27 מאי 2019
אלכס זבז'ינסקי
מאת : אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

סימני היחלשות בענף הטכנולוגיה בישראל

אלכס זבז'ינסקי
27 מאי 2019
מאת: אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

לסקירה המלאה הכוללת גרפים ותרשימים, לחצו כאן.

עיקרי הדברים

  • הנתונים הכלכליים במשק הישראלי, כולל נתוני התמ"ג ברבעון הראשון, מצביעים על היחלשות של מנועי הצמיחה.

  • מתרבים הסימנים של היחלשות בענף הטכנולוגיה בישראל. החרפת מלחמת הסחר, בפרט בתחום הטכנולוגיה, מאיימת להחמיר את המגמה השלילית.

  • בשנתיים האחרונות חלה האצה בגידול באשראי לחברות בתחום הנדל"ן המסחרי בישראל. היחלשות בפעילות ענף ההי-טק עשויה להאט צמיחה זו.

  • ירד הסיכוי לעליית ריבית ע"י בנק ישראל בחודשים הקרובים.

  •  העלנו תחזית האינפלציה לחודש מאי ל-0.5% בגלל התייקרות הירקות, אך בסה"כ סביבת האינפלציה נותרה יציבה קרוב לגבול התחתון של היעד.

  • אנחנו מעריכים שבסיכוי גבוה יותר ארה"ב וסין יחזרו למו"מ בקרוב, אך הסיכון של החרפת העימות גבר. ניסיון העבר מלמד שההערכות המתפרסמות לגבי מידת הנזק בתרחיש השלילי מוטות כלפי מעלה.

  • מתרבים סימני היחלשות בכלכלה האמריקאית שצפויים להחמיר אם תחריף מלחמת הסחר.

  • גם ללא החרפת מלחמת הסחר עלה הסיכוי להורדת ריבית ה-FED בחודשים הקרובים.


מאקרו ישראל.

מנועי הצמיחה של המשק נחלשים

מכיוון שלא שלחנו סקירה בשבוע שעבר, נציג כעת את המסקנות העיקריות מנתוני התמ"ג לרבעון הראשון. כדי לראות בצורה ברורה יותר את המגמה, כל הגרפים מציגים שינוי ברכיבי התוצר בארבעת הרבעונים לעומת ארבעת הרבעונים הקודמים:

  • קצב הצמיחה של יצוא השירותים, שמשקף בעיקר יצוא שירותי טכנולוגיה, המנוע העיקרי של הצמיחה במשק, הואט לאחרונה. ההאטה משקפת את ההאטה בתחום בעולם. קצב הצמיחה במדד US Tech Pulse Index, שמשקף את הפעילות בענף הטכנולוגיה, ירד בחודש אפריל ל-2.5% לעומת קצב של מעל 10% שהיה עד המחצית השנייה של 2018. החרפת מלחמת הסחר עלולה להאט עוד יותר את הפעילות במגזר ההי-טק הישראלי.

  • קצב הצמיחה ביצוא סחורות ללא יהלומים ירד לאפס.

  • הצורך לטפל בגירעון הממשלתי הגבוה מעלה סבירות שהתמיכה החזקה בצמיחת המשק מהוצאות הממשלה בשנים האחרונות, תתמתן.

  • ההשקעות בבנייה למגורים ירדו בארבעת הרבעונים האחרונים ב-6.5%, אך ברבעונים האחרונים מסתמן שיפור שעשוי להימשך.

  • קצב הגידול בבנייה שלא למגורים עלה לשיא של כ-12.5% ומהווה מנוע צמיחה משמעותי. חלק גדול מבנייה זו מיועדת למשרדים לענף ההיי-טק. ההאטה המסתמנת בענף צפויה להאט את המגמה.

  • ההשקעות במכונות וציוד נמצאות בהאטה וירדו בארבעת הרבעונים האחרונים.

