8 מרץ 2020
אלכס זבז'ינסקי
מאת : אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

סיכוי סביר שזה לא משבר של פעם בעשור

אלכס זבז'ינסקי
8 מרץ 2020
מאת: אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

לסקירה המלאה, הכוללת גרפים ותרשימים, לחצו כאן.

עיקרי הדברים 

  • עצירת התיירות הנכנסת לישראל לתקופה של כשלושה חודשים צפויה להוריד כ-0.3%-0.4% מהצמיחה השנה, בהנחה שתיירות הפנים לא תיפגע משמעותית.

  • בסוף 2019 חלה ירידה משמעותית בגידול במשרות במגזר העסקי.

  • מספר החולים בווירוס מחוץ לסין ממשיך לגדול במהירות, אך קצב הגידול פחת מעט. בסין כמות החולים החדשים יורדת בהתמדה.

  • ה-FED צפוי להוריד ריבית בעוד 0.5% בפגישתו בשבוע הבא, אך אפיקי הסיכון אדישים לכך בשלב זה ומעדיפים צעדי המדיניות הפיסקאלית של הממשל.

  • תשואות האג"ח הארוכות בארה"ב ממשיכות להיות ברמה סבירה ביחס לריבית ה-FED החזויה וגם כהגנה אפקטיבית נגד הירידות במניות.

  • מהמקום ששוק המניות האמריקאי נמצא בו כעת הסיכוי הסטטיסטי להפסד בטווח של שנה מאוד נמוך. אם נוסיף גם פגיעה משמעותית באטרקטיביות של אלטרנטיבת חסרת הסיכון, הגדלת התמריצים הפיסקאליים הצפויה ושיקום מהיר בכלכלה בדרך כלל אחרי האירועים של פגיעה בצד ההיצע, אטרקטיביות האפיק המנייתי גבוהה.

  • אחרי ירידות שערים שצפויות באפיק הקונצרני בישראל בתגובה לירידות בעולם בסוף השבוע, המרווחים צפויים להגיע לרמות אטרקטיביות להשקעה.

  • היחס בין התשואה לסיכון באפיק הממשלתי בישראל הורע.

  • אי הוודאות האינפלציונית גדולה גם כלפי מטה, אך גם כלפי מעלה, זאת על רקע הירידה החדה בציפיות האינפלציה הגלומות.


מאקרו ישראל.

פגיעה בענף התיירות צפויה להוריד כ-0.3%-0.4% מהצמיחה בתמ"ג השנתי
הצעדים בהם נוקטים השלטונות בישראל כדי לעצור את המגפה פוגעים בתיירות הנכנסת והיוצאת אל ישראל וממנה.

לפי נתוני ארגון ה-OECD, ענף התיירות מהווה כ-2.8% מהתמ"ג בישראל ומעסיק ישירות כ-3.6% מסך המועסקים, כאשר הכללת אלה שמועסקים בעקיפין מעלה את המשקל ל-6%. משקל ענף התיירות בישראל נמוך יותר מאשר הממוצע במדינות ה-OECD. ניתן לראות בגרף שהמדינות שצפויות להיפגע בצורה הקשה ביותר בגלל עצירה בתיירות בעולם הן אוסטריה, צרפת, יוון, הונגריה, איטליה, מקסיקו, ניו זילנד ופורטוגל.

ההכנסות מתיירות החוץ בישראל מהוות כ-45% מסך ההכנסות מתיירות  ומהוות כ-12% מסך יצוא השירותים. לפי נתוני ה-OECD, היקף הכספים שמוציאים התיירים בישראל דומה לסכומים שהישראליים מבזבזים בחו"ל (בין 7 ל-8 מיליארד דולר ב-2018).

אם נניח שתיירות החוץ תרד ב-80% לתקופה של כשלושה חודשים, אפשר להעריך שהפגיעה בתמ"ג תסתכם בכ-0.3%-0.4%. סביר להניח שהתיירים שלא יגיעו בתקופה זו, כבר לא יגיעו בהמשך, כך שמדובר באובדן תוצר קבוע ולא זמני. אם גם הישראלים יחששו לצאת לנופש בישראל בתקופה זו, היקף הפגיעה יוכפל.
הפגיעה בענפים אחרים מהמגפה, בהנחה שתהיה קצרה יחסית, צפויה להיות פחות חמורה וניתנת לשיקום.

