15 אוקטובר 2018
אלכס זבז'ינסקי
מאת : אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

לא מפולת, אך הסיכונים עלו

אלכס זבז'ינסקי
15 אוקטובר 2018
מאת: אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

 לסקירה המלאה הכוללת גרפים ותרשימים, לחצו כאן.

עיקרי הדברים

• האינדיקאטורים במשק, כגון הרכישות בכרטיסי אשראי או המכירות ברשתות השיווק ממשיכים להצביע על האטה בצמיחת הצריכה הפרטית.

• לעומת זאת, נתוני יצוא השירותים והיבוא ממשיכים להיות חזקים.

• העלייה בשכר הממוצע במשק על רקע הירידה בתוספת המשרות במגזר העסקי לא בהכרח מעידה על שוק עבודה חזק, במיוחד נוכח הגידול במספר תובעי דמי אבטלה.

• נתוני חודש ספטמבר שהתפרסמו בישראל שכללו את נתוני יצוא הסחורות והגירעון הממשלתי לא כל כך מייצגים בגלל השפעת החגים. נצטרך להמתין לחודש הבא כדי להבין טוב יותר את המגמה.

• להערכתנו, הסיכוי לעליית הריבית של בנק ישראל בחודשים הקרובים נותר נמוך.

• קרן המטבע הבינלאומית הורידה לראשונה בשנתיים האחרונות את תחזיות הצמיחה למשק העולמי.
• הנתונים הכלכליים ברבעון הרביעי בארה"ב ובסין צפויים להיחלש בגלל ההשפעה של מלחמת הסחר.

• האינדיקאטורים האחרונים מצביעים שאין האצה בסביבת האינפלציה בארה"ב.

• להבדיל מהירידות בשוקי המניות בחודש פברואר האחרון שהיו בגדר "הוצאת אוויר חם", הירידות האחרונות משקפות הרעה בתחזיות הצמיחה וברווחיות החברות. יחד עם זאת, הסיכון לירידות מתמשכות נמוך, אך שוק המניות צפוי להיות תנודתי ולהניב תשואה נמוכה יחסית למשקיעים

 

מאקרו ישראל.
ממשיכים סימני האטה בצריכה הפרטית במשק
האינדיקאטורים הרבים שמתפרסמים במשק ממשיכים להציג חולשה בפעילות, במיוחד בצריכה הפרטית.
קצב הגידול השנתי ברכישות בכרטיסי אשראי ממשיך לרדת והגיע לרמה הנמוכה מאז שנת 2015. גם המכירות ברשתות השיווק מצביעות על מגמת התמתנות.

מדדי הפדיון בענפי המסחר ובענף השירותים, כפי שהוצגו במדד המשולב, משקפים ירידה בקצב הצמיחה מתחילת השנה.  

השכר הממוצע עולה, אך קצב הגידול במשרות שכיר במגזר העסקי הנמוך ביותר מאז 2013
קצב הגידול בשכר הממוצע במשק עלה בחודשים האחרונים, במיוחד במגזר העסקי. אולם, המגזר העסקי הוסיף רק כ-15 אלף משרות שכיר בשנה האחרונה. זאת התוספת הקטנה ביותר (גם ב-%) מאז 2013 .

בסופו של דבר, קצב הגידול בסך השכר במשק, שמשקף את כוח הקנייה של הצרכנים, יורד. אם נוסיף את העובדה שהאשראי הצרכני כמעט לא צומח, נוכל להבין מדוע האינדיקאטורים של הצריכה הפרטית במשק נחלשו.

שיעור האבטלה בחודש אוגוסט ירד לעומת יולי ובסה"כ נותר יחסית יציב בחודשים האחרונים. אולם, עלייה במספר תובעי דמי אבטלה מסמנת שגם שיעור האבטלה עשוי לעלות בשנה הקרובה.

נתוני הגירעון לחודש ספטמבר אינם מייצגים
נצטרך לחכות לחודש הבא כדי להבין מה קורה בתקציב המדינה. בחודש ספטמבר אומנם עלה הגירעון בחדות, אך הוא מתבסס על נתונים חלקיים של גביית המסים בגלל החגים.

אנו צופים שהגירעון יהיה השנה גבוה מהיעד של 2.9% בגלל ההאטה בגביית המסים. נציין שלפי התחזיות של קרן המטבע הבינלאומית, שהתפרסמו בשבוע שעבר, תחזית הצמיחה של ישראל עלתה, אך הגירעון התקציבי בישראל צפוי להיות בשנים 2018-2023 הגבוה ביותר בקרב המדינות המפותחות למעט ארה"ב ברמה הממוצעת של 3.3%.  


