31 ינואר 2021
אלכס זבז'ינסקי
מאת : אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

כוח חדש בשוק ההון משנה כללי המשחק

אלכס זבז'ינסקי
31 ינואר 2021
מאת: אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

לסקירה המלאה הכוללת גרפים ותרשימים, לחצו כאן.

עיקרי הדברים 

  • פעילות הייצור והיצוא במשק הישראלי התחזקה בחודשים האחרונים. לעומת זאת, הצריכה הפרטית נחלשה.

  • על פי נתוני הרכישות בכרטיסי אשראי, סל הצריכה לא השתנה מהותית בשנת 2020.
  • כמות המשכנתאות עלתה באופן מתון בשנה שעברה, אך גובה המשכנתא הממוצעת עלה משמעותית.

  • משקלו של האשראי לתחום הנדל"ן בבנקים, כולל המסחרי, עלה במהירות בשנה האחרונה.

  • מינוף החברות הבורסאיות בת"א לא עלה משמעותית בשנה האחרונה.

  • הכלכלה האמריקאית מסיימת שנת מיתון כבד טוב יותר מהתחזיות המוקדמות עם התאוששות ניכרת בהשקעות ועם שיעור החסכון הגבוה ביותר מאז מלה"ע השנייה, מה שמגביר פוטנציאל להתאוששות מהירה.

  • להבדיל מהאמריקאים, הסינים פועלים באגרסיביות לקרר את השווקים.

  • הרצת מניות ע"י משקיעים בודדים מאורגנים ממחישה שינוי מבני בשווקים הפיננסיים. לא נראה שאנו נמצאים בראשיתו של משבר מערכתי שיוביל לשינוי המגמה, אלא יותר באירוע שמאפשר לשוק לבצע תיקון. 

ישראל.

פעילות הייצור והיצוא ממשיכות להתאושש
למרות החמרת המגפה, המדד המשולב של בנק ישראל עלה בחודשים נובמבר ודצמבר בשיעור יחסית גבוה, 0.65% ו-0.52% בהתאמה. בלטו לטובה האינדיקאטורים שקשורים ליצוא, גם בתחום הסחורות וגם השירותים. במיוחד הצטיין בשנה האחרונה יצוא שירותי ענפי ההי-טק שקצב הצמיחה שלו התגבר משמעותית לעומת שנת 2019.

המגפה לא השפיעה דרמטית על שינוי הרכב הצריכה
התאוששות בפעילות הצריכה הפרטית נבלמה כאשר גם שיפור בפדיון בענפי המסחר ובמיוחד בענפי השירותים נבלם.

מפילוח נתוני הרכישות בכרטיסי אשראי בשנת 2020, שעלו בכ-3.2% לעומת שנה שעברה, עולה במפתיע  שסל הצריכה לא היה מאוד שונה לעומת  2019. אכן משקל ההוצאות לטיסות ותיירות ובילוי ופנאי ירד בחדות מכ-6% מסך ההוצאה בכרטיסי אשראי לכ-2%.  ביתר הסעיפים השינוי לא היה משמעותי. לדוגמה, משקל ההוצאה על הלבשה ירד מ-8% ל-7% בלבד. לעומת זאת, עלה משקל ההוצאות על מזון ועל מחשבים ותוכנה.


האשראי לנדל"ן ממשיך לזרום בבנקים
מספר הלוואות משכנתא במשק עלה בשנת 2020 בכ-4.4% לעומת גידול של 12% ב-2019. אולם, גידול בסכום המשכנתאות הגיע ל-15.4% לעומת גידול של 13.6% בשנת 2019. הציבור פשוט נוטל משכנתאות יותר ויותר גדולות ורוכש בתים במינוף גבוה יותר. בחודש דצמבר גובה המשכנתא הממוצעת עלה מעל 800 אלף ₪.
 

