31 ינואר 2017
אלכס זבז'ינסקי
מאת : אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

השווקים מחכים לבשורות הממשל האמריקאי החדש שיתמכו בהם

אלכס זבז'ינסקי
31 ינואר 2017
מאת: אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

לסקירה המלאה הכוללת גרפים ותרשימים, לחץ כאן


 עיקרי הדברים


  • המדד המשולב למצב המשק של בנק ישראל עלה בשיעור גבוה בחודש דצמבר. אולם, הצמיחה ברבעון הרביעי צפויה להיות מתונה יחסית בגלל עלייה ביבוא מחד והאטה באינדיקאטורים של הצריכה הפרטית מאידך.

  • מדו"ח היציבות הפיננסית של בנק ישראל עולה שהסיכון הפיננסי של החברות בענף הנדל"ן עלול לעלות בחדות אם מחירי הנדל"ן ירדו. לעומת זאת, סיכון הבנקים ירד משמעותית. התפתחות זו באה לידי ביטוי בשוק הקונצרני.

  • הצעדים הראשוניים שננקטו ע"י הממשל החדש בארה"ב בתחומי סחר החוץ והגירה מעלים סיכון לשווקים. לעומת זאת, עדיין לא ידועים פרטי התוכניות בתחום המדיניות הפיסקאלית. 

  • צמיחת המשק האמריקאי ממשיכה להשתפר, בניכוי התנודתיות של הגורמים הזמניים. החברות האמריקאיות חזרו להשקיע.

  • מתחילת השנה חלה עלייה משמעותית בתשואות האג"ח באירופה. השוק מצפה שבסיכוי של כ-40% הריבית באירופה תעלה עד סוף השנה. אנו סבורים שהסיכויים לכך נמוכים יותר.

  • הנתונים הכלכליים באירופה ממשיכים להשתפר, במיוחד במגזר התעשייה.

  • למרות שיפור בנתונים הכלכליים, האינפלציה ביפן לא מראה סימני התעוררות. מדיניותו של הבנק המרכזי צפויה להישאר ללא שינוי ולתמוך בשוק המניות היפני. 


מאקרו ישראל.

צמיחת המשק ברבעון הרביעי צפויה להתמתן בגלל הקפיצה ביבוא המכוניות וירידה בצריכה
המדד המשולב של בנק ישראל עלה בחודש ינואר ב-0.45%, השיעור הגבוה ביותר מאז ספטמבר 2014. גם המדדים של החודשים הקודמים עודכנו כלפי מעלה. בסה"כ עלה המדד בשנת 2016 בכ-4% לעומת 3% בשנת 2015. חודש דצמבר הושפע מקפיצה ביבוא המכוניות. גם יצוא הסחורות השתפר בחודשים האחרונים. יתר הפרמטרים שמרכיבים את המדד המשולב ירדו או כמעט לא צמחו בחודשים האחרונים. בעקבות העלייה ביבוא והאטה בפרמטרים של הצריכה הפרטית נתוני הצמיחה לרבעון הרביעי צפויים להיות מתונים יחסית.


מאקרו עולם.

הצעדים בהם נקט הנשיא האמריקאי בשבוע הראשון תואמים את הבטחות הבחירות לטוב ולרע. להערכתנו, מבחינה כלכלית יש בינתיים יותר רע מאשר טוב. הנשיא התחיל מצעדים נמרצים בתחום סחר החוץ והמהגרים. עדיין לא שמענו בשורות בנושאים הפיסקאליים שבגללם עלו השווקים מאז הבחירות.


צמיחת המשק האמריקאי ממשיכה להשתפר
התמתנות הצמיחה במשק האמריקאי ברבעון הרביעי ל-1.9% לעומת 3.5% ברבעון השלישי אינה מבשרת על האטה בפעילות. במבט על השינוי לעומת הרבעון המקביל אשתקד שממתן את התנודות בין רבעון לרבעון, ניתן לראות בבירור שיפור בצמיחה מ-1.3% ברבעון השני ל-1.9% ברביעי. נטרול השפעת המלאים והשפעת סחר החוץ נטו (יצוא פחות יבוא), שמשקף את הצמיחה בביקושים המקומיים, מראה שקצב הצמיחה ברבעון הרביעי השתפר ועלה ל-2.6%, הגבוה ביותר מאז הרבעון השלישי 2015.