  • קצב הצמיחה בצריכה הפרטית השוטפת שמהווה כ-85% מכלל הצריכה הפרטית, ממשיך לרדת בשנתיים האחרונות. הגעת המשק למצב של תעסוקה מלאה מגבילה פוטנציאל לגידול בצריכה הפרטית.

  • צריכה של מוצרי בני קיימא ללא הרכבים, נתון תנודתי במיוחד, ירדה בארבעת הרבעונים האחרונים ב-3.3%. הגידול החד ברכישות הרכבים ברבעון הראשון של השנה לא שינה את המגמה של ירידה בקניות הרכבים בשנתיים האחרונות.
    בסופו של דבר, מנועי הצמיחה במשק נחלשים. המשך האטה בסחר העולמי, במיוחד בתחום הטכנולוגיה, מאיים על תחום היצוא וההשקעות. הצמיחה בצריכה הפרטית מוגבלת עקב גידול נמוך במשרות חדשות וירידה באשראי הצרכני. גם הצריכה הציבורית עשויה להיחלש בעקבות התמודדות הממשלה עם הגירעון.
    שורה תחתונה: המשק צפוי לצמוח ברבעונים הבאים בקצב של כ-2%, מה שיוביל בסופו של דבר לצמיחה השנתית של כ-3.2%.

נתונים נוספים

  • שינוי שנתי במספר משרות פנויות במשק עבר לירידה. בענף השירותים עדיין מחפשים עובדים, אך בענפים האחרים הרבה פחות. לדוגמה, בחודשים ינואר-מרץ נרשם גידול משמעותי במשרות הפנויות למשרות מלצרים וטבחים. לעומת זאת, ירד ביקוש למהנדסים ומפתחי תוכנה, מה ששוב מצביע על היחלשות בתחום ההי-טק.

  • לפי הנתונים השוטפים, חלה ירידה ביצוא התעשייתי ב-12 החודשים האחרונים בכל הענפים למעט ענף הכימיקליים, בו אף ניכרת האצה, וענף המתכות בהרכבה. במיוחד בולטת ירידה בענף הרכיבים והלוחות האלקטרוניים שבעיקר אמור לייצג את המפעל של אינטל. גם ענף התרופות סובל מירידה חדה ביצוא.

  • ניכרת האטה בכל סוגי יבוא הסחורות לישראל. במיוחד ירד היבוא של מוצרי השקעה, יתכן בגלל הגורמים החד-פעמיים. גם ההתמתנות ביבוא סימן של האטה בצמיחת המשק.

 

האשראי לנדל"ן ממשיך לזרום

מדו"ח היציבות הפיננסית הרבעוני שפרסם בנק ישראל (Data Report Form for Financial Soundness Indicators) עולה שהאשראי לנדל"ן במשק, שכולל אשראי לחברות הנדל"ן והמשכנתאות,  מהווה כבר יותר ממחצית מההלוואות במערכת הבנקאית.

משקל המשכנתאות מסך האשראי הגיע לרמה של כ-35%. בשנתיים האחרונות עלה במהירות משקל ההלוואות לחברות בענף הנדל"ן, שצומח בקצב דו-ספרתי, לאחר מגמת ירידה ארוכת הטווח. כפי שציינו קודם, ההאטה המסתמנת בענף ההי-טק עלולה להגביר סיכונים גם בענף הבנייה למשרדים הנהנה לאחרונה גם מזרימה חזקה של אשראי.

ככלל, הדו"ח של בנק ישראל  משקף הרעה ביחסים הפיננסים של החברות הבורסאיות הלא פיננסיות. תשואה על הון הכוללת ירדה לרמה הנמוכה ביותר מאז תחילת הפרסום ב-1996. גם היחס בין הרווחיות (EBIT) לסך תשלומי הריבית והקרן, שמשקף את כושר שירות החוב של החברות, נמצא ברמה נמוכה מאוד. מצב זה לא בא לידי ביטוי במרווחי האג"ח הקונצרניות.