 

בסוף השנה חלה ירידה בכמות המשרות בענפים רבים
לקראת סוף השנה חלה ירידה יחסית חדה בקצב הגידול במספר משרות השכיר במגזר העסקי במשק לרמה הנמוכה ביותר מאז משבר בשנת 2008, כאשר בענפים שמשתייכים לסקטור הציבורי הגידול נמשך בקצב פחות או יותר רגיל. הירידה בגידול התרחשה בענפים רבים כגון התעשייה, הבינוי, המסחר, התחבורה ואחסנה, האירוח והאוכל וכו'. לא ברור מהי הסיבה לכך. נזכיר שקצב הצמיחה ברבעון הרביעי היה בסה"כ יחסית גבוה. כמו כן, גם לא ניכרת עלייה באבטלה. יחד עם זאת, אם שוק העבודה אכן היה בהאטה עוד לפני משבר "הקורונה", ההשלכות שלו על הפעילות הכלכלית עלולות להיות קשות יותר. 

בגלל הירידה בגידול במשרות מחד והמשך גידול בשכר הממוצע בקצב יציב מאידך, קצב הגידול בסך השכר במשק, שהוא הכוח המניע של הביקושים, ירד לרמה הנמוכה מאז שנת 2014.


מאקרו עולם.

הווירוס ממשיך להתפשט, אך לא הכל שחור

כדאי להסתכל על התפשטות המגפה לא דרך הכותרות המבהילות, אלא דרך המספרים:

  • מספר החולים החדשים בסין ממשיך לרדת. באיזור Hubei היו בשבוע האחרון כ-120 נדבקים חדשים בממוצע ביום, זאת לעומת כ-400 רק לפני שבוע. בכל 30 האזורים האחרים יחד המספר ירד מתחת ל-20.

  • בשאר העולם מחוץ לסין מספר החולים גדל במהירות. אולם, קצב הגידול השבועי בסך מספר החולים ירד, כך שאפשר להתנחם בזה שהגידול אינו אקספוננציאלי.

  • בדרום קוריאה, אחד המוקדים הגדולים מחוץ לסין, מספר החולים החדשים התחיל להראות סימני התייצבות.

  • לעומת זאת, באיטליה, מוקד המחלה באירופה, המספרים ממשיכים לגדול, כמו ביתר המדינות האירופאיות.

 

פגיעה בצמיחה כתוצאה ממלחמה, רעידת אדמה או מגפה הייתה במאה זו תמיד חולפת
כל אירוע עומד בפני עצמו ואין אפשרות לדעת בוודאות שיהיה דומה לקודמיו. יחד עם זאת, כדאי להזכיר שפגיעה חמורה בכלכלה כתוצאה מאסון טבע, מלחמה או מגפה שהיו במאה הנוכחית נמשכו לזמן קצר ולאחר מכן ההתאוששות הייתה בדרך כלל מהירה מאוד.

נציג מספר דוגמאות:

  • הצמיחה בישראל בתקופת מלחמת הלבנון השנייה, שבמהלכה חצי מהמשק היה משותק למשך חודש, ירדה בחדות ברבעון השלישי של 2006, אך חזרה במהירות לקצב גבוה לאחר מכן.

  • ירידה חדה בצמיחה אחרי רעידת האדמה ופגיעה בכור הגרעיני בפוקושימה ביפן התחלפה כעבור שני רבעונים בקפיצה חדה, בתמיכת תמריצי הממשלה.

  • רעידת האדמה וצונמי שפגעו קשה במספר מדינות באסיה בשנת 2005 וגרמו למוות של יותר מ-200 אלף אנשים הובילו לפגיעה חמורה בצמיחת המשק האינדונזי. אולם, כעבור שנה אינדונזיה חזרה לקצב הצמיחה שהיה לפני האירוע.

