13 ספטמבר 2020
אלכס זבז'ינסקי
מאת : אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

המניות בישראל ספגו מכה חזקה

אלכס זבז'ינסקי
13 ספטמבר 2020
מאת: אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

לסקירה המלאה הכוללת תרשימים וגרפים, לחצו כאן.

עיקרי הדברים 

  • השפעת הסגר על הכלכלה צפויה להיות קטנה יותר מאשר של הסגר הקודם.

  • פגיעת המשבר בגביית המסים בישראל הייתה יחסית קטנה עד עתה.

  • עלייה בסיכון בישראל בשבוע האחרון באה לידי ביטוי בעליית התשואות של האג"ח הארוכות המקומיות, פיחות השקל וביצוע חסר של שוק המניות. לעומת זאת, המרווחים של האג"ח הדולריות לא עלו כמו גם פרמיית ה-CDS ושוק הקונצרני נותר יחסית יציב.

  • מדד ת"א 125 הפך לזול באופן מוגזם ביחס למרבית מדדי המניות בעולם ללא הצדקה כלכלית ברורה.

  • האינפלציה בארה"ב ממשיכה להפתיע בעלייה.

  • אומנם חובות החברות בארה"ב עלו משמעותית אבסולוטית וביחס לתמ"ג, אך עלויות שירות החוב שלהן אינן חריגות במונחים היסטוריים.


ישראל.

השפעה כלכלית של הסגר צפויה להיות קטנה מהסגר הקודם
השפעת הסגר על הכלכלה צפויה להיות הפעם קטנה יותר מאשר בסגר הקודם בגלל הסיבות הבאות:

  • העולם לא נמצא בסגר, כך שהפעילות הכלכלית שקשורה לחו"ל לא צפויה להיפגע.

  • מאחר שקיים ניסיון של הסגר הקודם, אי הוודאות העתידית נמוכה יותר, מה שצפוי לגרום לריסון קטן יותר בפעילות, בפרט של הצריכה. נזכיר, שהפגיעה העיקרית של הסגר הקודם בתמ"ג התרכזה בצריכה הפרטית.

  • כנראה שהקפדה על כללי הסגר תהיה רופפת יותר.

  • בחצי השנה האחרונה עסקים רבים התקדמו ביכולתם לפעול בערוצים דיגיטליים.

  • הממשלה ערוכה יותר טוב לסייע לנפגעים.

  • חלקו המשמעותי של הסגר חופף את תקופת החגים.


הנזק לקופת המדינה מהמגפה נגרם יותר מהגדלת ההוצאות מאשר מקיטון בהכנסות ממסים
הגירעון התקציבי של הממשלה המשיך לעלות בחודש אוגוסט ל-8.1% תמ"ג. נרשמה עלייה בגביית המסים מעל אוגוסט 2019, במיוחד המסים העקיפים. ירידה בהכנסות ממסים מתחילת השנה הסתכמה בכ-4.6% לעומת התקופה המקבילה בשנה שעברה. הירידה בהכנסות ממסים ב-12 החודשים האחרונים לא הייתה דרמטית כל כך בהשוואה לאפיזודות אחרות בשנים האחרונות, למרות גודל המשבר. נזקי המגפה לקופת המדינה באים לידי ביטוי יותר בצד ההוצאות מאשר באובדן ההכנסות.

השקל נחלש, תלילות העקום עלתה, אך מרווחי האג"ח במט"ח לא השתנו כמעט
בהנפקת אג"ח הממשלתיות שהייתה בשבוע שעבר נרשם יחס כיסוי יחסית נמוך, למרות שבשבועיים האחרונים לא התקיימו הנפקות. יתכן שחזרת האוצר לגיוסים משמעותיים באג"ח המיועדות (4.6 מיליארד ₪ בספטמבר) השפיעו על הביקושים באג"ח הסחירות הארוכות.

נראה שבנק ישראל שינה את דפוס הפעילות שלו בשוק האג"ח, בצדק לדעתנו, לאחר שבשבוע האחרון איפשר לאג"ח הממשלתיות להגיב להתפתחויות במשק תוך עלייה בתשואות הארוכות אליהם התלווה פיחות השקל. פיחות השקל הוא הביטוי האמיתי לעלייה בסיכון מאחר שאת עליית התשואות בנק ישראל יכול לעצור בכל שלב. יחד עם זאת, צריכים לציין שהמרווחים של האג"ח הדולריות הארוכות של ישראל לא עלו.


