהלי הרכש בתעשייה האירופאית בחודש אוקטובר. המדד נותר כמעט ללא שינוי ברמה מאוד נמוכה של 45.9. המדד במגזר השירותים עלה מעט ומצביע על המשך התרחבות.

  • הנציבות האירופאית הורידה פעם נוספת את תחזיות הצמיחה לשנים 2019-2020.

  • שיפור אמיתי באירופה דווקא די חמק מהכותרות. המכירות הקמעונאיות המשיכו לרשום שיפור עקבי בקצב הצמיחה מתחילת השנה (תרשים 15). שיפור זה מעיד שהצרכן לא נפגע לעת עתה מהמיתון בתעשייה, כולל בגרמניה.

 

גם בארה"ב השווקים נאחזו בשיפור בנתון שלא באמת השתפר
בארה"ב להט העליות בשווקים גרם לפרשנים רבים לרתום את מדד מנהלי הרכש ISM במגזר השירותים, אשר עלה בחודש אוקטובר מעל הציפיות, לאוסף הוכחות שמעידות על שיפור בכלכלה האמריקאית.

  • אז ראשית, מבט על "שיני מסור" של הגרף שמתאר את התפתחות המדד בשנה האחרונה מראה בבירור שעלייה באוקטובר לא יכולה לשמש כהוכחה שמגמת ירידה במדד זה נעצרה. לראיה, מדד מנהלי הרכש במגזר השירותים PMI דווקא ירד באוקטובר.

  • במגזר התעשייה, שני המדדים , ISM ו-PMI, היו נמוכים מהתחזיות, כאשר ה-ISM נמצא מתחת ל-50 ומצביע על התכווצות בפעילות.

  • גם המשך ירידה בקצב השינוי השנתי של הזמנות בתעשייה האמריקאית מראה שהפעילות התעשייתית ממשיכה להתכווץ.

 

הבנקים בארה"ב מקשיחים תנאי אשראי. הביקוש לאשראי הבנקאי ממשיך לרדת
סקר האשראי הבנקאי הרבעוני של ה-FED הראה שהבנקים הקשיחו תנאי אשראי לעסקים הקטנים והבינוניים בחודשים האחרונים, כאשר התנאים בכרטיסי אשראי לצרכנים הוקשחו עוד קודם.

הביקוש לאשראי הבנקאי ממשיך להיחלש. לפי תוצאות הסקר הוא ירד לרמה שהייתה בפעם האחרונה רק בשיא המשבר באירופה בשנת 2011.

שורה תחתונה: הקשחת תנאי האשראי הבנקאי וירידה בביקושים מצביעים על עלייה בסיכון וחשש מהאטה במשק האמריקאי.

שווקים.

התייקרות עלויות העבודה צפויה להיות מורגשת יותר בשולי הרווח של החברות

בדומה למה שקורה בישראל, גם האינדיקאטורים האחרונים בארה"ב מראים שעלויות העסקת העובדים הולכת ועולה:

  • בשבוע שעבר התפרסם Unit Labor Cost (עלות העבודה ביחס לתפוקה) שעלה בשיעור גבוה יחסית. בגלל שהנתון מאוד תנודתי, בחנו את השינוי ארוך הטווח (שנתיים לעומת שנתיים קודמות) שמראה בבירור שבשנתיים האחרונות חלה עלייה בעלות יחידת העבודה.

  • ניתן לזהות תופעה דומה גם בנתון Employment Cost  (סך העלויות למעסיק) שהתפרסם לפני שבועיים וגם הוא הראה האצה בשיעור הגידול בשנה האחרונה.

    הבעיה מבחינת החברות שהתייקרות העסקת העובדים מתרחשת בשלב בו המשק האמריקאי מראה סימני האטה בצמיחה לא רק בגלל השפעות מלחמת הסחר, אלא גם כתוצאה של "בגרות" מחזור העסקים. נוסיף, שלאחרונה גם מחירי הסחורות השונות התייקרו.