מאקרו עולם.
לראשנה בשנתיים האחרונות, קרן המטבע הבינלאומית מורידה את תחזיות הצמיחה
לראשונה מזה שנתיים, קרן המטבע הבינלאומית עדכנה כלפי מטה את תחזיות הצמיחה לכלכלה העולמית מ-3.9% ל-3.7% לשנים 2018-19. הסיכון לתחזית הקרן הנו כלפי מטה.

נתונים כלכליים בעולם
מבין הנתונים הכלכליים שהתפרסמו בשבוע שעבר נציין את הייצור התעשייתי באירופה שממשיך להצביע על מגמת ירידה בקצב הצמיחה.

בארה"ב נעצרה בחודשיים האחרונים עליית קצב האינפלציה. קצב אינפלציית הליבה נותר בחודש ספטמבר כמעט ללא שינוי ברמה של 2.2%. קצב העלייה של מדד מחירי היבוא ללא הדלק התמתן משמעותית. ציפיות לאינפלציית ארוכת הטווח של הצרכנים האמריקאים במדד הסנטימנט הצרכני של אוניברסיטת מישיגן ירדו לרמה של 2.2% שבה היו רק פעם אחת בעבר.


שווקים.
זאת לא תחילת המפולת, אך גם לא התיקון כפי שהיה בפברואר
עצבנות בשוקי המניות עולה. מדדי בורסת שנחאי, מדד Hang Seng ומדד MSCI EM נמצאים כבר בשוק דובי רשמי לאחר ירידה של יותר מ-20% מהשיא בחודש ינואר. מדדי המניות הקטנות בארה"ב (Russel, Midcap) מחקו את כל התשואה החיובית שלהם מתחילת השנה.

כדי לנסות ולהבחין בין תיקון לתחילת מפולת בשוק המניות, צריכים לשאול האם מיתון כלכלי בדרך. מפולת אמיתית מתרחשת רק כשיש מיתון.

לכן, השאלה שנשאלת אחרי הירידות האחרונות, מהו הסיכון למיתון?
להערכתנו, הסיכון למיתון בטווח של השנה הקרובה נמוך. יחד עם זאת, הירידות האחרונות שהיו בינתיים נמוכות מאלו שנרשמו בפברואר השנה משקפות סיכון גבוה יותר לשוק המניות. הירידות בפברואר באו אחרי שבמשך כשנה וחצי לא היה אף יום מסחר שבו מדד S&P 500 ירד ביותר מ-2% (!). מאז פברואר היו כבר 9 ימים כאלה. מבחינה זו, הירידות בפברואר היו סוג של "הוצאת קיטור". לעומת זאת, כעת יש הרבה יותר סיבות כלכליות אמיתיות:

1. ניכרת האטה בכלכלה העולמית, מה שלא היה נראה בחודש פברואר.

2. ניכרים סימנים של שלב המאוחר במחזור העסקים במשק האמריקאי. האבטלה בשפל רב שנתי, לחצי השכר מתגברים, מתייקרות עלויות המימון לחברות ובמיוחד לצרכנים.

3. בתחילת השנה השפעת הרפורמה במס הייתה בראשיתה. כעת, האפקט החיובי הראשוני כבר מאחורינו, אך הרפורמה לא יצרה בינתיים גידול מאסיבי בהשקעות. אחת הסיבות לכך קשורה לאי הוודאות שעוררה מלחמת הסחר שהתפתחה מאז חודש פברואר.

4. השפעת מלחמת הסחר עד עכשיו הייתה דווקא חיובית בגלל הקדמת העסקאות לקראת עליית התעריפים. הצמיחה ברבעון השלישי תושפע מכך, בפרט בזכות הגדלת המלאים. אולם, ברבעון הרביעי צפוי קיזוז שלילי באינדיקאטורים כלכליים שונים, כולל השפעה על הצמיחה במשק האמריקאי.

5. מעבר להשפעה הישירה של התעריפים על החברות והצרכנים, אי הוודאות שיצרה מלחמת הסחר פוגעת בהשקעות ובצמיחה הנוכחית והעתידית. בכך היא "מבזבזת" השפעה מתמשכת חיובית שאמורה להיות לרפורמה במס על הצמיחה.

6. רמת הריבית הנוכחית מייצרת יותר אלטרנטיבה לשוק המניות.