בדקנו האם חברת טבע משפיעה משמעותית על הנתונים, אך התמונה לא השתנתה מהותית לאחר נטרול תוצאותיה על הנתונים הכללים.

 

מאקרו עולם.

חזרה למו"מ סבירה יותר, אך הערכות הנזק שפורסמו לתסריט של החרפה מוטות כלפי מעלה

הנתונים הכלכליים המתפרסמים כעת בעולם עשויים להיות לא כל כך רלוונטיים. אם ארה"ב וסין לא חוזרות לשולחן המו"מ ומלחמת הסחר מחריפה, מגמת ההתאוששות בכלכלה העולמית צפויה להיפסק, מה שיוביל  להרעה משמעותית בפעילות כלכלית, במיוחד בתחום התעשייה והסחר.

האירועים של השנה האחרונה שבה, במקביל להיחלשות בכלכלה הסינית, החלה מלחמת הסחר הורידו את קצב הצמיחה בכלכלה העולמית, לפי Bloomberg Global GDP Tracker, כמעט לרמה הנמוכה ביותר מאז משבר 2008 . הרעה כל כך משמעותית קרתה למרות היקף יחסית מצומצם של המכסים שהוטלו ולמרות הצמיחה החזקה בכלכלה האמריקאית.

אם התפתחויות אלה הובילו לפגיעה כל כך קשה בצמיחה העולמית, החרפת העימות הנוכחי בין ארה"ב לסין עלולה להיות בעלת השפעה גדולה יותר לעומת ההערכות המינוריות יחסית שפורסמו לאחרונה ע"י קרן המטבע הבינלאומית, OECD או גופי השקעה בינלאומיים.

מאז 1990 התחזיות של קרן המטבע לצמיחה בכלכלה העולמית פספסו ובגדול את כל הנפילות הגדולות שהיו בשנים 1993, 1998, 2001 וכמובן ב- 2008-2009. גם הפעם התוצאה הסופית עלולה להיות חמורה מהתחזיות.

אנו מעריכים שהממשל האמריקאי לא יכול להרשות לעצמו להסתכן בפגיעה משמעותית כמעט בלתי נמנעת בכלכלה בשנת הבחירות. לכן, למרות כל הדיבורים על אסטרטגיה לטווח הארוך, שיקולים פוליטיים קצרי טווח צפויים להוביל חזרה למו"מ. יחד עם זאת, המצב יכול להחריף בלי כוונה.

שורה תחתונה: אנו עדיין מאמינים שהתסריט הסביר יותר הוא חזרת הצדדים למו"מ בזמן הקצר, אך עלה הסיכון של החרפת מלחמת הסחר, שהשלכותיה יהיו לדעתנו משמעותיות יותר מאשר ההערכות הרשמיות.

 

נתוני הסקרים לחודש מאי כבר משקפים החרפה של מלחמת הסחר

  • סקר מכון ה-IFO במגזר העסקי בגרמניה שוב נחלש בחודש מאי אחרי התייצבות בחודשים האחרונים.

  • מדדי מנהלי הרכש PMI בארה"ב ירדו בחודש מאי לאחת הרמות הנמוכות בשנים האחרונות והם רק במעט גבוהים יותר מרמה של 50.

  • אירוע שלילי נוסף היה פיצוץ הפגישה בנושא ההשקעה בתשתיות בארה"ב בין הנשיא האמריקאי לנציגי המפלגה הדמוקרטית בשבוע שעבר, בלי שהתקיים בה בכלל דיון.


שווקים.

למעשה, השווקים מנסים לגלם ערבוב של שני תסריטים הפוכים מבחינת השלכות על הכלכלה והשווקים, חזרה למו"מ והגעה להסכם הסחר בין ארה"ב לסין או המשך החרפה בסכסוך. מכיוון של תסריט ביניים לא כל כך אפשרי, די סביר שאפיקי השקעה יזוזו מהנקודה הנוכחית, אפילו בחדות, בהתאם לתסריט שיתממש. אנחנו, כפי שכבר הצגנו, מעניקים סיכוי גבוה יותר להגעה להסכם הסחר, אך חייבים לשקלל בהחלטות את הסיכון הלא מבוטל לתסריט הפוך.