מהנתונים שפרסם בנק ישראל עולה שמשקל ההלוואות לתחום הנדל"ן מתוך סך ההלוואות בבנקים עלה בחדות בשנה האחרונה והגיע ל-56%. לא רק ההלוואות לדיור תרמו לגידול, אלא גם ההלוואות לנדל"ן מסחרי שיתרתן גדלה בכ-9% (הנתונים לחודש ספטמבר), קצב גבוה יותר מאשר בשנה שעברה. די מפתיע שלמרות השינוי שיצרה המגפה, הבנקים המשיכו להגדיל אשראי לנדל"ן מסחרי.

מינוף החברות הבורסאיות (יחס החוב להון עצמי) לא גדל בשנה האחרונה. בסוף הרבעון השלישי הוא עומד ברמה נמוכה משמעותית מאשר בשיאים של המשברים שהיו מתחילת המאה, אינדיקאטור חיובי לשוק  האג"ח הקונצרניות.


האם כדאי בכלל להשקיע בחו"ל?
למרות התפיסה הרווחת, כדאיות השקעה במניות חו"ל בעשור האחרון ובמיוחד בחמש השנים האחרונות מוטלת בספק. בתרשים מטה ניתן לראות את הביצועים היחסיים של מדדי מניות ענפיים בישראל לעומת מדדי MSCI  העולמיים במונחים שקליים (היחס בין שני המדדים החל משנת 2010).

מדד ת"א 125 אכן הציג תשואה נמוכה מ- MSCI World בשקלים בעשור האחרון (היחס נמוך מאיפה שהיה לפני עשור). אולם, נחיתותו נובעת בעיקר ממניות פארמה, במיוחד מניית טבע.  מדדי הנדל"ן, הבנקים והפיננסיים בת"א הכו בשיעור ניכר את MSCI עולמי באותם ענפים במונחים שקליים, כאשר הביצועים של סקטור הטכנולוגיה היו דומים.

לפיכך, השקעה במרבית המניות הישראליות בת"א הניבה תשואה עודפת מאשר התשואה באותם ענפים בחו"ל לאחר שלוקחים בחשבון התחזקות השקל שנמשכה כמעט בלי הפסקה מאז 2015. עלויות הגנות מטבע רק פגעו עוד יותר בתשואות היחסיות של ההשקעה בחו"ל.


עולם.

המיתון החמור מאז 1946 מעניק תקווה להתאוששות חזקה ב-2021
המשק האמריקאי המשיך לצמוח גם ברבעון האחרון של 2020 בשיעור של 4%. מספר נקודות חשובות שמתייחסות לפעילות בכלכלת ארה"ב בשנת המגפה:

  • התמ"ג אומנם ירד ב-3.5%, הירידה החדה ביותר מאז 1946, אך התוצאה הייתה טובה בהרבה ממה שציפה ה-FED בחודש יוני כשנתן תחזית לירידה של 6.5%.

  • ההתאוששות במחצית השנייה של השנה בלטה במיוחד בתחום ההשקעות בבנייה למגורים ובמכונות וציוד.

  • צריכת מוצרים גדלה ב-3.9% בהשוואה לצמיחה של 3.7% בשנת 2019. גידול גבוה במיוחד נרשם בצריכת מוצרי בני קיימא. לעומת זאת, צריכת שירותים ירדה ב7.3%.

  • ירידה בסך הצריכה הפרטית התרחשה למרות גידול של 7.2% בהכנסה פנויה, לעומת גידול של 3.7% בשנת 2019. שיעור החסכון הפרטי עלה ל-16.4% , הגבוה ביותר מאז 1945.

    שורה תחתונה: המשק האמריקאי התכווץ בשנת 2020 בשיעור חד, אך פחות מהתחזיות המוקדמות. גידול בהשקעות ובחסכון מעלה פוטנציאל הצמיחה לשנים 2021-22 לאחר הורדת הסיכון הבריאותי.

