16 אפריל 2018
אלכס זבז'ינסקי
מאת : אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

הממשל האמריקאי מנפח חובות

אלכס זבז'ינסקי
16 אפריל 2018
מאת: אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

לסקירה המלאה הכוללת גרפים ותרשימים, לחץ כאן

עיקרי הדברים

  • הגירעון בישראל צפוי השנה להגיע ליעד ואף לעבור אותו  בגלל ההאטה הצפויה בהכנסות ממסים. צפוי גידול משמעותי בהנפקות נטו של האג"ח הסחירות לעומת השנה האחרונה. להערכתנו, הסיכוי להורדת מסים משמעותית נוספת די נמוך.

  • קצב הגידול בסך השכר במשק, שהוא הכוח המניע את הצריכה, ממשיך להתמתן.

  • כפי שמראה דו"ח הקונגרס, הסיכון הפיסקאלי בארה"ב עלה משמעותית. דירוג האשראי שלה עלול לרדת. הדו"ח צופה שבשנתיים הקרובות הצמיחה הכלכלית צפויה להיות גבוהה גם מתחזיות ה-FED, כתוצאה מהתמריצים ולהתמתן רק לאחר מכן.

  • המשקיעים שיתפסו את מקום ה-FED והבנקים המרכזיים הזרים כדי לממן את הגירעון התקציבי הגדול בארה"ב צפויים להחזיר את הקשר בין גובה הגירעון לרמת תשואות האג"ח.

  • מתרבים הסימנים שהאינפלציה בארה"ב מתגברת.

  • היחלשות היצוא לסין מהמדינות השונות יכולה להיות הסיבה להתמתנות באינדיקאטורים של הייצור והיצוא לאחרונה במדינות שונות ואחד הטריגרים לחולשה בשוקי המניות.

 

מאקרו ישראל.
הגירעון וההנפקות בשוק הסחיר צפויים לגדול. אין סיבה כלכלית להורדת מסים
בשלושת החודשים הראשונים של השנה נרשם גירעון תקציבי דומה לשנה שעברה של 2.1 מיליארד שקל. צריכים לזכור שהשנה האחרונה כוללת הכנסות חריגות ממסים בחודשים אוגוסט-אוקטובר אשתקד (ההכנסות ממכירת מובילאי והמבצע של גביית מסי הדיווידנד). לכן, הגירעון צפוי לעלות במחצית השנייה של השנה מהרמה הנוכחית הנמוכה של 1.9% מהתמ"ג.

אנו מעריכים שגביית המסים השנה תהיה נמוכה מהמתוכנן עקב האטה בצריכה הפרטית. אם לא יהיו הכנסות חד פעמיות גבוהות, הגירעון צפוי להיות מעט גבוה מהיעד של 2.9%.

כתוצאה מעלייה בגירעון לעומת השנים הקודמות, גיוסי נטו של הממשלה בשוק המקומי צפויים לגדול מגיוס נטו אפסי ב-12 החודשים שהסתיימו בחודש ינואר לכ-30 מיליארד שקל בסוף השנה.  להערכתנו, השוק לא יתקשה לספוג גידול בגיוסים ללא עלייה משמעותית בתשואות כל עוד אין עליית ריבית באופק.

שורה תחתונה: הגירעון בפועל צפוי השנה להגיע ליעד ואף להיות מעט גבוה ממנו. היקף הנפקות נטו בשוק הסחיר יגדל משמעותית בהשוואה לשנה הקודמת, אך היקפי הנזילות הזמינים יספיקו כדי לספוג את הגידול בהנפקות ללא לחצים גדולים לעליית תשואות. המצב התקציבי לא משאיר לשר האוצר מרחב כלכלי להורדת מסים.