החרפת מלחמת הסחר - מי נהנה יותר ומי פחות בשווקים הפיננסיים?
בחנו השפעת החרפה במלחמת הסחר על הביצועים של האפיקים השונים על סמך תגובת השווקים לאירועים דומים מתחילת 2018. כדי להגדיר את התקופות בהן מלחמת הסחר החריפה, בחרנו שבועות בהם מילה "Tariffs" הופיעה יותר פעמים בכתבות של בלומברג ביחס לשבוע רגיל (מעל אחוזון 80%). 

הבדיקה מעלה את הממצאים הבאים:

  • כצפוי, מדדי המניות שנפגעו ביותר בתקופות החרפה במלחמת הסחר היו הבורסות בסין, באסיה והשווקים המתעוררים בכלל. לעומת זאת, הבורסות באירופה ומדד Russell האמריקאי היו עמידים יותר. הבורסה בישראל הציגה ביצועים חלשים יחסית.

  • מהבחינה הסקטוריאלית, הסקטורים הדפנסיביים Utilities, Cons. Staples, Health Care ו-Communication הציגו תשואה עודפת על פני מדד S&P500. מניות המגזרים Materials, Financial, Technology ו-Industrials היו הפגיעים ביותר.

  • תשואות האג"ח הממשלתיות הארוכות ירדו בדרך כלל בכל המדינות, אך הירידה המשמעותית ביותר נרשמה באג"ח של אוסטרליה, בריטניה, ודרום קוריאה. בארה"ב וקנדה התשואות ירדו פחות מהמדינות האחרות.

  • המטבעות שרשמו ההיחלשות החדה ביותר שייכים לסין, אוסטרליה, דרום קוריאה וניו זילנד. המטבע הנורבגי, האירו והמטבע הדני היו העמידים ביותר.


עולה הסיכוי להורדת ריבית ה-FED
בינתיים, הירידות בשוקי המניות מאז הפסקת המו"מ בין ארה"ב לסין היו יחסית מתונות, למעט השווקים המתעוררים, במיוחד בורסת סין. התפתחות זו משקפת שהמשקיעים עדיין מעריכים שבסיכוי גבוה הסכם הסחר יושג.

לעומת זאת, השפעת האירועים האחרונים על שוקי האג"ח, במיוחד בארה"ב, הייתה משמעותית. מאז פיצוץ השיחות בין ארה"ב לסין כל עקום התשואות האמריקאי ירד בכ-0.2%. להערכתנו, הירידה החדה יחסית בתשואות משקפת שגם בתסריט חיובי, עלה הסיכוי לירידת ריבית ה-FED.

תוואי הריבית החזויה של ה-FED, שלפני האירועים האחרונים גילם כמעט שתי הורדות ריבית בשנתיים הקרובות, כעת מגלם כמעט שלוש.

ככל שהזמן חולף, החרפת העימות בין ארה"ב לסין מחמירה פגיעה בפעילות שנחלשה גם לפניה, במיוחד בהשקעות ובתעשייה. אם נוסיף לכך את האינפלציה הנמוכה והדולר החזק, נגיע למסקנה שהסיכוי להורדת הריבית בכל מקרה עלה. 

שורה תחתונה: אנו מעריכים שגם אם מלחמת הסחר לא תחריף, קיים סיכוי גבוה יחסית להורדת ריבית ה-FED עוד השנה.