ה-FED לא צפוי לשנות מסרים בישיבתו הקרובה
מנתוני הזמנות מוצרי בני קיימא ניתן ללמוד שבמחצית השנייה של 2016 חל גידול בהזמנות מוצרי השקעה ע"י החברות, ללא המטוסים, לאחר ירידה ממושכת. חידוש בהשקעות החברות מהווה בשורה חשובה למשק האמריקאי במבט לשנת 2017.

קצב העלייה במדד המחירים של הצריכה הפרטית בתוצר (PCE), ללא המזון והדלק, נותר ברבעון הרביעי יציב ברמה של  1.7%, בדומה לרבעון הקודם.

מבחינת ה-FED, נתונים אלה לא אמורים לייצר לחץ לזירוז עליית הריבית מעבר לקצב המתוכנן. אנו לא צופים בשורות משמעותיות בהחלטת הריבית השבוע.


המשך שיפור בנתונים הכלכליים באירופה
הנתונים באירופה ממשיכים להפתיע לטובה, במיוחד במגזר התעשייה. מדדי מנהלי הרכש בתעשייה מטפסים מדי חודש גם בצרפת וגם בגרמניה ומצביעים על האצת הצמיחה במגזר השירותים הצמיחה יציבה. מעניין שמדד מנהלי הרכש במגזר השירותים בצרפת שעולה לאחרונה, משקף תמונת ראי כמעט מושלמת למדד בגרמניה שנחלש לאחרונה.

 

ביפן הכלכלה משתפרת, אך האינפלציה לא עולה
השבוע תתקיים גם ישיבת הריבית של הבנק המרכזי היפני. להבדיל מאירופה וארה"ב, בהן למשקיעים יש סיבה להיות מוטרדים מהידוק מוניטארי מוקדם מהצפוי בגלל סימני התעוררות באינפלציה, ביפן זה לא צפוי לקרות.
האינפלציה ללא המזון והאנרגיה ביפן לא אף מוסיפה לרדת. זאת למרות השיפור בנתונים הכלכליים, כפי שהראו בשבוע שעבר נתוני סחר החוץ שמצביעים על גידול ביצוא. המצב הנוכחי ימשיך לתמוך במדיניות הבנק המרכזי לשמירה על התשואות הארוכות ברמה אפסית. כתוצאה מזה, פתיחת פערי הריביות בין יפן לשאר המדינות צפויה להחליש את היין ולתמוך בבורסת יפן.


שווקים.

ביצועי הסקטורים והמדדים הגיאוגרפים אחרי השבעת הנשיא היו דומים לשבוע שאחרי הבחירות
למרות הצעדים האגרסיביים של הנשיא החדש בתחום סחר החוץ, המשקיעים מתעלמים מהאיומים שעלולים להסב נזק לכלכלה האמריקאית ולכלכלה העולמית.

מבחינה גיאוגרפית, השפעת השבוע הראשון של טראמפ בתפקיד הנשיא, הובילה לתוצאות דומות יחסית לביצועי מדדי המניות בשבוע שאחרי הבחירות, למעט השווקים המתעוררים. השווקים המתעוררים ירדו בשבוע אחרי הבחירות בכ-6%. בשבוע שאחרי השבעת הנשיא, הם עלו יותר מכל מדדי המניות העיקריים. התפתחות זו די מפתיעה בהתחשב שכל מה שהשווקים חששו ממנו אחרי הבחירות מתממש במהירות אחרי החלפת השלטון.
מבחינת הסקטורים, המנצחים הגדולים של "ראלי טראמפ" אחרי הבחירות, השיגו, גם אחרי השבעת הנשיא, תשואה חיובית אך נמוכה בהרבה.

לפיכך, חלק גדול מהמסקנות, אליהם הגיעו המשקיעים מייד אחרי הבחירות, לא השתנו משמעותית אחרי החלפת השלטון. לבחירת הסקטורים היום יש משמעות מיוחדת. כפי שניתן לראות בתרשים 15, הקורלציה בין המניות במדד S&P 500 עומדת היום ברמה הנמוכה בחמש השנים האחרונות.
 
דוחות החברות שהתפרסמו עד עתה בארה"ב משקפים שיפור גם בשורת הרווח וגם בשורת המכירות.


עליית התשואות באירופה - תוך עלייה בציפיות להעלאת הריבית
למרות שהמשקיעים בישראל רגילים לעקוב אחרי הנעשה באג"ח האמריקאיות, האירועים העיקריים בחודש האחרון היו דווקא באירופה. תשואות האג"ח באירופה עלו מתחילת השנה בשיעורים גבוהים בהרבה מאשר בארה"ב, במיוחד באיטליה וצרפת. בשתי המדינות, החששות מהחלפת השלטון משפיעות על האג"ח.