קצב הגידול בסך השכר במשק מתמתן
השכר הממוצע במשק עלה בחודש ינואר בשיעור גבוה יחסית. להערכתנו, בהשפעת עליית שכר המינימום. בסה"כ, קצב הגידול השנתי בשכר הממוצע התמתן מעט, אך עדיין נשאר גבוה . גם קצב הגידול בכמות המשרות במשק ירד בשנה האחרונה, ככל הנראה בהשפעת הגעת המשק לתעסוקה מלאה. כתוצאה מהתמתנות בשכר הממוצע ובכמות המשרות, קצב הגידול בסך השכר במשק, שהוא הכוח המניע של הצריכה, ירד מתחת לרמות שהיו בשלוש השנים האחרונות.

תהליכים אלו די שגרתיים במשק שנמצא בתעסוקה מלאה. זוהי אחת הסיבות, מלבד ההאטה בשוק הנדל"ן והתמתנות באשראי הצרכני להאטה בצריכה הפרטית שצפויה להעמיק השנה.

 

מאקרו עולם.
הגירעון והחוב בארה"ב יעלו מהר גם בתסריט שלא יקרה מיתון בעשור הקרוב
בשבוע שעבר התפרסמה בארה"ב התחזית של Congressional Budget Office (CBO), הגוף הממונה על תחזית הגירעון והחוב בארה"ב. כצפוי, תחזיות הגירעון הועלתה בעקבות הרפורמה במס והגדלת הוצאות הממשל כך שהגירעון בשנת 2022 צפוי לעלות ל-5.4% לעומת 3.5% ב-2017 והיחס בין חוב לתוצר מ-76.5% ל-85.7%. החוב האמריקאי צפוי לגדול בסופו של דבר בכ-1.6 מיליארד דולר בעשור.

התחזית לא מניחה מיתון במהלך העשור הקרוב, אלא רק התמתנות בקצב הצמיחה מ-3.3% ב-2018 לכ-1.5%-1.7% בשנים 2021-2028. בהתחשב בעובדה שאנחנו כבר כעת באחד ממחזורי העסקים הארוכים ביותר בארה"ב, די סביר שיקרה מיתון ואפילו לא אחד במהלך העשור הקרוב, מה שיביא לגרעון גבוה יותר.

שורה תחתונה: הסיכון הפיסקאלי בארה"ב עלה משמעותית. דירוג האשראי שלה עלול לרדת. במבט לטווח של השנתיים הקרובות, הצמיחה הכלכלית צפויה להיות גבוהה כתוצאה מהתמריצים ולהתמתן רק לאחר מכן.


להבדיל מהעשורים האחרים, יהיה קשה לממן את הגירעון בארה"ב מבלי עליית תשואות
מי יממן את הגירעון האמריקאי? מאז המשבר, הקונים הגדולים היו המשקיעים מחו"ל אליהם הצטרף ה-FED וקרנות הנאמנות (כולל הכספיות).

ה-FED כבר מחוץ לתמונה. למעשה הוא כבר מוכר אג"ח. הקונים הזרים של האג"ח האמריקאי מקטינים את הרכישות בהדרגה בשנים האחרונות.
החזקות הסינים והיפנים, המחזיקים הזרים הגדולים של האג"ח האמריקאי, במגמת ירידה. זרם "הפטרו-דולרים" של מדינות הנפט התדלדל. התייקרות חדה של עלויות הגידור מקטינה כדאיות השקעה באג"ח האמריקאי עבור המשקיעים מיפן ואירופה.

ככלל, הסינים והמדינות המתפתחות האחרות כבר לא רק יצרנים עבור העולם, אלא גם הצרכן, מה שמקטין את עודפי הסחר שלהן והצורך להשקיע חסכונות באג"ח האמריקאיות. המטרה של הממשל האמריקאי הנוכחי להקטין גירעונות הסחר של ארה"ב עוד יותר תוביל לירידה נוספת בביקושים לאג"ח האמריקאיות. זאת לא הייתה הבעיה אלמלא הגירעון הענק בתקציב הממשל הצפוי בשנים הבאות. הקטנת גירעון הסחר והגדלת הגירעון בתקציב מחייבות מציאת קונים לאג"ח מתוך ארה"ב או מחוץ לה, מלבד הבנקים המרכזיים.

