15 דצמבר 2019
אלכס זבז'ינסקי
מאת : אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

חברות הנדל"ן והבנקים בישראל התנתקו מהעולם

אלכס זבז'ינסקי
15 דצמבר 2019
מאת: אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

לסקירה המלאה הכוללת גרפים ותרשימים, לחצו כאן.

עיקרי הדברים 

  • השקל היה כמעט המטבע החלש ביותר בעולם מאז ישיבת הריבית האחרונה של בנק ישראל. בעקבות שינוי הגישה של בנק ישראל לתחום המט"ח, עלייה בסיכון הפוליטי והתרחבות פערי התשואות (לכיוון שלילי) בין ישראל לארה"ב, עלה הסיכוי לפיחות השקל.

  • היצוא בישראל ממשיך ברובו להיחלש. ניכרת האטה ביבוא מוצרי הצריכה.

  • מניות הנדל"ן והבנקים בישראל התנתקו מהמגמות בעולם ולא בטוח שיש לכך סיבה כלכלית. ההטיה המשמעותית לתחום הנדל"ן במשק שהתרחשה בעשור האחרון מעלה סיכון מאקרו כלכלי.

  • נתוני הפעילות במגזר התעשייה וסחר החוץ בעולם המשיכו להיחלש בחודש אוקטובר ברוב המדינות.

  • אנו חושבים שרוב החדשות הטובות מהירידה בסיכונים הגיאופוליטיים כבר מגולמות בשווקים. כדי שהמגמה החיובית תמשך נדרש שיפור בנתונים הכלכליים.

  • המסרים שהעביר ה-FED היו מבולבלים למדי. אנו מעריכים שהריבית בארה"ב תחזור לרדת בשנה הבאה.

 

מאקרו ישראל.

נמשכת האטה בסחר החוץ בישראל

סחר החוץ בישראל ממשיך להתמתן. מגמת האטה ניכרת בכל הענפים, למעט היצוא בקבוצת הענפים השייכים לתעשיות טכנולוגיה מעורבת עילית. הירידה ביצוא סותרת את תוצאות הסקר של הלמ"ס שהצגנו בשבוע שעבר, לפיו החברות לא מאוד סובלות ממחסור בהזמנות ליצוא ומשחיקת רווחיות היצוא.

גם היבוא מתמתן לרכיביו. במיוחד מדאיגה ההאטה ביבוא מוצרי הצריכה, כולל מוצרי הצריכה השוטפת ומוצרי בני קיימא.

 

עלה הסיכוי לפיחות השקל
השקל היה המטבע החלש בעולם, למעט הלירה הטורקית, מאז ישיבת הריבית של בנק ישראל בנובמבר. נראה שהסיכוי לפיחות השקל גדל מהסיבות הבאות:

1. בנק ישראל חזר להתערב בשוק המט"ח ואף פועל בנחישות. ראש חטיבת המחקר בבנק ישראל אמר שלא יהסס לספוג את כל הדולרים שצפויים להגיע בעקבות הצטרפות ישראל למדד WGBI. הוא גם אמר לפני שבועיים, שבמקרה של בחירות נוספות בנק ישראל עשוי להפעיל כלים מוניטאריים מרחיבים נוספים.

2. הליכה לבחירות בפעם שלישית מעלה לא רק את הסיכון הפוליטי אלא גם הכלכלי. חברות הדירוג (Moody's) כבר הזהירו שהמצב הפוליטי מהווה איום על הדירוג של ישראל.

3. במקביל, תשואות האג"ח הממשלתיות בישראל ירדו בשלושת החודשים האחרונים יותר מאשר האג"ח האמריקאיות, מה שאמור לתמוך בהיחלשות השקל. למעט יפן, אין אף מדינה מחוץ לאירופה שהאג"ח שלה ל-10 שנים נסחר בתשואה נמוכה מישראל.

שורה תחתונה: בנסיבות אלה כדאי להגדיל חשיפה למט"ח, בפרט דרך האג"ח הממשלתי האמריקאי. הסיכון לעליית התשואות בהן פחת בעקבות המסרים שמעביר ה-FED. האג"ח האמריקאיות מהוות גם הגנה טובה מפני ירידות בשוק המניות.

 

מאקרו עולם.