הורדת ריבית ה-FED מגולמת יותר באג"ח הארוכות מאשר בקצרות
האם תגובת שוק האג"ח האמריקאי לירידה אפשרית של הריבית הייתה מתאימה עד עתה? בחנו את השינו בתשואת האג"ח האמריקאיות לאורך עקום התשואות בחמשת האפיזודות של ירידת ריבית ה-FED שהיו בין השנים 1990-2009. מבחינת השינוי האבסולוטי של התשואות, ירידתן לאורך העקום בשלושת החודשים האחרונים הייתה קטנה בהרבה לעומת הירידה הממוצעת  בעבר. כמו כן, באפיזודה הנוכחית העקום ירד כמעט במקביל, כאשר היסטורית לקראת הורדת הריבית התשואות ירדו תוך עלייה בשיפוע העקום.

אולם, קשה להשוות ירידת התשואות מהרמות של 6%-8% כפי שהיו בשנות ה-90 למצב היום. לכן, אם בוחנים את ירידת התשואות לא במונחים אבסולוטיים, אלא כאחוז מהתשואות התחלתית, האפיזודה האחרונה הרבה יותר דומה לממוצע היסטורי, במיוחד הירידה שנרשמה בתשואות הארוכות. בחלק הקצר של העקום יש עוד מקום לתשואות לרדת.


הסיכוי לעליית ריבית בישראל פחת
בהתחשב בנסיבות, הסיכון לעליית תשואות בשוק האג"ח המקומי פחת:

  • אם מלחמת הסחר תחריף, הסיכוי לעליית הריבית ע"י בנק ישראל יורד.

  • גם הנתונים הכלכליים במשק מעלים חשש מפני היחלשות בצמיחה.

  • החרפה של מלחמת הסחר תוביל לירידה משמעותית בתשואות האג"ח האמריקאיות ותשפיע חלקית גם על שוק האג"ח הישראלי.

  • אם הסיכונים האחרים לשוק האג"ח המקומי פחתו, סיכון הגירעון נשאר ואף עלה. החרפת מלחמת הסחר תוביל לירידה בצמיחה גם בישראל ועלייה נוספת בגירעון. כמו כן, הממשלה החדשה המסתמנת תתקשה לנקוט במדיניות הדרושה לצמצום הגירעון. החרפת סיכון הגירעון עלולה להפוך את מצב הסיכונים לשוק האג"ח במהירות. האינדיקאטור שמוביל להתפתחות סיכון זה יהיה שע"ח של השקל.

לאחר ירידת התשואות האחרונה באג"ח הממשלתיות, החלק הקצר והבינוני של העקום חזר למעשה למצב של המחצית הראשונה של 2018, טרום עלייה בציפיות לעליית הריבית בישראל. מכיוון שפוטנציאל ירידת הריבית בישראל למעשה לא קיים, הפוטנציאל לרווח בחלק הזה של עקום די מוגבל. במידה והשוק יושפע מהמשך ירידת התשואות בארה"ב, עדיפה חשיפה לאפיק הממשלתי באמצעות האג"ח הארוכות, במסגרת המח"מ המומלץ.

 

  • עדכנו כלפי מעלה ל-0.5% את התחזית למדד המחירים של חודש מאי עקב התייקרות הירקות. יתכן והוזלת הנפט האחרונה תשפיע על מדד יוני, אך בינתיים לא כללנו אותה בתחזית.
    בסה"כ, תחזית האינפלציה השנתית שלנו עומדת על 1.2%.  כפי שפירטנו בתגובה למדד המחירים של חודש אפריל, סביבת האינפלציה נותרה יציבה ונמצאת בקרבת הגבול התחתון של יעד האינפלציה.