  • ירידה במספר הנוסעים בסין בתקופת ה-SARS בשנת 2003 חזרה לרמות שהיו לפני המגפה כעבור חצי שנה.

 
שווקים.

צפויה בקרוב עוד הורדה של 0.5% בריבית ה-FED

כ-15 בנקים מרכזיים בעולם כבר הספיקו להוריד ריבית מתחילת החודש. הגדולים שביניהם היו הבנק המרכזי של קנדה עם הורדה של 0.5%, אוסטרליה עם 0.25% וכמובן ה-FED עם הורדה של 0.5%.

 השוק מגלם שה-FED יוריד ריבית בפגישתו ב-17-18 למרץ בעוד 0.5% ואף בסיכוי מסוים בכ-0.75%. הניסיון מלמד שה-FED עושה את מה שהשוק מצפה ממנו, כך שבעוד עשרה ימים הריבית במשק האמריקאי צפויה לרדת ל-0.5%-0.75%. אנחנו חושבים שהבנק המרכזי גם עשוי להודיע על חזרה לרכישה של אג"ח מגובות משכנתאות MBS.  באירופה החוזים מגלמים הורדת ריבית של 0.1% בפגשתו של ה-ECB ב-12 למרץ.

הורדות ריבית פחות יעילות להתמודדות עם האירועים מהסוג שמתרחשים כעת. כך כנראה חושבים גם המשקיעים בשוק המניות בארה"ב לפי התגובה שלהם בשבוע שעבר. מנגד, השוק הגיב בצורה חיובית לאישור התקציב המיוחד בסך של 7.8 מיליארד דולר להתמודדות עם המגפה ע"י בית הנבחרים בארה"ב. להערכתנו, הממשל צריך לקדם תוכנית תמריצים פיסקאלית רחבה, במקום להפעיל לחץ על ה-FED. 

בהנחה שה-FED יוריד ריבית ב-18/3 בעוד 0.5%, הפער בין התשואה הנוחכית של האג"ח ל-10 שנים לבין הריבית (אחרי ההורדה הנוספת) יעמוד ברמה שגרתית ביחס לשנה האחרונה.

 

סטטיסטית, הסיכוי להפסיד במניות בטווח של שנה מאוד נמוך
השווקים נמצאים בפאניקה. מדד ה-VIX חצה במהלך המסחר ביום שישי אפילו את הרף של 50, אירוע שרק לעתים נדירות ראינו בעבר, לפני שירד ל-42 בסוף יום המסחר. ב-30 השנים האחרונות היו 168 ימים בהם ה-VIX היה גבוה מ-40 בסוף יום המסחר. רק ב-7 מתוך 168 ימים כאלה מדד S&P500 היה ברמה נמוכה יותר כעבור שנה. בכל יתר המקרים, מי שקנה מניות ב-VIX מעל 40 הרוויח אחרי שנה 31% בממוצע.

ההתאוששות בשוק המניות עשויה להתרחש על רקע הנסיבות הבאות:

  • המגפה עשויה לחלוף בסופו של דבר בפרק זמן של מספר חודשים בודדים ולהוביל לחזרה מהירה לשגרה בדפוס שמוכר מהאירועים של פגיעה בצד ההיצע שהיו בעבר, כפי שהצגנו קודם.

  • האלטרנטיבות של הריבית תיראה הרבה פחות אטרקטיבית מאשר לפני הנפילה בשוק המניות  לאחר תגובה של הבנקים המרכזיים לאירועים האחרונים. כבר היום הפער בין התשואה הצפויה של מדד S&P500 (מכפיל רווח חזוי הפוך) לבין תשואת האג"ח ל-10 שנים עלתה לרמה הגבוהה מאז המשבר באירופה לפני עשור. הפער בין תשואת הדיווידנד של S&P500 לבין תשואת האג"ח ל-10 שנים נמצא ברמה הגבוהה אי פעם.

