9 יולי 2018
אלכס זבז'ינסקי
מאת : אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

עליית ריבית בישראל - בעד ונגד

אלכס זבז'ינסקי
9 יולי 2018
מאת: אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

לסקירה המלאה הכוללת גרפים ותרשימים, לחצו כאן.

עיקרי הדברים

• השכר הממוצע במשק ממשיך לעלות, אך גידול במשרות שכיר הואט, מה שיכול להצביע על היצע נמוך של עובדים זמינים.

• אנו סבורים שהתנאים הקיימים לא תומכים בעליית הריבית בישראל, אך קיים סיכוי שבנק ישראל יבחר בכל זאת לשלוח מסר לפיו בחודשים הקרובים יבשילו התנאים למהלך.

• סימנים שונים מעידים שהשלכות מלחמת הסחר, שצפויה להחריף, כבר משפיעות על הכלכלה העולמית. הסיכון להרעה בנתונים הכלכליים בחודשים הקרובים עלה.

• הפדיונות בשוק הקונצרני המקומי עדיין קטנים יחסית לאירועים דומים שהיו בעשור האחרון, אך לאור כמות גדולה של כספים שנכנסנו לקרנות בשנת 2017 מעלה סיכון להמשך המגמה. יחד עם זאת, מדובר בעיקר באירוע "נזילות" ולא בכשל פיננסי של החברות.

• המגמה בשוק האג"ח הממשלתי המקומי הייתה לאחרונה הפוכה לעומת במדינות המפותחות האחרות. כתוצאה מזה, תלילות העקום בישראל הפכה בין הגבוהות בעולם, למעט המדינות עם בעיות מיוחדות.

• עקום ציפיות האינפלציה הגלומות כמעט שטוח, מה שמעלה אטרקטיביות של הניירות הצמודים הארוכים יותר.

 

מאקרו ישראל.
השכר הממוצע ממשיך לעלות, הגידול במשרות מתמתן
השכר הממוצע במשק ממשיך לעלות תוך התגברות הקצב. מנגד, קצב הגידול במספר משרות שכיר הולך ומתמתן מדי חודש. ירידה בביקוש לעובדים ניכרת גם בנתונים של המשרות הפנויות. עלייה בשכר תוך האטה בגידול המשרות עשויה להעיד שירידה בביקוש לעובדים נובעת מהיעדר עובדים זמינים במצב של אבטלה נמוכה, אך עדיין מוקדם להגיע למסקנה זו.

לפי סקר הערכת מגמות בעסקים הפעילות ברמה יציבה, אך הצפי לעתיד ירד
לפי סקר הערכת מגמות בעסקים, הפעילות הכלכלית בכלל ענפי המשק נותרה יציבה. כנ"ל גם הציון של הצפי לתעסוקה. לעומת זאת, הצפי לפעילות בשלושת החודשים הקרובים נמצא במגמת ירידה מתחילת השנה. 

השוק מחכה לשינוי במדיניות בנק ישראל ועשוי להתאכזב
החלטת הריבית של בנק ישראל השבוע עומדת להיות אחת המעניינות ביותר בשלוש השנים האחרונות. השוק מעריך שתקופת הריבית האפסית עומדת להסתיים בחודשים הקרובים. עליית הריבית, ואף יותר מאחת בשנה הקרובה, כבר מגולמת בשוק המק"מ ובריביות התלבור. הריבית לשנה בעוד שנה עלתה כבר לכ-0.8% ומגלמת שהריבית בעוד שנה תעמוד על כ-0.5% -0.75% (בין 2 ל-3 עליות ריבית).

מה שכבר ברור שאת החזרה לרמות ריבית נורמאליות לא תנהל הנגידה קרנית פלוג, אך היא יכולה לפחות להתחיל את התהליך. אם הדברים לא ישתבשו כמו במינוי הנגיד בפעם הקודמת, לנגידה נותרו עוד שלוש החלטות ריבית תחת הנהגתה (9/7, 29/8, 8/10). בהנחה סבירה שלא תהיה עליית ריבית ללא התראה מוקדמת, ישיבת בנק ישראל השבוע נראה כמועד כמעט האחרון מבחינת הנגידה להודיע על שינוי צפוי במדיניות.

אנו לא בטוחים שבנק ישראל אכן יעביר מסר לפיו מתגבשים התנאים לתחילת השינוי במדיניות, אך הסיכוי לכך עלה. לדעתנו, התנאים הנוכחיים לא מתאימים לתחילת התהליך של עליית הריבית ולכן בסופו של דבר הריבית לא תעלה ואם כן לא לאורך זמן בגלל סיבות הבאות:

ראשית, אפילו מבחינת בנק ישראל האינפלציה עדיין לא "התבססה" בתחום היעד, תנאי שהציב לעליית הריבית.