עליית התשואות באירופה קשורה הפעם גם לחשש המשקיעים שהבנק המרכזי האירופאי ישנה את מדיניותו מוקדם מהצפוי. לפי  החוזים, הסיכוי שהריבית באירופה תהיה גבוהה מהריבית הנוכחית של מינוס 0.4% עד סוף 2017 עלה ל-40%. הסתברות זו די גבוהה בהתחשב בעובדה שלפני העלאת הריבית ה-ECB צריך עוד להפסיק את ה-QE.

 

מדוח היציבות הפיננסית ניתן להעריך שהאג"ח של הבנקים זולות יחסית וחברות הנדל"ן יקרות
בנק ישראל פרסם בשבוע שעבר את דוח היציבות הפיננסית למחצית השנייה של 2016  והפנה זרקור על שוק האג"ח הקונצרניות, בפרט לחברות הנדל"ן.

ראשית, המינוף של כלל החברות הבורסאיות ירד לרמה הנמוכה אי פעם (חציון 60.2%). שיפור במינוף נמצא גם בחברות המסוכנות יותר. ההסתברות לפשיטת רגל של החברות הציבוריות נותרה נמוכה היסטורית ונע בין 0.1% בחברות התעשייה ל-1.8% בחברות ההחזקה. מבין הסיכונים הכללים לשוק, בנק ישראל מציין את ההחזקה הגבוהה של קרנות הנאמנות באג"ח החברות.

ממצאים אלה מצדיקים באופן כללי את הרמה הנמוכה של המרווחים בשוק האג"ח.

יחד עם זאת, מהתייחסות פרטנית של בנק ישראל לבנקים ולחברות הנדל"ן עולות  השאלות: האם אג"ח של הבנקים לא זולות מדי? והאג"ח של חברות הנדל"ן יקרות מדי?

בהתייחס למערכת הבנקאית, כותב בנק ישראל, שהיא המשיכה לשמור על חוסנה ולחזק את יציבותה:
 

  • יחס הלימות הון רובד 1 עלה מתחילת שנת 2016 ב-0.9% והגיע ל-10.5% (בדצמבר 2011 עמד היחס על 8%).

  • הבנקים נקטו בצעדים להקטנת הסיכון לשוק הנדל"ן ע"י מכירת תיקי המשכנתאות ורכישת פוליסות ביטוח ממבטחי משנה לתיקי ערבויות מכר.

  • הבנקים המשיכו לצמצם את ריכוזיות הלווים לפי גודל הלווה.

  • חל שיפור בנזילות הבנקים – יחס כיסוי הנזילות של המערכת עמד בסוף הרבעון השלישי  2016 על 123% (113% בדצמבר 2015).

  • קטנה החשיפה לחו"ל של הבנקים.

 

השיפור כמעט בכל הפרמטרים שמשקפים את חוסן הבנקים בא לידי ביטוי בצורה מועטה בשוק האג"ח בהשוואה לענפים האחרים. המרווח הממוצע של אג"ח הבנקים עומד עדיין ברמה שבכ-40% מהזמן מאז שנת 2010 המרווחים היו נמוכים יותר.


לעומת הבנקים, המרווח הממוצע בחברות הנדל"ן בעלות דירוג האשראי גבוה מ-A מינוס עומד ברמה שרק בכ-10% מהזמן מאז 2010 המרווחים היו נמוכים יותר. באג"ח הנדל"ן בדירוג A מינוס ומטה רק ב-4.7% מהזמן המרווחים היו נמוכים יותר.

ביחס לאג"ח הנדל"ן כותב בנק ישראל:

 

  • ענף הנדל"ן אחראי על כשליש משוק האג"ח וכ-15% מהחוב לבנקים (ב-2010 היה 25% ו-10% בהתאמה).

  • מצד אחד, חציון שיעור המינוף בענף זה ירד ל-66%, הנמוך ביותר בעשור האחרון. מנגד, ההתחייבויות גדלו מאז 2007 ב-175% והנכסים ב-179%. זאת בהשוואה לגידול של 57% ו-72% בכלל החברות הציבוריות, כולל חברות הנדל"ן.  הייחודיות של ענף הנדל"ן הנה שבו ערך הנכסים יכול לרדת בחדות עם ירידת מחירי הנדל"ן, כאשר ערך ההתחייבויות ישמר. מצב זה יעלה מייד את הסיכון  באג"ח הנדל"ן.