מאזן הכוחות תומך בהחזקת מח"מ ארוך יותר מהממוצע
אנו חושבים שהסיכוי לעליית התשואות בשוק האג"ח פחת:
הצמיחה בכלכלה העולמית מתמתנת, כפי שעולה מתחזיות הגופים הבינלאומיים.

גם הסיכונים להאטה בצמיחה בכלכלה האמריקאית גוברים, הן להרעה בנתונים בטווח הקצר והן הסיכונים לטווחים ארוכים יותר.

לפי האינדיקאטורים השונים, קצב עליית האינפלציה בארה"ב התייצב. ה-FED מדגיש שהוא לא רואה האצת האינפלציה. ציפיות האינפלציה נותרו מתונות יחסית.

התשואה הנוכחית של האג"ח ל-10 שנים בארה"ב קרובה לשיא של השנים האחרונות. כפי שהצגנו לא פעם בסקירות, במחזורי עליית ריבית בשלושים השנים האחרונות תשואת האג"ח ל-10 שנים ברוב המקרים הגיעה לשיא של גובה הריבית. ה-FED מעריך שהריבית תעלה בשיא ל-3.4%. השווקים מגלמים שריבית ה-FED לא תגיע ל-3%.

עליית התשואות האחרונה בארה"ב הייתה זהה באג"ח הנומינאליות והריאליות ל-10 שנים. זה יכול להעיד שהסיבה העיקרית לעליית התשואות לא היה חשש מפני האינפלציה אלא ציפיות לשיפור בצמיחת המשק. אולם, שוק המניות משקף תמונה הפוכה. בהתחשב בעובדה שמשקיעי אג"ח בד"כ פסימיים יותר מהמשקיעים במניות, כנראה שהסיבה לעליית התשואות האחרונה קשורה גם לשינוי במאזן בין הביקוש להיצע בשוק האג"ח.

אחד הסיכונים העיקריים לאג"ח הארוכות מהווה גידול בהיצע האג"ח בארה"ב וירידה בביקושים. הגורמים לכך רבים, עליהם התעכבנו בסקירה הקודמת. יחד עם זאת, בסופו של דבר רמת הריבית והאינפלציה בדרך כלל גוברים על השפעת השינויים במאזן בין הביקוש להיצע.

שוק המניות מהווה בלם חזק מפני עליית התשואות, במיוחד כעת כשיש חשש מפני האטה בצמיחה ופגיעה ברווחיות החברות. הנפילה במניות בפברואר קרתה כשהתשואה ל-10 שנים נגעה ברמה של 3%. לקח לשוק האג"ח חצי שנה, במהלכם הריבית עלתה שלוש פעמים, כדי להעלות את התשואות בעוד 0.25% בלבד ל-3.25% כדי לחוות שוב נפילה כואבת במניות. במצב זה, יהיה קשה לתשואות הארוכות לעלות משמעותית.

גם במשק הישראלי קיים חשש מהאטה בצמיחה.

האינפלציה בישראל נמצאת רק מעט מעל גבול התחתון של היעד. אנו, כמו אגב גם קונצנזוס החזאים כפי שמתפרסם ע"י בנק ישראל, לא צופים האצה באינפלציה, במיוחד לאור סימני האטה בצריכה הפרטית במשק.

להערכתנו, הסיכוי לעליית ריבית ע"י בנק ישראל נמוך יחסית. עוד יותר נמוך הסיכוי לעלייה מתמשכת בריבית. קיימת כמובן אי הוודאות הקשורה לעמדתו של הנגיד החדש.

תשואות האג"ח השקליות ל-10 ול-5 שנים נמצאות ברמות הגבוהות של השנים האחרונות.

גם בישראל קיים חשש מעליית הגירעון הממשלתי, אך בינתיים לא מדובר בעלייה חזקה. ללא עלייה משמעותית בריבית ובאינפלציה לא צפוי קושי מיוחד לספוג גידול מתון בהנפקות.

בניתוח היסטורי של 15 השנים האחרונות, כאשר תלילות העקום השקלי (1Y/10Y) הייתה גבוהה מ-2% (כפי שהיא היום) מדד האג"ח השקליות ל-2-5 שנים השיג תשואה עודפת בטווח של שישה חודשים על פני המדד של 5+ שנים רק ב-11% מהזמן. אם ניקח תקופת מדידה של 12 חודשים, רק ב-2% מהזמן האג"ח הקצרות הכו את האג"ח הארוכות.