כפי שהצגנו בסקירה הקודמת, כמעט לא היו מקרים בעולם בהם הריבית של בנק מרכזי עלתה כאשר מחירי הנדל"ן היו בירידה. עליית הריבית עלולה להחריף האטה בשוק הנדל"ן.

ההאטה בנדל"ן, כמו גם צמצום האשראי הצרכני ע"י הבנקים מתחילת השנה, צפויים להוביל להאטה בפעילות המשק.

התנאים הפיננסיים במשק כבר הודקו מבלי שהריבית עלתה בפועל. תשואות האג"ח הקונצרניות עלו (תשואה משוקללת של תל בונד שקלי עלתה ב-1.3% מתחילת השנה). גם תשואות האג"ח הממשלתיות עלו כבר בכ-0.5% (5-10 שנים).

הסיכונים הגלובליים עלו משמעותית עם התפתחות מלחמת הסחר.

קיימת כמובן אי ודאות לגבי הנגיד/ה הבא שיכול להביא סדר יום שונה מהנהוג היום בבנק ישראל.

שורה תחתונה: אנו סבורים שבתנאים הקיימים שיקולי האינפלציה, שנמצאת עדיין ברמה נמוכה, להחלטה האם לעלות את הריבית, פחות חשובים. התנאים הקיימים לא תומכים בעליית הריבית, אך קיים סיכוי שבנק ישראל יבחר בכל זאת לשלוח מסר לפיו יתכן שבחודשים הקרובים יבשילו התנאים למהלך.

 
מאקרו עולם.
הנתונים הכלכליים בעולם יושפעו לרעה בחודשים הקרובים מהחרפת מלחמת הסחר
הנתונים הכלכליים בעולם (מחוץ לארה"ב) מראים בתקופה האחרונה שיפור מסוים לעומת המגמה השלילית שהייתה מתחילת השנה אומנם השתפרו, אך ברוב המקרים מדובר בעצירה או בהאטה במגמה השלילית, אך לא במעבר למגמה חיובית. מדד מנהלי הרכש הגלובלי בתעשייה המשיך לרדת בחודש יוני, ירידה שהחלה בחודש ינואר. סימן נוסף להאטה בפעילות בא לידי ביטוי בירידה במחירי המתכות והמשך הירידה במחירי הסחורות החקלאיות.

כפי שמדווחת חברת markit שאוספת ומעבדת נתונים להכנת מדדי מנהלי הרכש, הפעילות התעשייתית עדיין נמצאת במגמת התרחבות, אך ההזמנות החדשות מתמתנות, במיוחד ההזמנות ליצוא. המדד שלהן בקושי עובר את הרף 50 המפריד בין התרחבות להתכווצות בפעילות. ההאטה בהזמנות ליצוא הייתה רוחבית, הן במדינות המתפתחות והן במפותחות.
שורה תחתונה: סימנים שונים מעידים שהשלכות של מלחמת הסחר, שצפויות להחריף עם כניסה לתוקף של התעריפים על היבוא בין סין לארה"ב, כבר משפיעות על הפעילות הכלכלית. הסיכון להרעה בנתונים הכלכליים בחודשים הקרובים עלה.

 
שווקים.

הירידות בשוק הקונצרני זה בעיקר אירוע נזילות
הירידות בשוק האג"ח הקונצרניות החריפו בשבוע האחרון. המגמה השלילית מובלת ע"י הפדיונות מקרנות הנאמנות. הפדיונות מקרנות אג"ח כללי ואג"ח קונצרניות הסתכמו בחודשים פברואר-יוני בכ-7 מיליארד ₪. זה עדיין לא כל כך הרבה יחסית לשווי הקרנות שעמד בסוף חודש מאי בגובה של כ-129 מיליארד ש"ח, קרוב לשיא היסטורי.

אנו מעריכים שהשפעה גדולה יחסית של הפדיונות על המגמה בשוק הקונצרני כעת נובעת מכמות גדולה של "כסף חם" שנכנס לקרנות בשנה שהסתיימה בינואר האחרון והסתכם בכ-22 מיליארד ₪.

המרווחים הנוכחיים בדירוגים הגבוהים אטרקטיביים לקנייה
להבדיל מהאפיזודות הקודמות של הירידות בשוק הקונצרני שהיו על רקע האירועים בעולם וירידות בשווקים הפיננסיים, הטריגרים הכלכליים לאירוע הנוכחי יותר חלשים. אכן העצבנות בשוק הקונצרני התפתחה על רקע האיום של מלחמת הסחר בעולם ועליית ריבית ה-FED, אך הירידות באג"ח הקונצרניות בישראל היו יותר חדות מאשר באג"ח המקבילות בעולם.