  • הממשלות בכל העולם יישחררו מגבלות פיסקאליות ויזרימו סכומים ניכרים כדי לתמוך בהתאוששות.


ירדה אטרקטיביות של האג"ח הממשלתיות בישראל
עליות המחירים החדות בשוק האג"ח הממשלתיות המקומי נמשכו גם בשבוע שעבר (למעט יום חמישי), כאשר התשואות שברו שיא אחרי שיא כלפי מטה. להערכתנו, ברמת התשואות הנוכחית האטרקטיביות של האג"ח הממשלתיות בישראל ירדה הן בתסריט שהמשבר יחריף והן בתסריט שהוא יחלוף תוך זמן קצר:

  • גם אחרי הבחירות הפלונטר הפוליטי בישראל בינתיים לא נפתר. זה מעלה סיכון גם בתסריט של החמרת המשבר עם ממשלת מעבר שמוגבלת מבחינת יכולת להגדיל את התקציבים כדי להתמודד עם הפגיעה במשק, וגם בתסריט חיובי של פגיעה קצרה שבכל מקרה יוביל לאובדן הכנסות ממסים ולהחמרת בעיית הגירעון.

  • השקל היה בין המטבעות המעטים בעולם שנחלש בשבוע האחרון מול הדולר. השקל הגיב לסיכונים של ישראל, כאשר שוק האג"ח עדיין לא.

  • אנו מעריכים שבנק ישראל יוריד ריבית בפגישתו הקרובה. השוק כבר מגלם למעשה הורדת ריבית לאפס. אולם, ספק אם זה יגרום לירידה משמעותית בתשואות מהרמות הנוכחיות כאשר אין מרחב להערכתנו להמשך הורדות ריבית.

  • אירוע ה-WGBI לפחות בחלקו כבר מתומחר בשוק ובקרוב יהיה מתומחר באופן מלא. יתכן שלא יחסר היצע במועד הכניסה של ישראל למדד בסוף החודש. משקל המוסדיים (גמל, פנסיה, ביטוח, בנקים) בשוק הממשלתי עלה ב-2.3% בשנת 2019, ע"ח הירידה במשקל הזרים ובנק ישראל, כך שברמת התשואות הנוכחיות, במיוחד אם המצב חוזר לשגרה, משקיעים רבים יבחרו למכור את האג"ח הממשלתיות.

  • משרד האוצר הגדיל באופן משמעותי את כמות ההשאלות לעושי השוק לקראת הכניסה ל-WGBI כך שכמות ההיצע עשויה לגדול גם מכיוון זה.

  • לבסוף, התשואה הנומינאלית של האג"ח הממשלתיות פשוט לא אטרקטיבית. התשואה הנומינאלית המשוקללת לפדיון של כלל האג"ח השקליות עומדת על כ-0.4%. באפיק הצמוד התשואה לפדיון עומדת על מינוס 0.6%. בשעה שהתשואה הצפויה למשקיעים באפיקי הסיכון דווקא משתפרת, האטרקטיביות של האפיק הממשלתי לטווח הארוך יורדת.

    • האפיק הממשלתי בארה"ב נראה אטרקטיבי יותר מהישראלי ביחס לריבית שם וגם כאמצעי המגן מפני ירידות בשוק המניות.

 

אי הוודאות ביחס לסביבת האינפלציה עלתה לשני הכיוונים
ציפיות האינפלציה הגלומות בשוק ירדו בהתמדה לאחרונה. הציפיות לשנתיים ירדו לכ-0.5% ול-10 שנים לכ-1.25% הנמוכות אי פעם.

אכן, חלק מהשפעות המגפה הן דפלציוניות – מחירי הנופש, עלויות האנרגיה, ירידה בביקוש ועוד. אולם, יש גם סיכוי לא מבוטל לאפשרות אחרת, הפוכה. 

