17 מאי 2020
אלכס זבז'ינסקי
מאת : אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

בינתיים, לא רואים דיפלציה

אלכס זבז'ינסקי
17 מאי 2020
מאת: אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

לסקירה המלאה הכוללת גרפים ותרשימים, לחצו כאן.

עיקרי הדברים 

  • מדד המחירים בישראל היה גבוה מהתחזיות. ללא אנרגיה, הוא לא היה שונה ממדד רגיל בחודש אפריל. במבט קדימה, אנו צופים עלייה בסביבת האינפלציה בשנה הקרובה.

  • האינדיקאטורים השוטפים מראים שהפעילות במשק הישראלי משתקמת במהירות, אך לא ברור באיזה רמה היא תתייצב.

  • הניסיון הסיני מלמד שפעילות הייצור חזרה כמעט לרמות לפני המשבר, אך הצרכנות עוד רחוקה משם. הצרכנים עברו לפעילות בערוצים דיגיטליים ולא כל כך מהר חוזרים לצרוך בעולם הריאלי.

  • גם בארה"ב התרחש מעבר חד לצריכה באינטרנט.

  • הירידה החדה במדד המחירים לצרכן בארה"ב בחודש אפריל נובעת בעיקר ממספר סעיפים בודדים, כאשר הצרכנים דווקא חוששים מפני האינפלציה.

  • ההנפקות הגדולות של האג"ח הממשלתיות בארה"ב ובישראל זוכות לביקושים חזקים.

  • תחזיות הצמיחה במדינות השונות ל-2020 ממשיכות לרדת במהירות.

  • בשוקי המניות מעמיק פיצול בין הסקטורים והמניות השונות. השווקים עשויים ליהנות בתקופה הקרובה מיציאה הדרגתית מהסגר במדינות המפותחות ושיפור בנתונים.

  • שוק האג"ח הקונצניות בישראל יקר מדי ביחס לסיכונים.

  • החשיפה לדולר מעניקה למשקיע הישראלי את ההגנה הטובה ביותר מפני הירידות במניות.


מאקרו ישראל.

בינתיים לא ניכרת ירידה באינפלציה
מדד המחירים לצרכן ירד בחודש אפריל ב-0.3% והיה גבוה מהתחזית שלנו לירידה של 0.5%. בעיקר הפתיעו כלפי מעלה סעיפי המזון, הירקות והפירות. בנתוני האינפלציה לא ניכרים בינתיים סימנים משמעותיים של האטה בצמיחה ועלייה באבטלה. אלמלא הירידה החדה במחירי הדלק, מדד אפריל היה עולה ב-0.3%, בדומה לכל מדד אפריל שהיה בשנים האחרונות.  קצב האינפלציה ב-12 החודשים האחרונים ירד למינוס 0.6%, אך ללא האנרגיה עלה ב-0.3%.

אנו צופים שהאינפלציה ב-12 החודשים הקרובים תסתכם ב-0.9%. מצד אחד, לחצי האינפלציה נחלשים בעקבות ההאטה במשק ועלייה באבטלה. אולם, האינפלציה גם צפויה להיות מושפעת בכיוון הפוך מהגורמים הבאים:

  • שילוב הביקושים הנדחים שהצטברו והחסכון שנוצר בקרב הצרכנים בזמן הסגר צפויים להוביל להתאוששות יחסית מהירה של הביקושים בזמן הקרוב.

  • החברות ישתדלו "לגלגל" אובדן הכנסות שנגרם בזמן הסגר על הצרכנים.

  • התייקרות היבוא בעקבות:
     - התייקרות עלויות הובלה בגלל הפסקת טיסות נוסעים. עלויות הובלה אווירית וימית התייקרו בעשרות אחוזים מאז פרוץ המשבר.
     - מחסור במלאים בגלל שיבושים בשרשרת ההספקה הגלובלית.
         - ירידה באפשרויות ועליית המחירים של הרכישות באינטרנט בחו"ל (יתכן אף עליית מסי יבוא כדי לסייע לעסקים המקומיים).