לעומת הסקרים, נתוני הייצור והיצוא בעולם ברובם הורעו בחודש אוקטובר

מדי שבוע אנחנו בוחנים נתוני הפעילות המתפרסמים בעולם כדי לזהות האם יש שיפור עליו מצביעים הסקרים השונים, כמו סקר ה-ZEW באירופה בשבוע שעבר  . לא כל הסקרים הם חיוביים. סקר ה-Tankan  ביפן התדרדר לרמות הנמוכות של חמש השנים האחרונות.

בינתיים, גם בנתוני הפעילות לחודש אוקטובר לא מזהים שינוי לטובה במגמה:

  • ביפן ניכרת הרעה משמעותית בפעילות התעשייה. הקצב השנתי של השינוי במדד הייצור התעשייתי ירד בחדות בחודש אוקטובר.

  • גם באירופה המגמה השלילית בייצור התעשייתי העמיקה ברוב המדינות. במיוחד בולטת לרעה גרמניה. מנגד, קצב הצמיחה ביצוא בגרמניה השתפר מעט.

  • לא חל שיפור גם בנתוני היצוא במדינות אסיה, כולל בסין. ברובן נמשכת ואף מתעצמת המגמה השלילית.
     

שווקים.

הסיכונים הגיאופוליטיים נרגעו, אך נראה שזה כבר מגולם בשווקים
השווקים משאירים מאחוריהם את הסיכונים הגיאופוליטיים המאיימים ביותר של השנה. הסיכון של יציאת בריטניה מהאיחוד האירופאי בלי הסכם והחרפה נוספת של מלחמת הסחר לא התממשו. נוסיף גם את ההסכמה בבית המחוקקים האמריקאי על אישור סופי של ההסכם החדש בין ארה"ב מקסיקו וקנדה.

שוק המניות האמריקאי נותר יציב ביום שישי ותשואות האג"ח חזרו את כל הדרך מהעליות ביום קודם. תגובת השווקים לפרסום פרטי ההסכם לא הייתה סוערת במיוחד, מה שמתאים לדפוס של "קנה בשמועות, מכור בעובדות". אולם, נראה שתגובת השווקים ביום שישי משקפת גם אכזבה מסוימת מההסכם והחששות שהוא לא באמת יוביל לשיפור בפעילות הכלכלית. כמה התפתחויות בשווקים ממחישות את זה:

  • אם ההסכם אמור לגרום ליציאת מגזר התעשייה בעולם מהמיתון שפקד אותה בשנה האחרונה, מדוע מניות התעשייה פיגרו אחרי מדד המניות הכללי בחודש האחרון (MSCI World Industrial/MSCI World), בפרט בארה"ב?

  • אם התעשייה אמורה לחזור לצמיחה, צפוי מהפך במדדי המחירים ליצרן ומדדי מחירי היבוא בעולם שרשמו ירידות חדות בשנה האחרון בכל המדינות העיקריות והיו אחת הסיבות לבלימת האינפלציה. אולם, ציפיות האינפלציה הגלומות בשוקי האג"ח בעולם ובפרט בארה"ב לא הגיבו כמעט לפתרון מחלוקת הסחר.

  • לבסוף, מדוע מדד מניות סקטור החקלאות (תת סקטור במדד Russel 2000), אחד הנהנים העיקריים מהסכם בין ארה"ב לסין, לא רק השיגו תשואת חסר ביחס למדד המניות הכללי מאז התחדש המו"מ בין ארה"ב לסין בספטמבר, אלא אף ירדו ביום שישי בתגובה לפרסום שהסינים התחייבו להגדיל משמעותית את הרכישות של תוצרת החקלאית מארה"ב?
    צריך לראות כעת האם הסכם הסחר יגרום לשיפור בפעילות העסקית. אנחנו די סקפטיים שנראה גידול בהשקעות או בסחר החוץ.
    הציפיות לפתרון הסכסוכים הנ"ל תמכו בשווקים בחודשים האחרונים, למרות המשך האטה בכלכלה. נראה שהחדשות החיוביות מהזירה כבר מגולמות. כעת הסיכון העיקרי נותר המשך ההאטה בכלכלה העולמית.

 

ה-FED לא צפוי להעלות ריבית
ה-FED הציג תחזית לאי שינוי בריבית בשנת 2020. חלק גדול ממסיבת העיתונאים הקדיש הנגיד להסברים, מדוע סיכוני האינפלציה היום נמוכים. לפי דברי נגיד הבנק, האבטלה יכולה לרדת עוד יותר מבלי לגרום לאינפלציה. אם היינו אופטימיים כמהו ביחס לכלכלה האמריקאית היינו יותר זהירים  ממנו בגלל מספר סיבות:

  • רק ב-5% מהזמן בעשור האחרון אינפלציית הליבה בארה"ב (CPI) הייתה נמוכה מהאינפלציה הנוכחית העומדת  על 2.3%.