האירוע יכול להיות גם אינפלציוני  מכיוון שלא רק צד הביקושים נפגע, אלא גם ההיצע. צריכים לזכור שהאינפלציה הנמוכה של השנים האחרונות לא נבעה ממחסור בביקושים, אלא בעיקר בגלל הגדלה והוזלה  בצד ההיצע, בזכות אוטומציה, גלובליזציה, קניות באינטרנט וכו'. שיבושים רציניים מצד ההיצע יחד עם קפיצה בביקוש למוצרים ושירותים מסוימים יכולים לבוא לידי ביטוי בערוצים הבאים:

  • מחסור במוצרים בעולם עקב סגירה או שיבוש בשרשרת ההספקה.

  • המפעלים בסין התחילו לחזור לעבודה, אבל הטיסות מסין ואליה בוטלו ברובם. זה ייצר מחסור גדול בקיבולת ההובלה, בעיקר האווירית, ועליית תעריפים.  גם מדד BDI Baltic Exchange Dry Index שמשקף עלויות הובלה ימית עלה בחודש האחרון בכ-40%  אומנם מרמות נמוכות. היבואנים בישראל כבר פנו לממשלה בבקשה לסיוע בגלל התייקרות צפויה של עלויות ההובלה.

  • קיים סיכוי לא קטן שהצעדים שננקטו בישראל יצליחו לעצור את המגפה, במיוחד נוכח העובדה שישראל היא מדינה שאפשרויות הכניסה אליה מוגבלות. במצב זה הביקושים של הצרכנים עשויים להישאר ללא שינוי משמעותי. במקביל, הביקושים של התיירים מחו"ל אכן ירדו, אך הרבה יותר ישראלים יישארו בארץ. בחודש טיפוסי של תקופת החגים יוצאים כ-800-900 אלף ישראלים לחו"ל. השנה הם יישארו בארץ, מה שעשוי להגדיל ביקושים, בפרט לנופש, מזון והלבשה.

  • מתרבים הדיווחים על גידול משמעותי בקניות המזון ומוצרים אחרים. מהדגימות שלנו עולה שהמחירים ברשתות השיווק של המזון עולים. הדוגמה של סין מלמדת שבחודש ינואר השנה עלה מדד המחירים בסין ב-1.4% לעומת  0.6% בינואר 2018, בעיקר בגלל התייקרות חדה במחירי המזון.

  • התפשטות המגפה בישראל כבר מחלישה את השקל. אם המצב יחמיר, השקל עלול לעבור פיחות משמעותי יותר, מה שישפיע על מחירי היבוא.

  • נתיבי הטיסות שבוטלו לא יכנסו לחישוב של מדד המחירים. מחירי הטיסות ליעדים שלא בוטלו לא בהכרח יוזלו משמעותית, כי גמישות הביקושים למחירי הטיסות כנראה נמוכה היום. מי שצריך לטוס יטוס, ומי שלא לא, ללא קשר למחיר.

  • רבע ממשקל במדד הנו סעיף הדיור שלא צפוי להיפגע.

המרווחים בשוק המקומי מתחילים להתקרב לרמות מעניינות להשקעה
הירידות באפיק הקונצרני המקומי בשבוע האחרון היו עד סגירת המסחר בישראל ביום חמישי חזקות יותר מאשר באג"ח הקונצרניות בארה"ב או באירופה.

זה קרה על רקע פדיונות גבוהים מקרנות הנאמנות המתמחות באפיק ואולי גם מסגירה מאולצת של פוזיציות נוסטרו ממונפות. המרווחים באג"ח הקונצרניות בישראל התחילו להתקרב ברמות שבעשור האחרון היו בדרך כלל אטרקטיביות להשקעה. תגובת השוק המקומי לירידות בעולם בסוף השבוע צפויה כבר לפתוח מרווחים לרמות שמהוות הזדמנות קנייה.