 

לפי קרן המטבע, המשבר ירחיב פערים בין ארה"ב לאירופה ויצמצם בין אסיה למערב
קרן המטבע הבינלאומית עדכנה כלפי מעלה את התחזית לכלכלה העולמית לשנת 2021 מ-5.2% ל-5.5%, בעיקר בזכות עדכון התחזית ב-2% לארה"ב ל-5.1%. לעומת זאת, התחזית לכלכלה האירופאית ירדה ב-1% ל-4.2%. לפי התחזית של קרן המטבע, פערי התמ"ג בין ארה"ב לאירופה יתרחבו בכ-5% בין  2019 ל-2021 לעומת התרחבות הפער לטובת ארה"ב ב-2% תוך כדי המשבר ב-2008-10. הכלכלה האמריקאית צפויה לחזור לרמת התמ"ג שהייתה ב-2019 כבר בסוף 2021. באירופה זה ייקח רק ב-2022.


לפי תחזית הקרן, הכלכלות של טאיוואן, סין, הודו וקוריאה יובילו ביציאה מהמשבר, כאשר איטליה, בריטניה, ספרד ומקסיקו יישארו מאחור.


ירידה בתחלואה בארה"ב ובאירופה וגידול בחיסונים מוכנים
בלי סגרים הדוקים כמו בישראל ועם רמה נמוכה הרבה יותר של התחסנות, ניכרת ירידה במספר החולים החדשים בארה"ב ובאירופה, להוציא ספרד, מה שצפוי לתמוך בהתאוששות בפעילות הכלכלית בחודשים הקרובים. נציין, שיש בשוק כבר חמישה חיסונים של חברות מערביות. אומנם, ה-FED אישר בינתיים רק שניים מהם.


להבדיל מה-FED, הסינים פועלים לקרר את השווקים
דבריו של יועץ הבנק המרכזי הסיני בתחילת השבוע, שהסיכון של ניפוח בועות במחירי נכסים מסכן את הכלכלה הסינית, קדמו לפעולה אגרסיבית של ספיגת נזילות ע"י ה-PBOC שהסתכמה בכ- 570 מיליארד יואן (כ-88 מיליארד דולר) החל מיום שני.

כתוצאה מזה, הריבית בשוק הריפו הסיני עלתה בחדות ל-3.3%, הרמה הגבוהה מאז ימי הבועה ב-2015, כאשר בשבוע הראשון של ינואר היא עמדה על כ-0.6% בלבד. פעולת הבנק המרכזי עומדת בניגוד למדיניות הבנקים המרכזיים במערב ובראשם ה-FED שביטל חשש מפני סיכון הבועות הפיננסיות במסיבת העיתונאים שנערכה לאחר החלטת הריבית בשבוע שעבר. מדיניות זו של הבנק המרכזי הסיני דווקא מגבירה ביטחון לאורך זמן בהשקעה בשוק הסיני. 


שינוי מבני. לא משבר מערכתי
מתקפה מתואמת של סוחרים קמעונאים על המניות עם פוזיציות שורט עמוקות של קרנות הגידור, כפי שהתפתחו לאחרונה, זה אירוע שלא פגשנו בעבר. אולי מזכיר קצת את המשבר של התרסקות הקרן LTCM ב-1998, שהוביל לירידה של כ-20% במדד S&P500, אך הרקע למשבר ההוא היה בכל זאת כלכלי של המשבר במדינות אסיה וברוסיה.

ניתן היה להבחין בפעילות חריגה במניות עם פוזיציות שורט גדולות כבר החל מחודש נובמבר. מדד המניות שמייצג מניות אלה עלה כמעט ב-100% מתחילת נובמבר בהשוואה לעלייה של כ-12% ב-S&P500. תחילה זה היה נראה כסגירת שורטים של המשקיעים שנתפסו לא מוכנים לאישור החיסונים ולתוצאות הבחירות בארה"ב.