    שולי הרווח של כלל המגזר העסקי כבר התכווצו לרמה שבה המשק נכנס למיתון בשנת 2008. צריכים לזכור שלפני 2008 האינפלציה הייתה גבוהה יותר ולחברות הייתה אפשרות לגלגל את העלויות על הצרכנים, מה שקשה לעשות  בסביבת האינפלציה הנוכחית.

    שורה תחתונה: התייקרות התשומות למגזר העסקי האמריקאי, בעיקר של עלויות העבודה, על רקע האטה בביקוש, צפויה לפעול לכיווץ שולי הרווח של החברות. זאת אחת הסיבות לגישה יחסית זהירה שלנו על שוק המניות במבט לשנה הבאה.

 

עליית תשואות האג"ח מוגזמת
תשואות האג"ח עלו בשבוע שעבר בשיעור חד יחסית בכל העולם בהובלת ארה"ב בעיקר על רקע התקדמות השיחות עם סין. לראשונה מאז חודש אפריל עלתה התשואה ל-10 שנים מעל ריבית ה-FED. גם תלילות העקום האמריקאי (2Y/10Y) עלתה לרמות שהיו עוד כאשר ה-FED היה בעיצומו של תהליך עליית הריבית באמצע 2018.

אנו חושבים שברמות אלה, האג"ח הארוכות בארה"ב אטרקטיביות להשקעה:

  • המשך עלייה בתלילות העקום מעבר לרמה זו מוצדק אם ה-FED צפוי לחזור לתוואי עליית ריבית. אנו חושבים שהסיכוי לכך נמוך גם אם יחתם ההסכם בין ארה"ב לסין והצמיחה בארה"ב תחזור להשתפר. כפי שאמר נגיד ה-FED אחרי הודעת הריבית האחרונה, הריבית תחזור לעלות רק אם תתפתח אינפלציה משמעותית ולאורך זמן. קשה לראות שזה עומד לקרות.

  • להערכתנו, בסיכוי גדול הרבה יותר ה-FED יחזור להוריד ריבית ב-2020 כדי לתמוך בצמיחה הכלכלית בארה"ב.

  • בחצי השנה הקרובה ה-FED אמור להמשיך ולקנות אג"ח קצרות, מה שצפוי לתמוך בשוק האג"ח כולו.

  • בשבועיים האחרונים מנהלי השקעות האמריקאיות הגדילו חשיפה לאג"ח ל-10 שנים באמצעות החוזים בכ-20%, לעומת הרמות שהיו בחודשים ספטמבר-אוקטובר.

הפער השלילי בין התשואות הארוכות בארה"ב לישראל התרחב לאחרונה בזכות האיתנות שמפגין שוק האג"ח הישראלי.

האם בנק ישראל חזר להתערב בשוק המט"ח?
השקל שוב התחזק מול הדולר בשבוע שעבר (בכ-1%), כאשר דווקא הדולר חזר להתחזק מול סל המטבעות העיקריים (DXY) ועלה בכ-1.2%. ההיפרדות בין  השקל לדולר בעולם זאת לא מגמה חדשה. בסה"כ, נפרד השקל מהדולר בעולם בכ-6.5% בשנה האחרונה.

להתחזקות השקל השבוע אין לנו הסבר כלכלי ספציפי. דווקא לפי הדיווח על יתרות המט"ח של בנק ישראל בשבוע שעבר, הוא רכש בחודש אוקטובר מעל 300 מיליון דולר, הסכום הגבוה ביותר בשנה האחרונה. לא ברור האם הרכישות נעשו כדי להשפיע על שע"ח או מסיבות טכניות.

אם אכן חזר בנק ישראל לשוק המט"ח, מדובר בשינוי במדיניותו של אי התערבות שהונהגה בשנה האחרונה, מה שאמור לתרום דווקא להיחלשות השקל.