  • עלויות העסקת העובדים (Unit labor cost, Employment cost) התייקרו משמעותית בתקופה האחרונה.

  • אם ההסכם בין ארה"ב לסין באמת יגרום לשיפור בפעילות התעשייתית, מחירי מוצרי התעשייה בעולם אמורים לשנות כיוון ממגמת ירידה שפקדה אותם בעקבות מלחמת הסחר לעלייה.


הסיכויים לעליית ריבית ה-FED נמוכים מאוד לא בגלל הגישה שהוצגה ע"י הנגיד, לפיה האבטלה יכולה לרדת עוד מבלי לגרום לעלייה באינפלציה. אם היינו מאמינים בתסריט זה היינו דווקא רצים לקנות הגנה אינפלציונית ולמכור אג"ח בארה"ב. הריבית לא תעלה כי הכלכלה האמריקאית צפויה להתמתן.

שורה תחתונה: אנו מעריכים שריבית ה-FED תרד בשנת 2020 ויותר מפעם אחת


מדוע המשקיעים המקומיים מאמינים במניות הנדל"ן והבנקים הרבה יותר מהמשקיעים בעולם?
מניות חברות הנדל"ן בישראל זינקו בשנה האחרונה בכ-60% והתנתקו מהקשר ארוך טווח שלהן למדד חברות הנדל"ן הבינלאומי (MSCI World Real Estate Index) שעלה בכ-12% בלבד.

הירידה בריבית מוצגת בדרך כלל כסיבה העיקרית שמסבירה את העלייה החדה במניות חברות הנדל"ן הישראליות. אולם, הריביות לא ירדו רק בישראל, אלא בכל העולם. מאז שהתשואות הממשלתיות התחילו לרדת בסוף שנת 2018, התשואה בישראל ירדה רק ב-0.4% יותר מאשר בארה"ב והפער הזה נוצר רק בשלושת החודשים האחרונים.

אולי תמחור החברות בישראל היה נמוך מדי ביחס לחברות בחו"ל?
אכן מהשוואת מכפיל ההון (Price to Book) של חברות ריט 1 ועזריאלי כמייצגות את ענף הנדל"ן בישראל מול מכפיל הון של מדד הנדל"ן העולמי, ניתן לראות שהחברות בישראל נסחרו תמיד במכפיל נמוך משמעותית לעומת החברות בחו"ל ובשנה האחרונה סגרו את הפער. התופעה הייתה יחודית לחברות הנדל"ן.  לא נרשם צמצום הפער של מכפיל הון של כלל המדד ת"א 125 מול S&P500 או MSCI World. לפיכך, נשאלת השאלה, שעליה קשה למצוא תשובה, מדוע דווקא עכשיו ומדוע דווקא חברות הנדל"ן?

לא נרשמה גם ירידה בסיכון של חברות הנדל"ן בישראל ביחס לחברות בארה"ב. פערי המרווחים בין האג"ח הקונצרניות בענף הנדל"ן בישראל לבין אג"ח הנדל"ן בארה"ב לא הצטמצם בכל רמות דירוג האשראי (A- ומטה בישראל מול BB בארה"ב, ו- A ומעלה בישראל מול BBB בארה"ב.

גם הרווחיות של חברות הנדל"ן הישראליות לא הצטיינה במיוחד. הרווח למניה של חברות הנדל"ן המניב המובילות בישראל לא התנתק מהמגמה של העשור האחרון לעומת המדד העולמי של חברות הנדל"ן.

אפשר להוסיף שמניות החברות הישראליות שמתמחות בנדל"ן מניב בחו"ל אומנם השיגו לרוב  תשואה נמוכה יותר מאשר חברות הנדל"ן המניב שמתמקדות בשוק המקומי בשנה האחרונה, אך עדיין עשו בממוצע כמעוט פי שלושה ממדד מניות הנדל"ן הבינלאומי. אם נמצא איזה "אוצר" בנדל"ן המניב בישראל, מדוע גם מניות החברות שפועלות בחו"ל עלו כל כך גבוה?