אולם, לאחרונה, מתברר שפעילות זו משקפת קניות מתואמות באמצעות פורומים באינטרנט של משקיעים בודדים כדי לאלץ קרנות גידור לסגור שורטים. ההפסדים שהצטברו לקרנות הגידור לאחרונה אילצו את חלקן לגייס כספים ממקורות שונים, בפרט ממכירת מניות שהן מחזיקות בלונג. מדד המניות המוחזקות ע"י קרנות הגידור ירד בשבוע האחרון ב-4.4% לעומת ירידה של 3.3% ב-S&P500. המשקיעים הקמעונאים מינפו את המתקפה ע"י רכישה מאסיבית של אופציות Call שהכמות שלהן זינקה לשיא של כל הזמנים. כדאי לשים לב שבשבוע האחרון גם כמות אופציות PUT גדלה בחדות לרמה הגבוהה מאז חודש פברואר (תרשים 23). האם מדובר באירוע שיוביל למשבר רחב בשוק? 

  • ראשית, נראה שמדובר בקניית ני"ע לצורך השפעה על השער, פעולה שאמורה להיות אסורה. לפיכך, התערבות הרגולטור מאוד סבירה.

  • שנית, בסופו של דבר, מדובר בבועה. המניות אותן מריצים המשקיעים יתרסקו מתישהו בגלל פער ענק בין השווי הכלכלי ושווי השוק. האם רוב המשקיעים הבודדים ייצאו מורווחים לאחר שימכרו את המניות שברשותם לקרנות הגידור שיתמודדו עם התרסקות המניות לאחר מכן?

    ספק שזאת תהיה התוצאה. בשלב כלשהו פוזיציית לונג ברשות משקיעים קמעונאים יחד עם אופציות על המנייה תהיה גדולה יותר מסך השורטים במניות אלו של קרנות הגידור. חלק ממשקיעים בודדים ירצו לממש רווחים עוד קודם ובכך יציתו פיצוץ הבועה, כפי שקורה בפיצוץ של כל בועה קלאסית כשמישהו לא מוצא "פראייר" שיוכל למכור לו מניות. יתכן גם שלקרנות הגידור יהיה אורך נשימה כדי לשאת הפסדים עד שהשוק יתהפך. אולי קרנות הגידור יפגעו וחלקם אף יפסיקו פעילות, אך כנראה שרבים מאוד מהמשקיעים הקמעונאים יפסידו הרבה כסף, מה שיקטין תיאבון להשתתף בהרפתקאות נוספות.

  • המשקיעים הגדולים יפיקו לקחים. נראה פחות פוזיציות במיוחד במניות הקטנות ופחות סחירות. שינוי זה עלול לנטרל מנגנון חשוב שמסייע לשוק להיות יעיל יותר. 

  • האירוע ממחיש שינוי מבני בשווקים הפיננסיים שבו הופיע כוח של משקיעים קטנים מאורגנים שלא היה קיים קודם. כוח זה עשוי להביא למצבים קיצוניים ולהגביר תנודתיות.

    בכל מקרה, לא נראה שאנו נמצאים בראשיתו של משבר מערכתי שיוביל לשינוי המגמה, אלא יותר באירוע שמאפשר לשוק לבצע תיקון שכל שוק עולה חייב לעבור מדי פעם.

    יחד עם זאת, צריכים להיות זהירים מכיוון שמדובר באירוע חסר תקדים. יתכן שהוא יחשוף קשרים נסתרים מהעין בתוך השוק שמתגלים רק כשמתרחשת טלטלה חזקה, דוגמת שוק האג"ח הממשלתי האמריקאי שחשף בשיא משבר המגפה בחודש מרץ מינופים קיצונים הקיימים בו.