  • תתכן הטלת מסים עקיפים נוספים ב-2021 כדי להתמודד עם הגירעון.

  • מחירי שכר דירה  (סעיף הדיור) צפויים לרדת בחודשים הקרובים, אך בהמשך לחזור לעלייה במקביל לעלייה במחירי הדירות. אנו צופים עלייה בשיעור של 0.9%  בסעיף הדיור בשנה הקרובה.

  • המגבלות בצד ההיצע על קיבולת  העסקים בגלל המגפה, כגון במסעדות, טיסות, אולמות אירועים, אצטדיונים, בתי קולנוע, תיאטראות וכו'. מגבלות אלו צפויות להוביל בסופו של דבר לעליית המחירים.


הפעילות במשק מתאוששות מהר, אך המבחן יהיה באיזה רמה היא תתייצב
לפי סקר שעורך הלמ"ס בתקופת הקורונה, המשק ממשיך להתאושש במהירות לאחר פתיחת הסגר. אחוז העובדים שמגיעים למקום העבודה והעובדים מהבית עלה עד ל-7/5 מעל 70%, לעומת כ-60% ב-22 לאפריל. מספר העובדים בחל"ת ירד בכ-30%. העסקים דיווחו שמידת הפגיעה בפדיון קטנה משמעותית מאז הסקר לפני שבועיים  ומצב השרידות שלהם השתפר. 

יחד עם זאת, הלמ"ס לא סקרו את ענפי השירותים, כגון בידור והפנאי, האירוח והאוכל, שנפגעו בצורה הקשה ביותר מהמגפה.
בחודש – חודשיים הקרובים צפויה התאוששות מהירה של הפעילות במשק בזכות פתיחה מחדש של עסקים רבים. השאלה הגדולה הנה באיזה רמה הפעילות תתייצב. בהמשך ננסה לראות, איך המצב בסין יכול ללמד אותנו על כך.


מאקרו עולם.

ההתאוששות בכלכלה הסינית  -  בינתיים זה לא V
סין צועדת לפני שאר המדינות בהתמודדות עם המגפה. לכן, קצב החזרה לפעילות בה יכול להתוות דרך גם למדינות האחרות.

  • התנועה בכבישים בסין חזרה ואף עברה את הרמות שהיו בתקופה המקבילה לפני שנה. אולם, תנועת הנוסעים בתחבורה הציבורית בסין, כולל הטיסות, לא הגיעה אפילו ל-40% ביחס למה שהיה לפני המשבר. שימוש נמוך בתחבורה ציבורית מראה שהביטחון בקרב האוכלוסייה עדיין רחוק מלהשתקם.

  • בחודש אפריל, כחודשיים אחרי הסרת המגבלות, הפעילות התעשייתית בסין כמעט חזרה לקצב הצמיחה שהיה לפני המגפה.

  • לעומת זאת, הצריכה הפרטית עדיין נמוכה ב-7.5% לעומת חודש אפריל בשנה שעברה. אולם, הרכישות באינטרנט היו גבוהות יותר, כך שמשקל הרכישות באינטרנט מסך המכירות הקמעונאיות עלה משמעותית. גם המכירות הקמעונאיות בארה"ב שירדו בשיעור חד באפריל הצביעו על עלייה חזקה ברכישות באינטרנט.

שורה תחתונה: הנתונים בסין מצננים אפשרות של חזרה מהירה לפעילות בהיקף מלא. יחד עם זאת, צריכים לזכור שהשלטונות בסין לא נקטו בצעדי הרחבה פיסקאלית דומים לאלו שננקטו במדינות המערב, כולל תמיכה ישירה באוכלוסייה, מה שיכול להאיץ התאוששות.