יש כאן נקודה חשובה נוספת. ה-FED והבנקים המרכזיים הזרים, הרוכשים הגדולים של האג"ח האמריקאי בעשרים השנים האחרונות, אינם רגישים לתשואת האג"ח שהם קונים וגם לא לשער החליפין של הדולר. המשקיעים שאמורים למלא את המקום שלהם דווקא ידרשו פיצוי כדי לממן את הגירעון הממשלתי.

עד אמצע שנות ה-90 היה מתאם חיובי בין גובה הגירעון בתקציב הממשלה בארה"ב לבין התשואה הריאלית של האג"ח ל-10 שנים (תשואה נומינאלית בניכוי קצב האינפלציה). באמצע שנות ה-90 משקל המשקיעים המקומיים בשוק האג"ח הממשלתי בארה"ב ירד מ-80%-90% לרמות נמוכות משמעותית והקשר בין גובה הגירעון לתשואות האג"ח התנתק. המשקיעים שיתפסו את מקום ה-FED והבנקים המרכזיים הזרים בשוק האג"ח הממשלתי האמריקאי צפויים להחזיר את הקשר החיובי בין גובה הגירעון לתשואות האג"ח.

 

מתרבים הסימנים המעידים שהאינפלציה בארה"ב בדרך למעלה, אולי מהר יותר ממה שצופים
מצטברים הסימנים המעידים על התחזקות סביבת האינפלציה בארה"ב:

  • קצב אינפלציית הליבה CPI Core עלה מ-1.8% ל-2.1%. גם קצב האינפלציה של שירותי הליבה  (ללא האנרגיה) וגם מוצרי הליבה עלו.

  • משקל העסקים הקטנים בסקר הסנטימנט האחרון  שמדווחים על כך שהעלו את המחירים המשיך לעלות לרמה הגבוהה ביותר מאז המשבר.

  • האינדיקאטור המקדים לאינפלציה שמפרסם ה-FED, FED Underlying Inflation Gauge, שכולל בתוכו הרכיבים היציבים של מדד המחירים לצרכן בתוספת מספר נתוני מאקרו הרלוונטיים לסביבת האינפלציה מסמן שהאינפלציה בארה"ב צפויה לעלות משמעותית עד סוף שנת 2019.

  • מדד המחירים ליצרן הליבה בארה"ב, PPI Core, עלה לרמה 2.7%, הגבוהה ביותר מאז נובמבר  2011. 


שורה תחתונה: העלייה הצפויה בגירעון התקציבי והקושי לממן אותו מחד וסימני התגברות בסביבת האינפלציה בארה"ב מעלים סיכון לשוק האג"ח האמריקאי. על רקע זה, הירידה בתלילות העקום בארה"ב, שנמצאת כעת ברמה הנמוכה מאז 2007, צפויה לשנות כיוון.


האטה ביצוא לסין יכולה לעמוד מאחורי ההיחלשות האחרונה בחלק מהאינדיקאטורים בעולם
הנתונים האחרונים מראים שיש האטה בקצב הגידול ביצוא לסין  ממדינות שונות. אם נבחן תופעה זו בתקופת זמן מ-2010, נוכל לראות שהיו שלושה גלים של העלייה והירידה ביצוא לסין - אחרי המשבר 2008, ב-2013 והאחרון שהגיע לשיא בסוף 2016. שיפור ביצוא לסין היה תוצאה של תוכניות התמריצים הכלכליים במדינה.

הביצועים של מדד המניות MSCI World תאמו לגלי העליות והירידות ביצוא למשק הסיני. יתכן וממה שראינו אפשר להסיק שתמריצי הממשל הסיני עוררו ביקושים בסין אשר הובילו לגידול היצוא אליה והשפעה חיובית על הכלכלה העולמית ועל שוק המניות, כולל השיפור שהתחיל במחצית השנייה של 2016.

