10 דצמבר 2018
אלכס זבז'ינסקי
מאת : אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

ייתכן וחלק מהמכשולים לשווקים עומדים לרדת

אלכס זבז'ינסקי
10 דצמבר 2018
מאת: אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

 לסקירה המלאה הכוללת גרפים ותרשימים, לחצו כאן.

עיקרי הדברים

  • המחסור בגביית המסים צפוי להגיע השנה לכ-4-5 מיליארד ₪. קצב הגיוס של משרד האוצר בישראל ובחו"ל כבר עולה בחודשים האחרונים.

  • מספר משרות שכיר במגזר העסקי במשק ירד בשנה האחרונה, לראשונה בחמש השנים האחרונות. לעומת זאת, קצב הגידול בשכר הממוצע ממשיך לעלות, אך זאת בין היתר בגלל הירידה במשרות בענפים בעלי רמת שכר נמוכה יחסית לממוצע.

  • בעקבות עליית מחירי המים והחשמל, עדכנו תחזית האינפלציה ל-12 חודשים ל-1%.

  • שני הטריגרים שסימנו כבעלי פוטנציאל למפנה בשווקים ובכלכלה הופעלו:  ה-FED צפוי לעצור עליית ריבית והמו"מ בין ארה"ב לסין עשוי להביא להסכם, למרות הקשיים.

  • היפוך עקום התשואות האמריקאי בחלק הקצר שלו יכול להיות אינדיקאטור מקדים למיתון המתקרב, אך לא בהכרח ובכל מקרה עד המיתון יכול לעבור עוד זמן רב.

  • הירידה בתשואות הארוכות בישראל בחודש האחרון הייתה בין הנמוכות בעולם. על סמך הממצאים היסטוריים, הסיכוי להשגת יתרון של ההשקעה במח"מ קצר על פני הארוך במצב הנוכחי די נמוך.

  • הציפיות לעליות ריבית בעולם ירדו לא רק בארה"ב.

 

מאקרו ישראל.

האוצר הגדיל גיוסים כדי לממן את הגירעון

לפי הערכתנו, הגירעון הממשלתי יגיע בשנת 2018 לכ-3.2%-3.3% תוצר. בהתאם לקצב גביית המסים, לקופת המדינה יחסר כ-4-5 מיליארד ₪ כדי להגיע ליעד הגביה של 307 מיליארד ₪ בשנת 2018.  סך הגיוס נטו ב-12 החודשים האחרונים הסתכם בכ-31 מיליארד ₪, הגבוה ביותר מתחילת שנת 2017, אך עדיין רחוק מקצבים של כמעט 60 מיליארד ₪ בשנת 2013.

שורה תחתונה: הגירעון צפוי להמשיך לגדול בגלל האטה בגביית המסים, ויסתכם בשנת 2019 בכ-3.5%-4.0%.


לראשונה בשנים האחרונות ירד מספר משרות שכיר במגזר העסקי בשנה האחרונה
מנתוני ביטוח לאומי עולה שמספר משרות שכיר במגזר העסקי ירד בשנה האחרונה, לראשונה בחמש השנים האחרונות. המשרות ירדו בענפי שירותי ניהול ותמיכה, התעשייה, המסחר, הבינוי  ועוד. לעומת זאת, גידול במשרות שכיר נרשם בעיקר בענפי הטכנולוגיה ובמגזר הציבורי.

מספר משרות עלה בדרך כלל בענפים בעלי רמת שכר גבוה מהממוצע הארצי וירד או נותר כמעט ללא שינוי בענפים רבים בהם רמת השכר נמוכה מהשכר הממוצע במשק. לפיכך, קצב הגידול בסך השכר במשק, במיוחד במונחים ריאליים ירד.


בדיקת נתונים היסטוריים מראה שהשינוי במשרות משקף יותר את רמת הפעילות במשק מאשר שינוי בשכר הממוצע.


גם מבחינת השפעה על האינפלציה, השכר הממוצע לא בהכרח אינדיקאטור מייצג.


מאקרו עולם.


האינדיקאטורים במדינות המפותחות ממשיכים להיחלש, במתפתחות מעט השתפרו

הנתונים הכלכליים בעולם המשיכו להיות חלשים גם בשבוע שעבר:

  • קצב הגידול השנתי בייצור התעשייתי באירופה כמעט התאפס בשנה האחרונה.

  • האינדיקאטור המוביל של ארגון הסחר בינלאומי להתפתחות סחר החוץ בעולם המשיך לרדת. גם יו"ר קרן המטבע הבינלאומית הזהירה מהיחלשות הצמיחה.