מורגשת נוכחותו של בנק ישראל בשוק הקונצרני
בשוק האג"ח הקונצרניות התגובה לירידות בשוק המניות הייתה בינתיים קטנה הרבה יותר מאשר בזמן הירידות במניות שנרשמו בחודש יוני, לפני שבנק ישראל התחיל להתערב. גם בשוק הקונצרני, כמו בממשלתי, הפוטנציאל לעליית תשואות יחסית מוגבל, בגלל נוכחותו של בנק ישראל. להערכתנו, רק ירידות משמעותיות בשוק המניות יגרמו לעליית תשואות.


ת"א 125 כמעט הזול ביותר ביחס למרבית מדדי מניות העיקריים
היחס בין מדד ת"א 125 לבין MSCI World ירד לרמה הנמוכה ביותר מאז שנת 2005 וסימן תת ביצוע עמוק של הבורסה המקומית. ההישגים מול MSCI World ex US היו טובים יותר, אך גם היחס מולו התדרדר בחדות בחודשים האחרונים. אומנם אם מפרקים את ת"א 125 לת"א 90 ות"א 35, מצבו של ת"א 90 נראה יותר טוב, אך גם הוא סבל מביצועי חסר בחצי השנה האחרונה.


אולי פחות מפתיע שהבורסה המקומית סבלה מתת ביצוע מול המניות בארה"ב, אך היא הציגה גם ביצועים מאוד חלשים מול מרבית השווקים בעולם. בטבלה למטה ניתן לראות באיזה אחוזון,  ביחס לטווח של העשור האחרון (2010-2020), נמצא הנתון הנוכחי של האינדיקאטורים הבאים:

  • יחס בין ת"א 125 לבין כל אחד ממדדי מניות העולמיים (Price Ratio).

  • פער בין מכפיל הון (Price to Book) בין ת"א  125 לבין כל אחד מהמדדים.

  • פער בין מכפיל מכירות (Price to Sales) בין ת"א 125 לבין כל אחד מהמדדים.
    אחוזון אפס אומר שהנתון האחרון הכי נמוך (ת"א 125 הכי זול יחסית למדד אחר ביחס לעשור האחרון) ואחוזון 100% שהוא הכי גבוה (הכי יקר יחסית). כפי שרואים בטבלה, ת"א 125 נמצא ברמה הזולה ביותר או קרוב לזולה ביותר ביחס לרוב המדדים למעטMSCI Latam  ו-FTSE.

 

האם יש הצדקה כלכלית לנחיתות המניות בישראל?
ישראל נפגעה ממשבר הקורונה בצורה יחסית חזקה, אך לא הרבה יותר חזקה ממדינות האחרות.
הירידה בצמיחה בישראל במחצית הראשונה של השנה הייתה אפילו יחסית קטנה בהשוואה למדינות רבות וההתאוששות בחודשים יולי-אוגוסט הייתה די חזקה. אכן, הממשלה בישראל לא פועלת בצורה יעילה בלשון המעטה, אך נראה שבארה"ב המצב לא יותר טוב במובנים רבים. גם הגירעון התקציבי בישראל לא צפוי להיות חריג במיוחד ביחס למדינות האחרות.

מנגד, צריכים להזכיר את הסכמי שלום שישראל עומדת לחתום עם מדינות המפרץ שאת חשיבותן לכלכלה כנראה לא תהיה מבוטלת. פעם הסכם מהסוג הזה לבדו היה מקפיץ בורסה מקומית בשיעור חד.
בסופו של דבר, אם הסיבה לביצועים חלשים של המניות בישראל היה המצב הכלכלי או התנהלות הממשלה היינו אמורים לראות השפעה גם על האפיקים האחרים – על האג"ח הקונצרניות, הממשלתיות ועל השקל, מה שלא באמת קרה, לפחות עד לאחרונה.
 

האם מבנה של מדד המניות בישראל "אשם" בביצועים חלשים?
לעיתים מצביעים על המבנה של מדד המניות הישראלי כסיבה לביצועים חלשים. אכן משקל ענף הטכנולוגיה בת"א 125 עומד על כ-16.5% לעומת  27.8% ב-S&P 500, אך הוא הרבה יותר גבוה מאשר במדד MSCI World ex US  שבו משקל הטכנולוגיה עומד על כ-11% בלבד.

בת"א 125 בולט משקל גבוה של מניות הנדל"ן והפיננסיים. עד תחילת המשבר, מניות אלה היו יקירי המשקיעים והציגו תשואות גבוהות, אך השינוי שנוצר כתוצאה מהמשבר עלול להשפיע לרעה על ענפים אלו גם אחרי שהמגפה תסתיים.

יחד עם זאת, המדד הישראלי משתנה במהירות. משקל הטכנולוגיה בו עלה תוך שנתיים בלבד בכ-4% והחברות בענפים מתחומי פעילות מתקדמים יתפסו כנראה מקום הרבה יותר גדול במדד הישראלי בשנים הקרובות.
לסיכום, אולי המבנה של מדד המניות המקומי אכן השפיע על הביצועים היחסיים, אך זאת בעיקר מוצדק מול המדדים בארה"ב ופחות מול שאר העולם.