 

 

פרטי מכין האנליזה
אלכס זבז'ינסקי, ת.ז 304456437.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק
בעל רישיון משווק השקעות מספר 5411
השכלה- כלכלן
תואר ראשון בכלכלה וניהול – טכניון, חיפה.
תואר שני במנהל עסקים,– אוניברסיטת חיפה.
ניסיון תעסוקתי – 2010 ואילך: כלכלן ראשי- מיטב דש השקעות
2002-2009: אנליסט – בנק לאומי לישראל
פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין האנליזה
מיטב דש ניהול תיקים בע"מ.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק. טלפון 03-7903784; פקס: 03-7903818
גילוי נאות מטעם מכין האנליזה
למכין האנליזה לא ידוע על ניגוד עניינים במועד פרסום האנליזה.
גילוי נאות מטעם מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")
ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. הסקירה מתבססת על מידע אשר פורסם לציבור, אשר מיטב דש ברוקראז' בע"מ ומיטב דש השקעות בע"מ (לשעבר: דש איפקס הולדינגס בע"מ) מניחים כי הוא מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לבירור מהימנות, דיוק ושלמות המידע. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. המידע, הפרטים והניתוח המפורטים, לרבות הדעות המובאות, בסקירה זו, עשויים להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. סקירה זו היא על דעת הכותבים בלבד ומשקפת את הבנתם ליום כתיבתה. סקירה זו אינה מהווה תחליף, בשום צורה שהיא, לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. מיטב דש ברוקראז' בע"מ וחברות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, בעלי מניותיה, עובדיהם ו/או מי מטעמם לא יהיו אחראים, בכל צורה שהיא, לכל נזק ו/או הפסד שייגרם כתוצאה משימוש בסקירה זו, ככל שייגרם כזה, וכן הם אינם יכולים לערוב ו/או להיות אחראים למהימנות, דיוק ושלמות המידע המפורט בסקירה זו. מיטב דש ברוקראז', הנמנית על קבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, מבהירה כי היא וחברות אחרות בקבוצה עוסקות, במישרין או בעקיפין באמצעות חברות קשורות, לרבות החברה האם מיטב דש השקעות בע"מ, חברות אחיות וחברות אחרות בקבוצה, בין היתר, במתן שירותי ניהול השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, ניהול קרנות פנסיה, חיתום ובנקאות השקעות וכתוצאה מכך, למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו, ככל שמפורטים כאלה, מעת לעת, לפני פרסום הסקירה, בזמן פרסומה ולאחר פרסומה. מיטב דש ברוקראז' בע"מ אינה מתחייבת ואין בסקירה זו משום התחייבות להשגת תשואה כלשהי או רווח כלשהו כתוצאה מכל סוג של פעולה בהתאם לאמור בסקירה זו.
סקירה זו הינה רכושה הבלעדי של מיטב דש ברוקראז' בע"מ ואין להעביר לצד ג', להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן, להדפיס, לצלם, להקליט או להעתיק את הדוח, באופן מלא או חלקי, מבלי לקבל אישור מראש ובכתב.
1. מיטב דש השקעות בע"מ ו/או תאגיד קשור לה ניהלו הנפקה פרטית / הצעה של ניירות ערך של התאגיד הנסקר במהלך 12 החודשים שקדמו למועד פרסום הסקירה דלעיל.
2. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה קיבלו מהתאגיד הנסקר תמורה מהותית בגין מתן שירותים במהלך 12 החודשים שקדמו למועד הפרסום של הסקירה דלעיל.
3. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה צפויים לקבל תמורה בהיקף מהותי מהתאגיד הנסקר לאחר פרסום הסקירה דלעיל.
4. בעל שליטה בתאגיד הנסקר הינו בעל עניין במיטב דש השקעות בע"מ ו/או חברה קשורה לה.
5. במועד פרסום אנליזה זו, בעל השליטה בתאגיד המורשה מחזיק החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
6. במועד פרסום עבודת אנליזה זו, או במהלך 30 הימים שקדמו ליום הפרסום, התאגיד המורשה, או למיטב ידיעת התאגיד המורשה, תאגיד קשור לו החזיקו החזקה מהותית, כהגדרתה בחוזר רשות ניירות ערך מיום 18.9.2007, בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
עצמאות שיקול הדעת
אני, אלכס זבז'ינסקי, בעל רישיון מספר 5411, מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה.
14/10/2018 זבז'ינסקי אלכס
תאריך פרסום האנליזה