 

נתון אינפלציה נמוך בארה"ב משקף ירידה חדה במספר מצומצם של סעיפים
מדד המחירים לצרכן בארה"ב ירד בחודש אפריל ב-0.8%, כאשר מדד הליבה ירדה ב-0.4%, הירידה החדה אי פעם. מדד הליבה הושפע בעיקר מירידת מחירים חדה של שירותי התחבורה, בעיקר השכרה וביטוח רכבים והירידה החדה במחירי כרטיסי טיסה (מינוס 15.2%). כמו כן, נרשמה ירידה חדה במחירי ההלבשה בשיעור של 4.7%. לעומת זאת, רוב הסעיפים האחרים התייקרו, במיוחד מחירי המזון, כך שבסה"כ לא מדובר כאן בירידה רוחבית של המחירים.

בשלב זה הצרכנים האמריקאים לא צופים שתהיה דפלציה. הם רכשו בחודש אפריל בעיקר סל צריכה מצומצם שהמחירים עלו משמעותית. לכן, ציפיות האינפלציה לשנה הקרובה בסקר סנטימנט הצרכנים של אוניברסיטת מישיגן עלו בחדות ל-3%.


שווקים.

תחזיות הצמיחה ממשיכות לרדת, אך המדינות יוצאות מהסגר
ככל שעובר זמן, התקוות להתאוששות מהירה מתפוגגות. תחזיות הצמיחה לשנת 2020 יורדות כמעט מדי שבוע, לפי קונצנזוס האנליסטים של בלומברג.  ארה"ב כבר צפויה להתכווץ ב-5.6%, שיעור נמוך מאשר ביפן, ומתקרבת לצמיחה באירופה שהצמיחה בה צפויה לרדת ב-7.0%.
החדשות הטובות הן שנמשכת ירידה במספר החולים החדשים באירופה והחדשה עוד יותר טובה שמתחילה להסתמן גם ירידה בארה"ב. החדשות הפחות טובות שבמדינות המתפתחות גידול במספר החולים מזנק.


כפי שהדגשנו פעמים רבות בסקירות האחרות, מבט על מדדי המניות העיקריים בארה"ב די מטעה. הם מובלים ע"י מספר קטן של מניות, כאשר מרבית המניות נותרים רחוק מאחור. מתחילת החודש, מדד S&P 500 במשקל שווה ירד בכ-5%, כאשר S&P500 הרגיל רק בכ-1.5%. אפילו במניות הטכנולוגיה ההבדלים מאוד גדולים. מדד Nasdaq 100 במשקל שווה הציג מתחילת שנה תשואה נמוכה ב-8% מהמדד הרגיל.  זה קורה בגלל שינוי גדול בחלוקת "עוגת" ההכנסות תוך הקטנתה.

בתקופה הקרובה צפויות לתפוס מקום ידיעות על יציאת הכלכלות המפותחות מהסגר תוך שיפור באינדיקאטורים הכלכליים. חדשות אלו אמורות לתמוך בשווקים הפיננסיים עד שיתברר מהי הרמה שבה הפעילות תתחיל להתייצב.

 

שוק האג"ח האמריקאי נותר יציב למרות הטלטלות
ההנפקות הגדולות של האוצר האמריקאי בשבוע שעבר זכו לביקושים חזקים יחסית. בסה"כ, למרות חוסר וודאות, גידול חד בהנפקות וירידת ברכישות ה-FED, האג"ח הממשלתית האמריקאית ל-10 שנים נעה בטווח תשואות די צר בחודשיים האחרונים.
בחודש מרץ הזרים מכרו אג"ח ממשלת ארה"ב בסכום של כ-300 מיליארד דולר, הגדול ביותר אי פעם. נציין שלאחרונה האג"ח האמריקאיות הפכו לאטרקטיביות יותר למשקיעים זרים לאחר שתשואת האג"ח האמריקאית ל-10 שנים מוגנת מטבע עלתה מעל תשואת האג"ח הממשלתית המקבילה בגרמניה וביפן.