בסה"כ, מדובר באירוע "נזילות" יותר מאשר אירוע כלכלי. לכן, הוא יכול להסתיים אם "הידיים החזקות" של השוק הקונצרני יחליטו שהתמחור כבר אטרקטיבי. יחד עם זאת, אם ל"אירוע נזילות" יתחבר גם כוחות כלכליים שיגרום למגמה שלילית בשווקים הפיננסיים, מגמת הפדיונות והירידות עלולה להחריף.
מבחינת התמחור, המרווחים באג"ח בקבוצת הדירוג AA נמצאים ברמות יחסית גבוהות. המרווח הממוצע בקבוצת AA/AA- עלה לכ-1.5%, כאשר בשיא התנודתיות שהייתה בשנים 2015-2016 הוא הגיע לכ-1.5%-1.6%. בתקופת המשבר באירופה המרווח עלה לכ-2.0%. לאור נסיבות האירוע, השקעה באג"ח בקבוצה זו נראית אטרקטיבית.
לעומת זאת, בקבוצה A המרווח הממוצע אומנם עלה מעל הממוצע ההיסטורי, אך מרווח זה ללא חברות הנדל"ן האמריקאיות עדיין נמצא מתחת לממוצע היסטורי. לכן, השקעה באג"ח בדירוגי A ומטה עדיין נראית פחות אטרקטיבית.

ירד הסיכון לעליית תשואות משמעותית בארה"ב
בשוק האג"ח האמריקאי נמשכה השתטחות עקום התשואות, כאשר הפער בין 10Y לשנתיים ירד כבר מתחת ל-30 נ.ב.. אולם, וזה ההבדל הגדול, הירידה בתלילות מתרחשת כבר לא תוך כדי עליית התשואות, אלא שתשואות האג"ח לתקופות של חמש שנים ומעלה נמצאות כבר במגמת ירידה מאז חודש מאי, כאשר התשואה לשנתיים נותרה יציבה בינתיים.
כל עוד תלילות העקום ירדה תוך כדי עליית התשואות הקצרות בקצב מהיר יותר מהתשואות הארוכות זה לא היה סימן למיתון אלא סימן לסיבות אחרות, כגון הערכות ריבית ארוכת הטווח, הביקושים המבנים לאג"ח הארוכות ועוד. מנגד, מניסיון היסטורי בארה"ב ניתן ללמוד שהירידה בתלילות העקום תוך ירידה בתשואות זה כבר באמת סימן של עלייה בסיכון למיתון.

נראה שהסיכון לעליה בתשואות הארוכות האמריקאיות ירד:
החרפת מלחמת הסחר מעלה סיכון להאטה במשק האמריקאי.

אומנם לפי סימנים רבים האינפלציה בארה"ב עשויה להפתיע כלפי מעלה בחודשים הקרובים, אך ההפתעות באינפלציה משפיעות על שוק האג"ח פחות מהקודם, כפי שקרה אחרי הפרסום האחרון של מדד PCE Core Inflation.

ה-FED מטרד יותר מהסיכון להאטה כתוצאה ממלחמת הסחר מאשר מהסיכון לאינפלציה.

המגמה בשוק האג"ח הממשלתי המקומי הייתה חריגה ביחס למגמה בעולם
שוק האג"ח המקומי חריג לא רק באפיק הקונצרני, אלא גם הממשלתי. ישראל הייתה כמעט המדינה היחידה מבין המדינות המפותחות בה תשואות האג"ח עלו בחודש האחרון למרות התגברות הסיכונים הגלובליים.
עלייה בתשואות בישראל על רקע ציפיות לעליית הריבית לא גרמה להתחזקות השקל. עלייה במחזור עסקאות הזרים בשוק המט"ח המקומי עשויה להעיד שהאירוע של עליית התשואות הובל ע"י המשקיעים הזרים. משקל הזרים בשוק האג"ח המקומי נמוך מאוד. לכן, בסופו של דבר, לא הם יקבעו את המגמה, אלא הכסף המקומי שמחכה כעת למוצא פיו של בנק ישראל.

 

ציפיות האינפלציה אומנם עלו בחודש האחרון, אך העלייה הייתה בעיקר בציפיות לטווחים הקצרים והבינוניים, כאשר בטווחים הארוכים הציפיות אף ירדו. כתוצאה מזה, עקום ציפיות האינפלציה הפך לכמעט שטוח וציפיות האינפלציה הגלומות ל-5 שנים בעוד 5 שנים ירדו לאחת הרמות הנמוכות בשנים האחרונות . מצב זה תומך בהחזקת מח"מ ארוך יותר באג"ח הצמודות מאשר בשקליות. 