 

פרטי מכין האנליזה
אלכס זבז'ינסקי, ת.ז 304456437.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק
בעל רישיון משווק השקעות מספר 5411
השכלה- כלכלן
תואר ראשון בכלכלה וניהול – טכניון, חיפה.
תואר שני במנהל עסקים,– אוניברסיטת חיפה.
ניסיון תעסוקתי –  2010 ואילך: כלכלן ראשי- מיטב דש השקעות
2002-2009: אנליסט – בנק לאומי לישראל
פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין האנליזה
מיטב דש ניהול תיקים בע"מ.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק. טלפון 03-7903784; פקס: 03-7903818
גילוי נאות מטעם מכין האנליזה
למכין האנליזה לא ידוע על ניגוד עניינים במועד פרסום האנליזה.
גילוי נאות מטעם מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")
ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. הסקירה מתבססת על מידע אשר פורסם לציבור, אשר מיטב דש ברוקראז' בע"מ ומיטב דש השקעות בע"מ (לשעבר: דש איפקס הולדינגס בע"מ) מניחים כי הוא מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לבירור מהימנות, דיוק ושלמות המידע. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. המידע, הפרטים והניתוח המפורטים, לרבות הדעות המובאות, בסקירה זו, עשויים להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. סקירה זו היא על דעת הכותבים בלבד ומשקפת את הבנתם ליום כתיבתה. סקירה זו אינה מהווה תחליף, בשום צורה שהיא, לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. מיטב דש ברוקראז' בע"מ וחברות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, בעלי מניותיה, עובדיהם ו/או מי מטעמם לא יהיו אחראים, בכל צורה שהיא, לכל נזק ו/או הפסד שייגרם כתוצאה משימוש בסקירה זו, ככל שייגרם כזה, וכן הם אינם יכולים לערוב ו/או להיות אחראים למהימנות, דיוק ושלמות המידע המפורט בסקירה זו. מיטב דש ברוקראז', הנמנית על קבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, מבהירה כי היא וחברות אחרות בקבוצה עוסקות, במישרין או בעקיפין באמצעות חברות קשורות, לרבות החברה האם מיטב דש השקעות בע"מ, חברות אחיות וחברות אחרות בקבוצה, בין היתר, במתן שירותי ניהול השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, ניהול קרנות פנסיה, חיתום ובנקאות השקעות וכתוצאה מכך, למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו, ככל שמפורטים כאלה, מעת לעת, לפני פרסום הסקירה, בזמן פרסומה ולאחר פרסומה. מיטב דש ברוקראז' בע"מ אינה מתחייבת ואין בסקירה זו משום התחייבות להשגת תשואה כלשהי או רווח כלשהו כתוצאה מכל סוג של פעולה בהתאם לאמור בסקירה זו.
סקירה זו הינה רכושה הבלעדי של מיטב דש ברוקראז' בע"מ ואין להעביר לצד ג', להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן, להדפיס, לצלם, להקליט או להעתיק  את הדוח, באופן מלא או חלקי, מבלי לקבל אישור מראש ובכתב.
1. מיטב דש השקעות בע"מ ו/או תאגיד קשור לה ניהלו הנפקה פרטית / הצעה של ניירות ערך של התאגיד הנסקר במהלך 12 החודשים שקדמו למועד פרסום הסקירה דלעיל.
2. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה קיבלו מהתאגיד הנסקר תמורה מהותית בגין מתן שירותים במהלך 12 החודשים שקדמו למועד הפרסום של הסקירה דלעיל.
3. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה צפויים לקבל תמורה בהיקף מהותי מהתאגיד הנסקר לאחר פרסום הסקירה דלעיל.
4. בעל שליטה בתאגיד הנסקר הינו בעל עניין במיטב דש השקעות בע"מ ו/או חברה קשורה לה.
5. במועד פרסום אנליזה זו, בעל השליטה בתאגיד המורשה מחזיק החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
6. במועד פרסום עבודת אנליזה זו, או במהלך 30 הימים שקדמו ליום הפרסום, התאגיד המורשה, או למיטב ידיעת התאגיד המורשה, תאגיד קשור לו החזיקו החזקה מהותית, כהגדרתה בחוזר רשות ניירות ערך מיום 18.9.2007, בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
עצמאות שיקול הדעת
אני, אלכס זבז'ינסקי, בעל רישיון מספר 5411, מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה.
27/5/2019            זבז'ינסקי אלכס
תאריך פרסום האנליזה