שורה תחתונה: נראה, שקשה להסביר את הניתוק של חברות הנדל"ן הישראליות מהמגמות העולמיות בעזרת הפרמטרים הכלכליים.

מניות סקטור הנדל"ן לא היו לבד בסיפור. גם מניות הבנקים בישראל התנתקו ממדד הבנקים העולמי. מתחילת 2018 מדד הבנקים בישראל השיג כ-40%  ממדד הבנקים העולמי, לאחר שבין 2010 ל-2017 הוא התנהג במתאם כמעט מושלם איתו.


הירידה בריבית דווקא פוגעת בבנקים ובחברות הפיננסיות בעולם (בעיקר הביטוח). לכן, מניות הבנקים בעולם הציגו תת ביצוע ביחס למדד הכללי. לעומת זאת, בישראל מניות הבנקים דווקא השיגו תשואה עודפת על פני המדד ת"א 125 בשנים האחרונות  וזאת כאשר מדד חברות הביטוח בישראל פיגר אחרי ת"א 125 ואחרי מדד חברות הביטוח העולמי.

הרווח למניה של הבנקים בישראל צמח אף פחות בשנתיים האחרונות מאשר הרווח למניות במדד הבנקים העולמי.

הדבר שיכול להסביר את זינוק הבנקים בישראל זאת העובדה שהם באמת נסחרו תקופה ארוכה בתמחור חסר לעומת הבנקים בעולם, כאשר בשנים 2008-2010 התמחור היה דומה והעליות של השנתיים האחרונות סגרו את פער.

צריכים לציין שהצטיינות של מניות הבנקים והנדל"ן ביחס לעולם הייתה יוצאת דופן. מדדי המניות של חברות הטכנולוגיה, חברות התעשייה, הביטוח והתקשורת בישראל הציגו ביצועים די דומים לאלו של המדדים המקבילים בעולם.

נראה, שהתשואה המצטיינת של סקטור הבנקים והנדל"ן בישראל היא יותר תוצאה של הפניית הכספים של המוסדיים וקרנות הנאמנות לשוק המניות המקומי ע"ח חו"ל שהתגברה בשנה האחרונה, עליה הצבענו בסקירה בשבוע שעבר. על מניות הבנקים והנדל"ן היה "סיפור טוב" לספר (ירידת ריבית, תמחור חסר) והם נהנו ביחס לסקטורים האחרים.

עליית מניות הנדל"ן והבנקים סימפטום לעליית סיכון מאקרו
לביצועים מניות הבנקים והנדל"ן יש הקשר מאקרו כלכלי. בעשור האחרון המשק הישראלי מוטה הרבה יותר לתחום הנדל"ן. מדד מחירי הדירות עלה בעשור האחרון בכ-80%. לפי הפרסום של בנק ישראל, השווי ההוגן למ"ר של הנדל"ן המשרדי עלה בין 2009-2017 ב-40.4% ולפי עליית במניות נדל"ן, במיוחד בשנה האחרונה, ניתן להניח שאחרי שנת 2017 מחירי הנכסים המשיכו לעלות עוד.

עליות מחירי הנכסים ממומנים באשראי בהיקפים גדולים. במערכת הבנקאית עלה משקל האשראי לנדל"ן (למגורים ולא למגורים) למעלה מ-50% מסך האשראי הבנקאי, כאשר לפני עשור המשקל עמד על כ-40% בלבד, כך שהקשרים בין ענף הבנקים לענף הנדל"ן הדוקים היום הרבה יותר מבעבר. גם הקשר בין הנדל"ן לשוק ההון התהדק. משקל הנפקות האג"ח של חברות הנדל"ן מסך ההנפקות  ללא החברות הפיננסיות עלה מכ-30%-40% לפני עשור ל-61% השנה. וכעת גם המניות של חברות הנדל"ן כאמור זינקו.

מצב זה מעלה את הסיכון של המשק למקרה של משבר שלאו דווקא יהיה קשור לתחום הנדל"ן. אם נוסיף לכך שהממשלה מתנהלת עם גירעון גבוה והריבית של בנק ישראל קרובה לאפס, מה שמצמצם אפשרויות תגובה למשבר מצד מדיניות המאקרו, נגיע למסקנה שפוטנציאל הפגיעה של המשק למימוש תסריטי קצה די גבוה.   