זה בעיקר "Money flow"

  • בשנה האחרונה הייתה הסטה הכי חזקה אי פעם של השקעות המוסדיים מהבורסה המקומית לחו"ל. הם מכרו מניות בישראל בסכום של כ-1.8 מיליארד ₪, הגבוה ביותר מאז המשבר באירופה, והעבירו השקעות לחו"ל בסכום של כ-45 מיליארד ₪, הגבוה ביותר אי פעם.

  • נוסיף שקרנות הנאמנות מכרו מתחילת השנה מניות בישראל בסך של כ-2.5 מיליארד ₪.

  • כמו כן, בשנים האחרונות הזרים מכרו נטו מניות בישראל אחרי צבירה חיובית לאורך שנים. בשנתיים האחרונות קצב המכירות של הזרים מעט התמתן.

ניסיון העבר לא מלמד שמכירות המוסדיים צופות פני העתיד. תנועת כספי המוסדיים פנימה או החוצה מהמניות הישראליות הייתה תלויה בעיקר בביצועים של הבורסה בת"א. תרשים מטה מציג את הביצועים היחסיים של ת"א 125 ביחס ל- MSCI World לעומת תנועת כספי המוסדיים אל שוק המניות המקומי או החוצה ממנו, כאשר ביצועי המדד מקדימים בשנה את תנועת כספי המוסדיים.

כפי שניתן לראות בגרף, שיפור בביצועים היחסיים של ת"א 125 משך כספי המוסדיים אל שוק המניות המקומי ובתגובה לביצועים חלשים יחסית, המוסדיים מכרו מניות בישראל.
בחצי השנה האחרונה לא הייתה השהייה בין השינוי בביצועי הבורסה לפעילות המוסדיים. הם מכרו מניות בישראל במקביל להרעה בביצועים היחסיים של ת"א 125. מכירותיהם היו כנראה הגורם שהוביל לתת ביצוע עמוק של שוק המניות המקומי.


עולם.

האינפלציה בארה"ב ממשיכה לעלות
מדד המחירים בארה"ב שוב עלה בחודש אוגוסט מעל התחזית, החודש השלישי ברציפות. גם מדד הליבה שוב היה גבוה מהתחזית. קצב האינפלציה (CPI) עלה מ-1% ל-1.3% ושל אינפלציית הליבה מ-1.6% ל-1.7%. בולטת בעיקר עלייה במחירי המוצרים (ללא אנרגיה ומזון) כאשר השירותים (ללא שירותי אנרגיה) מתייקרים בקצב נמוך מאשר לפני המגפה, במיוחד התמתנו שירותי הדיור.


למרות עלייה בחובות, עלות שירות החוב של החברות בארה"ב ביחס לרווחים שלהן לא חריגה
ביטוי לעוצמתו של השוק הקונצרני האמריקאי משתקף בהיקף גבוה של ההנפקות. בשבוע שעבר גם ההנפקות המצטברות מתחילת השנה של אג"ח ה-HY עברו את הרמה של שנה שעברה כולה לאחר שבקטגוריית IG זה קרה כבר בחודש יוני.


גידול בהנפקות אג"ח החברות מוביל לגידול מהיר בחובות של המגזר העסקי ולשיא ביחס בין סך חוב החברות לתמ"ג העסקי בארה"ב. הנתון המעודכן האחרון בגרף מתייחס לסוף הרבעון הראשון, עוד לפני הירידה בתמ"ג ועלייה בחוב ברבעון השני שאמורים להביא את היחס לרמה עוד יותר גבוהה. מצב זה מעורר הרבה דאגות בקרב הרגולטורים ואצל חלק מהמשקיעים.

אולם, צריכים לזכור שבמקביל לעלייה בחובות ירדו הריביות, כפי שמשתקף בירידה בקופון הממוצע שהגיע לאחרונה לרמה הנמוכה אי פעם גם באג"ח HY וגם ב-IG. היחס בין סך תשלומי הריבית (קופון ממוצע כפול כמות האג"ח המונפקת) לרווחי החברות הבורסאיות (EBITDA של Russell 3000) מראה שעומס שירות החוב של כלל החברות רחוק מלהיות ברמות חריגות וזה כאשר רווחי החברות הוטו כלפי מטה ברבעון השני בגלל הסגר.

לפיכך, עלייה בחובות החברות לא בהכרח עומדת לגרום לגל ענק של פשיטות רגל ו/או לפגוע בצורה אנושה ברווחיות החברות, במיוחד אם רווחי החברות יתאוששו מהר ביציאה מהמשבר. כמובן שיש חברות רבות שהרווחים שלהן עוד לפני המגפה בקושי כיסו תשלומי החוב השוטפים. המגפה עלולה להחמיר את מצבן גם אם הן הצליחו לגלגל את החובות קדימה בעזרת רכישות ה-FED.