בשנה וחצי האחרונות הממשל מוריד היקף התמריצים. בהתאם לדפוס שראינו קודם ניתן לצפות שהפעילות בסין תתחיל להתמתן, מה שמוביל להתמתנות היצוא לסין. יתכן וזאת הסיבה להיחלשות שראינו לאחרונה בנתוני הייצור והיצוא התעשייתי ובמדדי מנהלי הרכש בתעשייה בעולם, בפרט באירופה ויפן. יתכן שזאת גם אחת הסיבות לחולשה בשוקי המניות, לצד ריסון המדיניות המוניטארית בארה"ב והאירועים הגאופוליטיים.

שורה תחתונה: ירידה בקצב ההשקעות של הממשל בסין יכולה להיות הסיבה להאטה ביצוא לסין ולחולשה באינדיקאטורים של הייצור והיצוא בעולם לאחרונה.


שווקים.

מאחורי " מסך עשן" של טוויטר
מאחורי מציאות מדומה של מסרוני טוויטר של טראמפ ודיווחים לא מבוססים ושמועות אחרות, שלא מעט מזיזה את השווקים לאחרונה, עומדים נתונים כלכליים, עליהם אנו ממליצים להתבסס בהחלטות השקעה. העובדות, כפי שהן נראות כעת משקפות ש:

  • הכלכלה האמריקאית ממשיכה להתחמם. כבר למדנו בתחילת פברואר שסימני התחממות יתר מסוכנים לשוק המניות.

  • מלבד הסיכון הכלכלי העיקרי של התחממות יתר, שוק המניות מאוים גם מהרעה בתנאים הפיננסיים שבאה לידי ביטוי בעליה בעלויות המימון לצרכנים ולחברות (עלייה בריבית הליבור ובתשואות אג"ח החברות).

  • החולשה בנתונים הכלכליים, בעיקר באירופה ויפן, יכולה להיות סימן להאטה במומנטום הצמיחה בעולם, אך עדיין אין מספיק נתונים כדי לבסס מסקנה זו.

  • כמובן שגם מלחמת הסחר והסיכונים הפוליטיים האחרים עלולים ליצור איום אמיתי לשווקים.


שורה תחתונה: התסריט האופטימלי לשוק המניות תהיה רגיעה בחזית מלחמת הסחר, הישארות אינפלציה ברמה נמוכה בארה"ב יחד עם צמיחה גבוהה. היינו מעריכים סיכוי לתסריט מסוג זה בכ-50%.
 

  • האיומים העיקריים על האג"ח כוללים עלייה באינפלציה ובגירעון בארה"ב.

  • מנגד, עליית התשואות מוגבלת בשלב זה ע"י שוק המניות. שוק המניות יתקשה לשרוד אם התשואות יעלו גבוה ומהר מדי והתשואות יתקשו לעלות במקביל לירידות במניות.

  • בנוסף, צריכים לזכור שניסיון העבר מלמד שהשיא אליו הגיעה בד"כ התשואה ל-10 שנים היה גם השיא אליו טיפסה הריבית ריבית ה-FED. בקצב של שלוש העלאות ריבית בשנה ייקח ל-FED כמעט שנתיים להגיע עד לרמת התשואות הנוכחיות באג"ח ל-10 שנים. הרבה דברים יכולים לקרות ולשבש תוכנית ה-FED בזמן זה.