    כדי לאזן את התמונה השלילית, נציג כמה אינדיקאטורים מעט יותר חיובים שהתפרסמו בעיקר במדינות המתפתחות. מדד מנהלי הרכש בתעשייה במדינות המפותחות המשיך אומנם לרדת, אך במדינות המתפתחות אפשר לזהות עלייה מתונה בחודשים האחרונים.

הנתונים בארה"ב תומכים בעצירת ריבית ה-FED
נתוני שוק העבודה האמריקאי היו חלשים מהתחזית. הכלכלה יצרה פחות משרות מהצפוי. לא כדאי להסיק מסקנות על סמך חודש אחד, אך ניתן לזהות סימני התקררות נוספים:

  • תביעות דמי אבטלה עלו בחודשיים האחרונים מכ-200 אלף בממוצע בספטמבר לכ-230 אלף לאחרונה.

  • שיעור האבטלה הרחב (U-6) עלה בחודשים האחרונים מ-7.4% ל-7.6%.

    הנתונים האחרים בסה"כ היו טובים, אך כפי שהצגנו בשבוע שעבר, מתחילים גם בהם להופיע "סדקים" בעקר בגלל השפעת מלחמת הסחר.  בספר הבז' האחרון של ה-FED מופיעים סימנים רבים שבמגזר התעשייה גוברים חששות מפני השפעת התעריפים.

    שורה תחתונה: נתוני שוק עבודה יחד עם היחלשות האינפלציה אמורים לחזק נטיית ה-FED להמתין עם העלאות ריבית לאחר עלייה כמעט וודאית השבוע.

 

שווקים.

במאזן סיכון/סיכוי כדאי להקטין מעט את מידת הדפנסיביות באפיק המנייתי

הצבענו בתחזית השנתית על מספר טריגרים נחוצים כדי לבלום מגמה שלילית בכלכלה ובשווקים. בשתיים מהם התחיל שינוי לאחרונה:

  • הציפיות לעליית ריבית ה-FED בשנת 2019 שמגולמות בחוזים, אחד המכשולים הגדולים לשוק המניות בשנה האחרונה, כמעט נעלמו. אנו מעריכים שבישיבתו השבוע גם הבנק המרכזי האמריקאי ינמיך את התחזיות שלו לעליית ריבית.
    הפחתת התחזיות לעליית ריבית בארה"ב צפויה להחליש בסופו של דבר את המטבע האמריקאי.

  • הטריגר השני הוא המו"מ בין ארה"ב לסין. אנו מעריכים שלמרות הקשיים, המו"מ יכול להבשיל להסכם. מרחב התמרון של האמריקאים הצטמצם עם הופעת סימני חולשה בכלכלה שלהם והטלטלות שעוברות על השווקים. גם החרפת העימות עלולה להוביל למיתון בכלכלה האמריקאית ולסכן את העתיד הפוליטי של המנהיגים. הסכמי סחר שכבר נחתמו ע"י הממשל הנוכחי הראו שסף הדרישות שסיפק אותו לא היה מאוד גבוה.

  •  אנו מעריכים שהממשל הסיני, שכבר נקט בשורה של צעדים, ימשיך לעשות מאמצים כדי לייצב את הצמיחה במשק הסיני, מה שיפעיל את הטריגר השלישי לייצוב השווקים.

  • לבסוף, צריכים לקחת בחשבון שהירידה המצטברת האחרונה של כ-10% במדדי המניות בארה"ב  הייתה למעשה אחת הגדולות מאז שנת 2011. המשקיעים הפכו לפסימיים. אם העולם לא בדרך למיתון, ובהתחשב בנסיבות האחרונות, נראה שחלק גדול של החדשות הרעות כבר מתומחר בשוק.

 

היפוך עקום התשואות לא מספיק כדי להכריז על מיתון מתקרב

היפוך עקום התשואות או חלקים ממנו זה כמו כאב ראש - יכול להיות סימן לשפעת, אבל יכול גם לעבור אפילו בלי כדור:

  • העקום האמריקאי לא התהפך, אלא רק חלק ממנו בין שנתיים לחמש שנים. במודל שחוזה מיתון כלכלי שפיתח ה-FED הבנק המרכזי משתמש בהיפוך העקום כמעט לכל אורכו משלושה חודשים ועד ל-10 שנים כאינדיקאטור מקדים למיתון. יחד עם זאת, צריכים לציין שבדרך כלל ההיפוך ב-2Y/5Y הקדים ההיפוך של כל העקום, אך לעיתים הרבה זמן מראש.

  • ירידה בתלילות העקום זה רק סימן משני לאפשרות של מיתון. כדי שהיא תצביע על מיתון מתקרב, התשואות הקצרות חייבות לרדת (!). כך קרה בכל אחד משלושת המיתונים האמריקאים שהיו מתחילת שנות ה-90.