 

פרטי מכין האנליזה
אלכס זבז'ינסקי, ת.ז 304456437.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק
בעל רישיון משווק השקעות מספר 5411
השכלה- כלכלן
תואר ראשון בכלכלה וניהול – טכניון, חיפה.
תואר שני במנהל עסקים,– אוניברסיטת חיפה.
ניסיון תעסוקתי –  2010 ואילך: כלכלן ראשי- מיטב דש השקעות
2002-2009: אנליסט – בנק לאומי לישראל
פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין האנליזה
מיטב דש ניהול תיקים בע"מ.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק. טלפון 03-7903784; פקס: 03-7903818
גילוי נאות מטעם מכין האנליזה
למכין האנליזה לא ידוע על ניגוד עניינים במועד פרסום האנליזה.
גילוי נאות מטעם מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")
ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. הסקירה מתבססת על מידע אשר פורסם לציבור, אשר מיטב דש ברוקראז' בע"מ ומיטב דש השקעות בע"מ (לשעבר: דש איפקס הולדינגס בע"מ) מניחים כי הוא מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לבירור מהימנות, דיוק ושלמות המידע. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. המידע, הפרטים והניתוח המפורטים, לרבות הדעות המובאות, בסקירה זו, עשויים להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. סקירה זו היא על דעת הכותבים בלבד ומשקפת את הבנתם ליום כתיבתה. סקירה זו אינה מהווה תחליף, בשום צורה שהיא, לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. מיטב דש ברוקראז' בע"מ וחברות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, בעלי מניותיה, עובדיהם ו/או מי מטעמם לא יהיו אחראים, בכל צורה שהיא, לכל נזק ו/או הפסד שייגרם כתוצאה משימוש בסקירה זו, ככל שייגרם כזה, וכן הם אינם יכולים לערוב ו/או להיות אחראים למהימנות, דיוק ושלמות המידע המפורט בסקירה זו. מיטב דש ברוקראז', הנמנית על קבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, מבהירה כי היא וחברות אחרות בקבוצה עוסקות, במישרין או בעקיפין באמצעות חברות קשורות, לרבות החברה האם מיטב דש השקעות בע"מ, חברות אחיות וחברות אחרות בקבוצה, בין היתר, במתן שירותי ניהול השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, ניהול קרנות פנסיה, חיתום ובנקאות השקעות וכתוצאה מכך, למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו, ככל שמפורטים כאלה, מעת לעת, לפני פרסום הסקירה, בזמן פרסומה ולאחר פרסומה. מיטב דש ברוקראז' בע"מ אינה מתחייבת ואין בסקירה זו משום התחייבות להשגת תשואה כלשהי או רווח כלשהו כתוצאה מכל סוג של פעולה בהתאם לאמור בסקירה זו.
סקירה זו הינה רכושה הבלעדי של מיטב דש ברוקראז' בע"מ ואין להעביר לצד ג', להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן, להדפיס, לצלם, להקליט או להעתיק  את הדוח, באופן מלא או חלקי, מבלי לקבל אישור מראש ובכתב.
1. מיטב דש השקעות בע"מ ו/או תאגיד קשור לה ניהלו הנפקה פרטית / הצעה של ניירות ערך של התאגיד הנסקר במהלך 12 החודשים שקדמו למועד פרסום הסקירה דלעיל.
2. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה קיבלו מהתאגיד הנסקר תמורה מהותית בגין מתן שירותים במהלך 12 החודשים שקדמו למועד הפרסום של הסקירה דלעיל.
3. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה צפויים לקבל תמורה בהיקף מהותי מהתאגיד הנסקר לאחר פרסום הסקירה דלעיל.
4. בעל שליטה בתאגיד הנסקר הינו בעל עניין במיטב דש השקעות בע"מ ו/או חברה קשורה לה.
5. במועד פרסום אנליזה זו, בעל השליטה בתאגיד המורשה מחזיק החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
6. במועד פרסום עבודת אנליזה זו, או במהלך 30 הימים שקדמו ליום הפרסום, התאגיד המורשה, או למיטב ידיעת התאגיד המורשה, תאגיד קשור לו החזיקו החזקה מהותית, כהגדרתה בחוזר רשות ניירות ערך מיום 18.9.2007, בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
עצמאות שיקול הדעת
אני, אלכס זבז'ינסקי, בעל רישיון מספר 5411, מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה.
10/11/2019            זבז'ינסקי אלכס
תאריך פרסום האנליזה