 

פרטי מכין האנליזה
אלכס זבז'ינסקי, ת.ז 304456437.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק
בעל רישיון משווק השקעות מספר 5411
השכלה- כלכלן
תואר ראשון בכלכלה וניהול – טכניון, חיפה.
תואר שני במנהל עסקים,– אוניברסיטת חיפה.
ניסיון תעסוקתי –  2010 ואילך: כלכלן ראשי- מיטב דש השקעות
2002-2009: אנליסט – בנק לאומי לישראל
פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין האנליזה
מיטב דש ניהול תיקים בע"מ.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק. טלפון 03-7903784; פקס: 03-7903818
גילוי נאות מטעם מכין האנליזה
למכין האנליזה לא ידוע על ניגוד עניינים במועד פרסום האנליזה.
גילוי נאות מטעם מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")
ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. הסקירה מתבססת על מידע אשר פורסם לציבור, אשר מיטב דש ברוקראז' בע"מ ומיטב דש השקעות בע"מ (לשעבר: דש איפקס הולדינגס בע"מ) מניחים כי הוא מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לבירור מהימנות, דיוק ושלמות המידע. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. המידע, הפרטים והניתוח המפורטים, לרבות הדעות המובאות, בסקירה זו, עשויים להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. סקירה זו היא על דעת הכותבים בלבד ומשקפת את הבנתם ליום כתיבתה. סקירה זו אינה מהווה תחליף, בשום צורה שהיא, לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. מיטב דש ברוקראז' בע"מ וחברות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, בעלי מניותיה, עובדיהם ו/או מי מטעמם לא יהיו אחראים, בכל צורה שהיא, לכל נזק ו/או הפסד שייגרם כתוצאה משימוש בסקירה זו, ככל שייגרם כזה, וכן הם אינם יכולים לערוב ו/או להיות אחראים למהימנות, דיוק ושלמות המידע המפורט בסקירה זו. מיטב דש ברוקראז', הנמנית על קבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, מבהירה כי היא וחברות אחרות בקבוצה עוסקות, במישרין או בעקיפין באמצעות חברות קשורות, לרבות החברה האם מיטב דש השקעות בע"מ, חברות אחיות וחברות אחרות בקבוצה, בין היתר, במתן שירותי ניהול השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, ניהול קרנות פנסיה, חיתום ובנקאות השקעות וכתוצאה מכך, למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו, ככל שמפורטים כאלה, מעת לעת, לפני פרסום הסקירה, בזמן פרסומה ולאחר פרסומה. מיטב דש ברוקראז' בע"מ אינה מתחייבת ואין בסקירה זו משום התחייבות להשגת תשואה כלשהי או רווח כלשהו כתוצאה מכל סוג של פעולה בהתאם לאמור בסקירה זו.
סקירה זו הינה רכושה הבלעדי של מיטב דש ברוקראז' בע"מ ואין להעביר לצד ג', להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן, להדפיס, לצלם, להקליט או להעתיק  את הדוח, באופן מלא או חלקי, מבלי לקבל אישור מראש ובכתב.
1. מיטב דש השקעות בע"מ ו/או תאגיד קשור לה ניהלו הנפקה פרטית / הצעה של ניירות ערך של התאגיד הנסקר במהלך 12 החודשים שקדמו למועד פרסום הסקירה דלעיל.
2. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה קיבלו מהתאגיד הנסקר תמורה מהותית בגין מתן שירותים במהלך 12 החודשים שקדמו למועד הפרסום של הסקירה דלעיל.
3. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה צפויים לקבל תמורה בהיקף מהותי מהתאגיד הנסקר לאחר פרסום הסקירה דלעיל.
4. בעל שליטה בתאגיד הנסקר הינו בעל עניין במיטב דש השקעות בע"מ ו/או חברה קשורה לה.
5. במועד פרסום אנליזה זו, בעל השליטה בתאגיד המורשה מחזיק החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
6. במועד פרסום עבודת אנליזה זו, או במהלך 30 הימים שקדמו ליום הפרסום, התאגיד המורשה, או למיטב ידיעת התאגיד המורשה, תאגיד קשור לו החזיקו החזקה מהותית, כהגדרתה בחוזר רשות ניירות ערך מיום 18.9.2007, בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
עצמאות שיקול הדעת
אני, אלכס זבז'ינסקי, בעל רישיון מספר 5411, מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה.
8/3/2020            זבז'ינסקי אלכס
תאריך פרסום האנליזה