 

פרטי מכין האנליזה
אלכס זבז'ינסקי, ת.ז 304456437.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק
בעל רישיון משווק השקעות מספר 5411
השכלה- כלכלן
תואר ראשון בכלכלה וניהול – טכניון, חיפה.
תואר שני במנהל עסקים,– אוניברסיטת חיפה.
ניסיון תעסוקתי –  2010 ואילך: כלכלן ראשי- מיטב דש השקעות
2002-2009: אנליסט – בנק לאומי לישראל
פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין האנליזה
מיטב דש ניהול תיקים בע"מ.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק. טלפון 03-7903784; פקס: 03-7903818
גילוי נאות מטעם מכין האנליזה
למכין האנליזה לא ידוע על ניגוד עניינים במועד פרסום האנליזה.
גילוי נאות מטעם מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")
ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. הסקירה מתבססת על מידע אשר פורסם לציבור, אשר מיטב דש ברוקראז' בע"מ ומיטב דש השקעות בע"מ (לשעבר: דש איפקס הולדינגס בע"מ) מניחים כי הוא מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לבירור מהימנות, דיוק ושלמות המידע. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. המידע, הפרטים והניתוח המפורטים, לרבות הדעות המובאות, בסקירה זו, עשויים להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. סקירה זו היא על דעת הכותבים בלבד ומשקפת את הבנתם ליום כתיבתה. סקירה זו אינה מהווה תחליף, בשום צורה שהיא, לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. מיטב דש ברוקראז' בע"מ וחברות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, בעלי מניותיה, עובדיהם ו/או מי מטעמם לא יהיו אחראים, בכל צורה שהיא, לכל נזק ו/או הפסד שייגרם כתוצאה משימוש בסקירה זו, ככל שייגרם כזה, וכן הם אינם יכולים לערוב ו/או להיות אחראים למהימנות, דיוק ושלמות המידע המפורט בסקירה זו. מיטב דש ברוקראז', הנמנית על קבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, מבהירה כי היא וחברות אחרות בקבוצה עוסקות, במישרין או בעקיפין באמצעות חברות קשורות, לרבות החברה האם מיטב דש השקעות בע"מ, חברות אחיות וחברות אחרות בקבוצה, בין היתר, במתן שירותי ניהול השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, ניהול קרנות פנסיה, חיתום ובנקאות השקעות וכתוצאה מכך, למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו, ככל שמפורטים כאלה, מעת לעת, לפני פרסום הסקירה, בזמן פרסומה ולאחר פרסומה. מיטב דש ברוקראז' בע"מ אינה מתחייבת ואין בסקירה זו משום התחייבות להשגת תשואה כלשהי או רווח כלשהו כתוצאה מכל סוג של פעולה בהתאם לאמור בסקירה זו.
סקירה זו הינה רכושה הבלעדי של מיטב דש ברוקראז' בע"מ ואין להעביר לצד ג', להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן, להדפיס, לצלם, להקליט או להעתיק  את הדוח, באופן מלא או חלקי, מבלי לקבל אישור מראש ובכתב.
1. מיטב דש השקעות בע"מ ו/או תאגיד קשור לה ניהלו הנפקה פרטית / הצעה של ניירות ערך של התאגיד הנסקר במהלך 12 החודשים שקדמו למועד פרסום הסקירה דלעיל.
2. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה קיבלו מהתאגיד הנסקר תמורה מהותית בגין מתן שירותים במהלך 12 החודשים שקדמו למועד הפרסום של הסקירה דלעיל.
3. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה צפויים לקבל תמורה בהיקף מהותי מהתאגיד הנסקר לאחר פרסום הסקירה דלעיל.
4. בעל שליטה בתאגיד הנסקר הינו בעל עניין במיטב דש השקעות בע"מ ו/או חברה קשורה לה.
5. במועד פרסום אנליזה זו, בעל השליטה בתאגיד המורשה מחזיק החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
6. במועד פרסום עבודת אנליזה זו, או במהלך 30 הימים שקדמו ליום הפרסום, התאגיד המורשה, או למיטב ידיעת התאגיד המורשה, תאגיד קשור לו החזיקו החזקה מהותית, כהגדרתה בחוזר רשות ניירות ערך מיום 18.9.2007, בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
עצמאות שיקול הדעת
אני, אלכס זבז'ינסקי, בעל רישיון מספר 5411, מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה.
15/12/2019            זבז'ינסקי אלכס
תאריך פרסום האנליזה