 


פרטי מכין האנליזה
אלכס זבז'ינסקי, ת.ז 304456437.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק
בעל רישיון משווק השקעות מספר 5411
השכלה- כלכלן
תואר ראשון בכלכלה וניהול – טכניון, חיפה.
תואר שני במנהל עסקים,– אוניברסיטת חיפה.
ניסיון תעסוקתי – 2010 ואילך: כלכלן ראשי- מיטב דש השקעות
2002-2009: אנליסט – בנק לאומי לישראל
פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין האנליזה
מיטב דש ניהול תיקים בע"מ.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק. טלפון 03-7903784; פקס: 03-7903818
גילוי נאות מטעם מכין האנליזה
למכין האנליזה לא ידוע על ניגוד עניינים במועד פרסום האנליזה.
גילוי נאות מטעם מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")
ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. הסקירה מתבססת על מידע אשר פורסם לציבור, אשר מיטב דש ברוקראז' בע"מ ומיטב דש השקעות בע"מ (לשעבר: דש איפקס הולדינגס בע"מ) מניחים כי הוא מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לבירור מהימנות, דיוק ושלמות המידע. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. המידע, הפרטים והניתוח המפורטים, לרבות הדעות המובאות, בסקירה זו, עשויים להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. סקירה זו היא על דעת הכותבים בלבד ומשקפת את הבנתם ליום כתיבתה. סקירה זו אינה מהווה תחליף, בשום צורה שהיא, לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. מיטב דש ברוקראז' בע"מ וחברות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, בעלי מניותיה, עובדיהם ו/או מי מטעמם לא יהיו אחראים, בכל צורה שהיא, לכל נזק ו/או הפסד שייגרם כתוצאה משימוש בסקירה זו, ככל שייגרם כזה, וכן הם אינם יכולים לערוב ו/או להיות אחראים למהימנות, דיוק ושלמות המידע המפורט בסקירה זו. מיטב דש ברוקראז', הנמנית על קבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, מבהירה כי היא וחברות אחרות בקבוצה עוסקות, במישרין או בעקיפין באמצעות חברות קשורות, לרבות החברה האם מיטב דש השקעות בע"מ, חברות אחיות וחברות אחרות בקבוצה, בין היתר, במתן שירותי ניהול השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, ניהול קרנות פנסיה, חיתום ובנקאות השקעות וכתוצאה מכך, למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו, ככל שמפורטים כאלה, מעת לעת, לפני פרסום הסקירה, בזמן פרסומה ולאחר פרסומה. מיטב דש ברוקראז' בע"מ אינה מתחייבת ואין בסקירה זו משום התחייבות להשגת תשואה כלשהי או רווח כלשהו כתוצאה מכל סוג של פעולה בהתאם לאמור בסקירה זו.
סקירה זו הינה רכושה הבלעדי של מיטב דש ברוקראז' בע"מ ואין להעביר לצד ג', להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן, להדפיס, לצלם, להקליט או להעתיק את הדוח, באופן מלא או חלקי, מבלי לקבל אישור מראש ובכתב.
1. מיטב דש השקעות בע"מ ו/או תאגיד קשור לה ניהלו הנפקה פרטית / הצעה של ניירות ערך של התאגיד הנסקר במהלך 12 החודשים שקדמו למועד פרסום הסקירה דלעיל.
2. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה קיבלו מהתאגיד הנסקר תמורה מהותית בגין מתן שירותים במהלך 12 החודשים שקדמו למועד הפרסום של הסקירה דלעיל.
3. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה צפויים לקבל תמורה בהיקף מהותי מהתאגיד הנסקר לאחר פרסום הסקירה דלעיל.
4. בעל שליטה בתאגיד הנסקר הינו בעל עניין במיטב דש השקעות בע"מ ו/או חברה קשורה לה.
5. במועד פרסום אנליזה זו, בעל השליטה בתאגיד המורשה מחזיק החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
6. במועד פרסום עבודת אנליזה זו, או במהלך 30 הימים שקדמו ליום הפרסום, התאגיד המורשה, או למיטב ידיעת התאגיד המורשה, תאגיד קשור לו החזיקו החזקה מהותית, כהגדרתה בחוזר רשות ניירות ערך מיום 18.9.2007, בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
עצמאות שיקול הדעת
אני, אלכס זבז'ינסקי, בעל רישיון מספר 5411, מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה.
08/07/2018 זבז'ינסקי אלכס
תאריך פרסום האנליזה