 

פרטי מכין האנליזה
אלכס זבז'ינסקי, ת.ז 304456437.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק
בעל רישיון משווק השקעות מספר 5411
השכלה- כלכלן
תואר ראשון בכלכלה וניהול – טכניון, חיפה.
תואר שני במנהל עסקים,– אוניברסיטת חיפה.
ניסיון תעסוקתי –  2010 ואילך: כלכלן ראשי- מיטב דש השקעות
2002-2009: אנליסט – בנק לאומי לישראל
פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין האנליזה
מיטב דש ניהול תיקים בע"מ.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק. טלפון 03-7903784; פקס: 03-7903818
גילוי נאות מטעם מכין האנליזה
למכין האנליזה לא ידוע על ניגוד עניינים במועד פרסום האנליזה.
גילוי נאות מטעם מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")
ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. הסקירה מתבססת על מידע אשר פורסם לציבור, אשר מיטב דש ברוקראז' בע"מ ומיטב דש השקעות בע"מ (לשעבר: דש איפקס הולדינגס בע"מ) מניחים כי הוא מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לבירור מהימנות, דיוק ושלמות המידע. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. המידע, הפרטים והניתוח המפורטים, לרבות הדעות המובאות, בסקירה זו, עשויים להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. סקירה זו היא על דעת הכותבים בלבד ומשקפת את הבנתם ליום כתיבתה. סקירה זו אינה מהווה תחליף, בשום צורה שהיא, לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. מיטב דש ברוקראז' בע"מ וחברות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, בעלי מניותיה, עובדיהם ו/או מי מטעמם לא יהיו אחראים, בכל צורה שהיא, לכל נזק ו/או הפסד שייגרם כתוצאה משימוש בסקירה זו, ככל שייגרם כזה, וכן הם אינם יכולים לערוב ו/או להיות אחראים למהימנות, דיוק ושלמות המידע המפורט בסקירה זו. מיטב דש ברוקראז', הנמנית על קבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, מבהירה כי היא וחברות אחרות בקבוצה עוסקות, במישרין או בעקיפין באמצעות חברות קשורות, לרבות החברה האם מיטב דש השקעות בע"מ, חברות אחיות וחברות אחרות בקבוצה, בין היתר, במתן שירותי ניהול השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, ניהול קרנות פנסיה, חיתום ובנקאות השקעות וכתוצאה מכך, למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו, ככל שמפורטים כאלה, מעת לעת, לפני פרסום הסקירה, בזמן פרסומה ולאחר פרסומה. מיטב דש ברוקראז' בע"מ אינה מתחייבת ואין בסקירה זו משום התחייבות להשגת תשואה כלשהי או רווח כלשהו כתוצאה מכל סוג של פעולה בהתאם לאמור בסקירה זו.
סקירה זו הינה רכושה הבלעדי של מיטב דש ברוקראז' בע"מ ואין להעביר לצד ג', להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן, להדפיס, לצלם, להקליט או להעתיק  את הדוח, באופן מלא או חלקי, מבלי לקבל אישור מראש ובכתב.
1. מיטב דש השקעות בע"מ ו/או תאגיד קשור לה ניהלו הנפקה פרטית / הצעה של ניירות ערך של התאגיד הנסקר במהלך 12 החודשים שקדמו למועד פרסום הסקירה דלעיל.
2. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה קיבלו מהתאגיד הנסקר תמורה מהותית בגין מתן שירותים במהלך 12 החודשים שקדמו למועד הפרסום של הסקירה דלעיל.
3. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה צפויים לקבל תמורה בהיקף מהותי מהתאגיד הנסקר לאחר פרסום הסקירה דלעיל.
4. בעל שליטה בתאגיד הנסקר הינו בעל עניין במיטב דש השקעות בע"מ ו/או חברה קשורה לה.
5. במועד פרסום אנליזה זו, בעל השליטה בתאגיד המורשה מחזיק החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
6. במועד פרסום עבודת אנליזה זו, או במהלך 30 הימים שקדמו ליום הפרסום, התאגיד המורשה, או למיטב ידיעת התאגיד המורשה, תאגיד קשור לו החזיקו החזקה מהותית, כהגדרתה בחוזר רשות ניירות ערך מיום 18.9.2007, בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
עצמאות שיקול הדעת
אני, אלכס זבז'ינסקי, בעל רישיון מספר 5411, מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה.
31/1/2021           זבז'ינסקי אלכס
תאריך פרסום האנליזה