 

משרד האוצר מבצע הנפקות בגודל שיא וזוכה לביקושי שיא
גם אצלנו הנפקות הממשלה גדלו. בשבוע שעבר נרשמו בהנפקה של משרד האוצר ביקושים בסך של כ-12.2 מיליארד ₪ (לא כולל ממק"צ), שיא בפער גדול של כל הזמנים. ההנפקה זכתה ליחס כיסוי של 6.3, אחד הגבוהים בחודשים האחרונים. היא גם לא "החליקה" מבחינת מחירי הסגירה ביחס למחיר בשוק. הביקושים מעידים שבסה"כ, לאוצר לא צפויה בעיה מיוחדת לגייס סכומים יחסית גבוהים בתקופה הקרובה כל עוד בנק ישראל ממשיך לרכוש אג"ח ממשלתיות.


יחס סיכון/סיכוי לא אטרקטיבי באפיק הקונצרני בישראל
באג"ח הקונצרניות בישראל המרווחים ברמות דירוג שונות התקרבו לרמות הממוצעות של העשור האחרון. האמת, שבעשור זה המרווחים היו קרוב ל-60% מהזמן מתחת לממוצע, כך שסטטיסטית יש להם יותר סיכוי לרדת מאשר לעלות.

יחד עם זאת, תקופה זו אינה שגרתית ולשוק הקונצרני יש היום סיכונים יחודיים:

  • דירוגי אשראי של חברות לא נבנו למצב של פעילות כלכלית בזמן מגפות. לדוגמה, עד כמה החברה תלויה ביכולת ורצון הלקוחות להגיע פיזית לנקודת מכירה? עד כמה חברה יכולה לעבור במהירות לערוצים דיגיטליים וכמה זה עולה לה? במצב שנוצר גם חברות חסינות עלולות להיות מאוד פגיעות. בנסיבות אלה נדרשת פרמיה יחסית גבוהה באג"ח הקונצרניות.

  • פוטנציאל לירידת תשואות האג"ח הממשלתיות נמוך יחסית, מה שמצמצם פוטנציאל לרווח הון באפיק הקונצרני, במיוחד בדירוגים הגבוהים.

  • ירידת המרווחים בישראל מהשיא בחודש מרץ הייתה חזקה הרבה יותר מאשר בחו"ל. בחו"ל המרווחים בכלל עלו לרוב בחודש האחרון. לכן, הפער בין המרווחים בחו"ל לבין ישראל ברמת סיכון דומה התרחב לאחת הרמות הגבוהות בעשור האחרון.

  • היחס בין מדד האג"ח הקונצרניות הכללי לבין מדד ת"א 125, שנע בדרך כלל בטווח יחסית צר, עומד היום קרוב לרף העליון של הטווח. לפיכך, פוטנציאל הרווח באפיק הקונצרני ביחס למניות מוגבל.


לונג דולר  - הגנה הכי טובה מפני הירידות במניות
כפי שניתן לראות בתרשים מטה, המתאם בין שערו של השקל ביחס לדולר לבין מדד המניות האמריקאי היה כמעט מושלם בשנתיים האחרונות. החשיפה הדולרית הוכיחה את עצמה כהגנה מצוינת מפני ירידות במניות. המשקיעים הישראליים שמעוניינים להגדיל דפנסיביות של פוזיציה מנייתית יכולים פשוט להסיר הגנה מטבעית של חשיפה מנייתית בחו"ל ובכך גם לקבל הגנה וגם לחסוך בעלויות.
הפוטנציאל להפסד מפני ייסוף השקל במקרה ששוק המניות ימשיך לעלות יחסית מוגבל היום, מכיוון שלהערכתנו בנק ישראל יהיה אגרסיבי יותר מהרגיל בהגנה מפני התחזקות השקל לאור האטה בצמיחה וירידה באינפלציה.