 

פרטי מכין האנליזה
אלכס זבז'ינסקי, ת.ז 304456437.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק
בעל רישיון משווק השקעות מספר 5411
השכלה- כלכלן
תואר ראשון בכלכלה וניהול – טכניון, חיפה.
תואר שני במנהל עסקים,– אוניברסיטת חיפה.
ניסיון תעסוקתי –  2010 ואילך: כלכלן ראשי- מיטב דש השקעות
2002-2009: אנליסט – בנק לאומי לישראל
פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין האנליזה
מיטב דש ניהול תיקים בע"מ.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק. טלפון 03-7903784; פקס: 03-7903818
גילוי נאות מטעם מכין האנליזה
למכין האנליזה לא ידוע על ניגוד עניינים במועד פרסום האנליזה.
גילוי נאות מטעם מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")
ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. הסקירה מתבססת על מידע אשר פורסם לציבור, אשר מיטב דש ברוקראז' בע"מ ומיטב דש השקעות בע"מ (לשעבר: דש איפקס הולדינגס בע"מ) מניחים כי הוא מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לבירור מהימנות, דיוק ושלמות המידע. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. המידע, הפרטים והניתוח המפורטים, לרבות הדעות המובאות, בסקירה זו, עשויים להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. סקירה זו היא על דעת הכותבים בלבד ומשקפת את הבנתם ליום כתיבתה. סקירה זו אינה מהווה תחליף, בשום צורה שהיא, לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. מיטב דש ברוקראז' בע"מ וחברות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, בעלי מניותיה, עובדיהם ו/או מי מטעמם לא יהיו אחראים, בכל צורה שהיא, לכל נזק ו/או הפסד שייגרם כתוצאה משימוש בסקירה זו, ככל שייגרם כזה, וכן הם אינם יכולים לערוב ו/או להיות אחראים למהימנות, דיוק ושלמות המידע המפורט בסקירה זו. מיטב דש ברוקראז', הנמנית על קבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, מבהירה כי היא וחברות אחרות בקבוצה עוסקות, במישרין או בעקיפין באמצעות חברות קשורות, לרבות החברה האם מיטב דש השקעות בע"מ, חברות אחיות וחברות אחרות בקבוצה, בין היתר, במתן שירותי ניהול השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, ניהול קרנות פנסיה, חיתום ובנקאות השקעות וכתוצאה מכך, למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו, ככל שמפורטים כאלה, מעת לעת, לפני פרסום הסקירה, בזמן פרסומה ולאחר פרסומה. מיטב דש ברוקראז' בע"מ אינה מתחייבת ואין בסקירה זו משום התחייבות להשגת תשואה כלשהי או רווח כלשהו כתוצאה מכל סוג של פעולה בהתאם לאמור בסקירה זו.
סקירה זו הינה רכושה הבלעדי של מיטב דש ברוקראז' בע"מ ואין להעביר לצד ג', להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן, להדפיס, לצלם, להקליט או להעתיק  את הדוח, באופן מלא או חלקי, מבלי לקבל אישור מראש ובכתב.
1. מיטב דש השקעות בע"מ ו/או תאגיד קשור לה ניהלו הנפקה פרטית / הצעה של ניירות ערך של התאגיד הנסקר במהלך 12 החודשים שקדמו למועד פרסום הסקירה דלעיל.
2. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה קיבלו מהתאגיד הנסקר תמורה מהותית בגין מתן שירותים במהלך 12 החודשים שקדמו למועד הפרסום של הסקירה דלעיל.
3. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה צפויים לקבל תמורה בהיקף מהותי מהתאגיד הנסקר לאחר פרסום הסקירה דלעיל.
4. בעל שליטה בתאגיד הנסקר הינו בעל עניין במיטב דש השקעות בע"מ ו/או חברה קשורה לה.
5. במועד פרסום אנליזה זו, בעל השליטה בתאגיד המורשה מחזיק החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
6. במועד פרסום עבודת אנליזה זו, או במהלך 30 הימים שקדמו ליום הפרסום, התאגיד המורשה, או למיטב ידיעת התאגיד המורשה, תאגיד קשור לו החזיקו החזקה מהותית, כהגדרתה בחוזר רשות ניירות ערך מיום 18.9.2007, בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
עצמאות שיקול הדעת
אני, אלכס זבז'ינסקי, בעל רישיון מספר 5411, מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה.
16-04-2018            זבז'ינסקי אלכס
תאריך פרסום האנליזה