  • לגבי הקשר בין תלילות העקום לביצועים של שוק המניות הממצאים אינם חד משמעיים. בשנים 1989, 1998  ו-2006  לאחר שהתלילות (2Y/10Y) ירדה מתחת לרמה של 20 נ.ב. ואף מתחת לאפס שוק המניות (S&P 500) השיג בשנה העוקבת תשואה חיובית ואף לעתים דו-ספרתית. לעומת זאת, בשנת 2000 הירידה בתלילות הקדימה ירידות די חדות במניות.

    שורה תחתונה: על סמך ניסיון היסטורי, היפוך עקום התשואות האמריקאי בחלק 5Y/2Y יכול להיות סימן מקדים למיתון, אך לא בהכרח ובכל מקרה לא ממש בקרוב. עוד יותר בעייתי להסיק מסקנות על הביצועים של שוק המניות בשנה הקרובה על סמך צורת העקום.

 

בתלילות הנוכחית של עקום התשואות בישראל, קשה להכות את האג"ח הארוכות
מאז שתשואת האג"ח האמריקאית ל-10 שנים ירדה בחודש האחרון בכ-0.4%, תשואת האג"ח ל-10 שנים בישראל רשמה ירידה כמעט הקטנה ביותר בקרב המדינות המתפתחות והמפותחות של כ-0.05%. לצמצום המרווח בין ישראל לארה"ב ב-0.35% תוך חודש צריכות להיות סיבות כבדות משקל. בחודש זה עלתה הריבית בישראל במפתיע. מאז ההודעה, השוק אף חיזק את הציפיות לעליית ריבית, כולל בשבוע האחרון שבו התשואות הקצרות עלו.

עליית התשואות הקצרות בישראל הייתה בניגוד לכיוון שהתפתח בעולם, בו הממוצע של התשואות לשנתיים במדינות המפותחות העיקריות ללא ארה"ב ירד בחדות וסימן הפחתת ציפיות לעליית ריבית. בשבוע שעבר אותת הבנק המרכזי בקנדה שלא צפוי להמשיך עליית ריבית בקרוב ובמדינות רבות באסיה אף צופים היפוך המגמה מעלייה לירידת ריבית.

העקום הישראלי ממשיך להיות אחד התלולים בעולם, למעט פורטוגל, הונגריה ואיטליה. במיוחד בולטת תלילות העקום הישראלי בהשוואה למדינות שכבר העלו ריבית לפחות פעם אחת המסומנות בצבע שחור בגרף.


לשנאת סיכון גבוהה של משקיעי אג"ח בישראל, כפי שבאה לידי ביטוי בתלילות העקום, יש מחיר. המשקיעים שמחזיקים מח"מ קצר מדי לאורך זמן בדרך כלל מפסידים תשואה.


כדי להמחיש זאת, בחנו ביצועים של מדד אג"ח ממשלתיות לטווחים 2-5 שנים לעומת מדד ל-5 שנים ויותר (5+) ב-15 השנים האחרונות. השוואת הביצועים נעשתה לפרקי זמן החל מ-3 חודשים כל פעם ועד 12 חודשים.

תוצאות הבדיקה מראות שכאשר תלילות עקום התשואות בישראל הייתה כפי שהיא היום או גבוהה ממנה (2Y/10Y ברמה של 1.7%), מדד 2-5  שנים השיג תשואה גבוהה מהמדד 5+ בפרקי זמן של 12 חודשים רק ב-5% מהתקופות. אם טווח ההשקעה מתקצר ל-6 חודשים, הסיכוי של המדד הקצר להכות את הארוך עולה ל-9%.

 

היתרון של הדירוגים הגבוהים על הנמוכים באג"ח קונצרניות בישראל
בשבועות האחרונים נרשמה עלייה מהירה במרווחי אג"ח הקונצרניות בישראל. המרווח הממוצע באג"ח בקבוצת דירוג A עלה לאחת הרמות הגבוהות של השנים האחרונות. אולם, אם מנכים את האג"ח האמריקאיות מהספירה, המרווח עדיין נמוך מהממוצע ההיסטורי בקבוצה זו (ממוצע היסטורי לא כולל החברות האמריקאיות). לכן, באופן כללי לא נוצרה עדיין הזדמנות בקבוצה זו.

לעומת זאת, בקבוצת AA, למעט התקופה של המשבר באירופה, המשקיעים לא יכלו לקבל מרווחים גבוהים יותר מהנוכחיים מאז שנת 2010. כתוצאה מזה, הפער בין המרווח הממוצע בקבוצת A לבין AA (ללא האג"ח האמריקאיות) נמצא ברמות מאוד נמוכות ומדגיש את היתרון של האג"ח בדירוגים הגבוהים על פני הנמוכים.