פרטי מכין האנליזה
אלכס זבז'ינסקי, ת.ז 304456437.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק
בעל רישיון משווק השקעות מספר 5411
השכלה- כלכלן
תואר ראשון בכלכלה וניהול – טכניון, חיפה.
תואר שני במנהל עסקים,– אוניברסיטת חיפה.
ניסיון תעסוקתי –  2010 ואילך: כלכלן ראשי- מיטב דש השקעות
2002-2009: אנליסט – בנק לאומי לישראל
פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין האנליזה
מיטב דש ניהול תיקים בע"מ.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק. טלפון 03-7903784; פקס: 03-7903818
גילוי נאות מטעם מכין האנליזה
למכין האנליזה לא ידוע על ניגוד עניינים במועד פרסום האנליזה.
גילוי נאות מטעם מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")
ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. הסקירה מתבססת על מידע אשר פורסם לציבור, אשר מיטב דש ברוקראז' בע"מ ומיטב דש השקעות בע"מ (לשעבר: דש איפקס הולדינגס בע"מ) מניחים כי הוא מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לבירור מהימנות, דיוק ושלמות המידע. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. המידע, הפרטים והניתוח המפורטים, לרבות הדעות המובאות, בסקירה זו, עשויים להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. סקירה זו היא על דעת הכותבים בלבד ומשקפת את הבנתם ליום כתיבתה. סקירה זו אינה מהווה תחליף, בשום צורה שהיא, לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. מיטב דש ברוקראז' בע"מ וחברות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, בעלי מניותיה, עובדיהם ו/או מי מטעמם לא יהיו אחראים, בכל צורה שהיא, לכל נזק ו/או הפסד שייגרם כתוצאה משימוש בסקירה זו, ככל שייגרם כזה, וכן הם אינם יכולים לערוב ו/או להיות אחראים למהימנות, דיוק ושלמות המידע המפורט בסקירה זו. מיטב דש ברוקראז', הנמנית על קבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, מבהירה כי היא וחברות אחרות בקבוצה עוסקות, במישרין או בעקיפין באמצעות חברות קשורות, לרבות החברה האם מיטב דש השקעות בע"מ, חברות אחיות וחברות אחרות בקבוצה, בין היתר, במתן שירותי ניהול השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, ניהול קרנות פנסיה, חיתום ובנקאות השקעות וכתוצאה מכך, למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו, ככל שמפורטים כאלה, מעת לעת, לפני פרסום הסקירה, בזמן פרסומה ולאחר פרסומה. מיטב דש ברוקראז' בע"מ אינה מתחייבת ואין בסקירה זו משום התחייבות להשגת תשואה כלשהי או רווח כלשהו כתוצאה מכל סוג של פעולה בהתאם לאמור בסקירה זו.
סקירה זו הינה רכושה הבלעדי של מיטב דש ברוקראז' בע"מ ואין להעביר לצד ג', להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן, להדפיס, לצלם, להקליט או להעתיק  את הדוח, באופן מלא או חלקי, מבלי לקבל אישור מראש ובכתב.
1. מיטב דש השקעות בע"מ ו/או תאגיד קשור לה ניהלו הנפקה פרטית / הצעה של ניירות ערך של התאגיד הנסקר במהלך 12 החודשים שקדמו למועד פרסום הסקירה דלעיל.
2. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה קיבלו מהתאגיד הנסקר תמורה מהותית בגין מתן שירותים במהלך 12 החודשים שקדמו למועד הפרסום של הסקירה דלעיל.
3. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה צפויים לקבל תמורה בהיקף מהותי מהתאגיד הנסקר לאחר פרסום הסקירה דלעיל.
4. בעל שליטה בתאגיד הנסקר הינו בעל עניין במיטב דש השקעות בע"מ ו/או חברה קשורה לה.
5. במועד פרסום אנליזה זו, בעל השליטה בתאגיד המורשה מחזיק החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
6. במועד פרסום עבודת אנליזה זו, או במהלך 30 הימים שקדמו ליום הפרסום, התאגיד המורשה, או למיטב ידיעת התאגיד המורשה, תאגיד קשור לו החזיקו החזקה מהותית, כהגדרתה בחוזר רשות ניירות ערך מיום 18.9.2007, בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
עצמאות שיקול הדעת
אני, אלכס זבז'ינסקי, בעל רישיון מספר 5411, מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה.
13.9.2020        זבז'ינסקי אלכס
תאריך פרסום האנליזה