 


פרטי מכין האנליזה
אלכס זבז'ינסקי, ת.ז 304456437.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק
בעל רישיון משווק השקעות מספר 5411
השכלה- כלכלן
תואר ראשון בכלכלה וניהול – טכניון, חיפה.
תואר שני במנהל עסקים,– אוניברסיטת חיפה.
ניסיון תעסוקתי –  2010 ואילך: כלכלן ראשי- מיטב דש השקעות
2002-2009: אנליסט – בנק לאומי לישראל
פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין האנליזה
מיטב דש ניהול תיקים בע"מ.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק. טלפון 03-7903784; פקס: 03-7903818
גילוי נאות מטעם מכין האנליזה
למכין האנליזה לא ידוע על ניגוד עניינים במועד פרסום האנליזה.
גילוי נאות מטעם מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")
ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. הסקירה מתבססת על מידע אשר פורסם לציבור, אשר מיטב דש ברוקראז' בע"מ ומיטב דש השקעות בע"מ (לשעבר: דש איפקס הולדינגס בע"מ) מניחים כי הוא מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לבירור מהימנות, דיוק ושלמות המידע. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. המידע, הפרטים והניתוח המפורטים, לרבות הדעות המובאות, בסקירה זו, עשויים להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. סקירה זו היא על דעת הכותבים בלבד ומשקפת את הבנתם ליום כתיבתה. סקירה זו אינה מהווה תחליף, בשום צורה שהיא, לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. מיטב דש ברוקראז' בע"מ וחברות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, בעלי מניותיה, עובדיהם ו/או מי מטעמם לא יהיו אחראים, בכל צורה שהיא, לכל נזק ו/או הפסד שייגרם כתוצאה משימוש בסקירה זו, ככל שייגרם כזה, וכן הם אינם יכולים לערוב ו/או להיות אחראים למהימנות, דיוק ושלמות המידע המפורט בסקירה זו. מיטב דש ברוקראז', הנמנית על קבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, מבהירה כי היא וחברות אחרות בקבוצה עוסקות, במישרין או בעקיפין באמצעות חברות קשורות, לרבות החברה האם מיטב דש השקעות בע"מ, חברות אחיות וחברות אחרות בקבוצה, בין היתר, במתן שירותי ניהול השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, ניהול קרנות פנסיה, חיתום ובנקאות השקעות וכתוצאה מכך, למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו, ככל שמפורטים כאלה, מעת לעת, לפני פרסום הסקירה, בזמן פרסומה ולאחר פרסומה. מיטב דש ברוקראז' בע"מ אינה מתחייבת ואין בסקירה זו משום התחייבות להשגת תשואה כלשהי או רווח כלשהו כתוצאה מכל סוג של פעולה בהתאם לאמור בסקירה זו.
סקירה זו הינה רכושה הבלעדי של מיטב דש ברוקראז' בע"מ ואין להעביר לצד ג', להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן, להדפיס, לצלם, להקליט או להעתיק  את הדוח, באופן מלא או חלקי, מבלי לקבל אישור מראש ובכתב.
1. מיטב דש השקעות בע"מ ו/או תאגיד קשור לה ניהלו הנפקה פרטית / הצעה של ניירות ערך של התאגיד הנסקר במהלך 12 החודשים שקדמו למועד פרסום הסקירה דלעיל.
2. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה קיבלו מהתאגיד הנסקר תמורה מהותית בגין מתן שירותים במהלך 12 החודשים שקדמו למועד הפרסום של הסקירה דלעיל.
3. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה צפויים לקבל תמורה בהיקף מהותי מהתאגיד הנסקר לאחר פרסום הסקירה דלעיל.
4. בעל שליטה בתאגיד הנסקר הינו בעל עניין במיטב דש השקעות בע"מ ו/או חברה קשורה לה.
5. במועד פרסום אנליזה זו, בעל השליטה בתאגיד המורשה מחזיק החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
6. במועד פרסום עבודת אנליזה זו, או במהלך 30 הימים שקדמו ליום הפרסום, התאגיד המורשה, או למיטב ידיעת התאגיד המורשה, תאגיד קשור לו החזיקו החזקה מהותית, כהגדרתה בחוזר רשות ניירות ערך מיום 18.9.2007, בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
עצמאות שיקול הדעת
אני, אלכס זבז'ינסקי, בעל רישיון מספר 5411, מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה.
17.5.2020           זבז'ינסקי אלכס
תאריך פרסום האנליזה