 

פרטי מכין האנליזה
אלכס זבז'ינסקי, ת.ז 304456437.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק
בעל רישיון משווק השקעות מספר 5411
השכלה- כלכלן
תואר ראשון בכלכלה וניהול – טכניון, חיפה.
תואר שני במנהל עסקים,– אוניברסיטת חיפה.
ניסיון תעסוקתי –  2010 ואילך: כלכלן ראשי- מיטב דש השקעות
2002-2009: אנליסט – בנק לאומי לישראל
פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין האנליזה
מיטב דש ניהול תיקים בע"מ.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק. טלפון 03-7903784; פקס: 03-7903818
גילוי נאות מטעם מכין האנליזה
למכין האנליזה לא ידוע על ניגוד עניינים במועד פרסום האנליזה.
גילוי נאות מטעם מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")
ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. הסקירה מתבססת על מידע אשר פורסם לציבור, אשר מיטב דש ברוקראז' בע"מ ומיטב דש השקעות בע"מ (לשעבר: דש איפקס הולדינגס בע"מ) מניחים כי הוא מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לבירור מהימנות, דיוק ושלמות המידע. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. המידע, הפרטים והניתוח המפורטים, לרבות הדעות המובאות, בסקירה זו, עשויים להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. סקירה זו היא על דעת הכותבים בלבד ומשקפת את הבנתם ליום כתיבתה. סקירה זו אינה מהווה תחליף, בשום צורה שהיא, לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. מיטב דש ברוקראז' בע"מ וחברות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, בעלי מניותיה, עובדיהם ו/או מי מטעמם לא יהיו אחראים, בכל צורה שהיא, לכל נזק ו/או הפסד שייגרם כתוצאה משימוש בסקירה זו, ככל שייגרם כזה, וכן הם אינם יכולים לערוב ו/או להיות אחראים למהימנות, דיוק ושלמות המידע המפורט בסקירה זו. מיטב דש ברוקראז', הנמנית על קבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, מבהירה כי היא וחברות אחרות בקבוצה עוסקות, במישרין או בעקיפין באמצעות חברות קשורות, לרבות החברה האם מיטב דש השקעות בע"מ, חברות אחיות וחברות אחרות בקבוצה, בין היתר, במתן שירותי ניהול השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, ניהול קרנות פנסיה, חיתום ובנקאות השקעות וכתוצאה מכך, למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו, ככל שמפורטים כאלה, מעת לעת, לפני פרסום הסקירה, בזמן פרסומה ולאחר פרסומה. מיטב דש ברוקראז' בע"מ אינה מתחייבת ואין בסקירה זו משום התחייבות להשגת תשואה כלשהי או רווח כלשהו כתוצאה מכל סוג של פעולה בהתאם לאמור בסקירה זו.
סקירה זו הינה רכושה הבלעדי של מיטב דש ברוקראז' בע"מ ואין להעביר לצד ג', להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן, להדפיס, לצלם, להקליט או להעתיק  את הדוח, באופן מלא או חלקי, מבלי לקבל אישור מראש ובכתב.
1. מיטב דש השקעות בע"מ ו/או תאגיד קשור לה ניהלו הנפקה פרטית / הצעה של ניירות ערך של התאגיד הנסקר במהלך 12 החודשים שקדמו למועד פרסום הסקירה דלעיל.
2. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה קיבלו מהתאגיד הנסקר תמורה מהותית בגין מתן שירותים במהלך 12 החודשים שקדמו למועד הפרסום של הסקירה דלעיל.
3. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה צפויים לקבל תמורה בהיקף מהותי מהתאגיד הנסקר לאחר פרסום הסקירה דלעיל.
4. בעל שליטה בתאגיד הנסקר הינו בעל עניין במיטב דש השקעות בע"מ ו/או חברה קשורה לה.
5. במועד פרסום אנליזה זו, בעל השליטה בתאגיד המורשה מחזיק החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
6. במועד פרסום עבודת אנליזה זו, או במהלך 30 הימים שקדמו ליום הפרסום, התאגיד המורשה, או למיטב ידיעת התאגיד המורשה, תאגיד קשור לו החזיקו החזקה מהותית, כהגדרתה בחוזר רשות ניירות ערך מיום 18.9.2007, בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
עצמאות שיקול הדעת
אני, אלכס זבז'ינסקי, בעל רישיון מספר 5411, מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה.
10/12/2018            זבז'ינסקי אלכס
תאריך פרסום האנליזה