 

לפיכך, הסיכון היחסי של חברות הנדל"ן גבוה למרות המינוף הנמוך יחסית שלהן, זאת כאשר המרווחים בסקטור הם בין הנמוכים בשנים האחרונות, במיוחד בדירוג A מינוס ומטה. לעומת זאת, הסיכון של הבנקים ירד, אך מרווחים שלהם גבוהים יחסית.

 

 

פרטי מכין האנליזה
אלכס זבז'ינסקי, ת.ז 304456437.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק
בעל רישיון משווק השקעות מספר 5411
השכלה- כלכלן
תואר ראשון בכלכלה וניהול – טכניון, חיפה.
תואר שני במנהל עסקים,– אוניברסיטת חיפה.
ניסיון תעסוקתי –  2010 ואילך: כלכלן ראשי- מיטב דש השקעות
2002-2009: אנליסט – בנק לאומי לישראל
פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין האנליזה
מיטב דש ברוקראז' בע"מ.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק. טלפון 03-7903784; פקס: 03-7903818
גילוי נאות מטעם מכין האנליזה
למכין האנליזה לא ידוע על ניגוד עניינים במועד פרסום האנליזה.
גילוי נאות מטעם מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")
ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. הסקירה מתבססת על מידע אשר פורסם לציבור, אשר מיטב דש ברוקראז' בע"מ ומיטב דש השקעות בע"מ (לשעבר: דש איפקס הולדינגס בע"מ) מניחים כי הוא מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לבירור מהימנות, דיוק ושלמות המידע. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. המידע, הפרטים והניתוח המפורטים, לרבות הדעות המובאות, בסקירה זו, עשויים להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. סקירה זו היא על דעת הכותבים בלבד ומשקפת את הבנתם ליום כתיבתה. סקירה זו אינה מהווה תחליף, בשום צורה שהיא, לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. מיטב דש ברוקראז' בע"מ וחברות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, בעלי מניותיה, עובדיהם ו/או מי מטעמם לא יהיו אחראים, בכל צורה שהיא, לכל נזק ו/או הפסד שייגרם כתוצאה משימוש בסקירה זו, ככל שייגרם כזה, וכן הם אינם יכולים לערוב ו/או להיות אחראים למהימנות, דיוק ושלמות המידע המפורט בסקירה זו. מיטב דש ברוקראז', הנמנית על קבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, מבהירה כי היא וחברות אחרות בקבוצה עוסקות, במישרין או בעקיפין באמצעות חברות קשורות, לרבות החברה האם מיטב דש השקעות בע"מ, חברות אחיות וחברות אחרות בקבוצה, בין היתר, במתן שירותי ניהול השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, ניהול קרנות פנסיה, חיתום ובנקאות השקעות וכתוצאה מכך, למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו, ככל שמפורטים כאלה, מעת לעת, לפני פרסום הסקירה, בזמן פרסומה ולאחר פרסומה. מיטב דש ברוקראז' בע"מ אינה מתחייבת ואין בסקירה זו משום התחייבות להשגת תשואה כלשהי או רווח כלשהו כתוצאה מכל סוג של פעולה בהתאם לאמור בסקירה זו.
סקירה זו הינה רכושה הבלעדי של מיטב דש ברוקראז' בע"מ ואין להעביר לצד ג', להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן, להדפיס, לצלם, להקליט או להעתיק  את הדוח, באופן מלא או חלקי, מבלי לקבל אישור מראש ובכתב.
1. מיטב דש השקעות בע"מ ו/או תאגיד קשור לה ניהלו הנפקה פרטית / הצעה של ניירות ערך של התאגיד הנסקר במהלך 12 החודשים שקדמו למועד פרסום הסקירה דלעיל.
2. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה קיבלו מהתאגיד הנסקר תמורה מהותית בגין מתן שירותים במהלך 12 החודשים שקדמו למועד הפרסום של הסקירה דלעיל.
3. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה צפויים לקבל תמורה בהיקף מהותי מהתאגיד הנסקר לאחר פרסום הסקירה דלעיל.
4. בעל שליטה בתאגיד הנסקר הינו בעל עניין במיטב דש השקעות בע"מ ו/או חברה קשורה לה.
5. במועד פרסום אנליזה זו, בעל השליטה בתאגיד המורשה מחזיק החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
6. במועד פרסום עבודת אנליזה זו, או במהלך 30 הימים שקדמו ליום הפרסום, התאגיד המורשה, או למיטב ידיעת התאגיד המורשה, תאגיד קשור לו החזיקו החזקה מהותית, כהגדרתה בחוזר רשות ניירות ערך מיום 18.9.2007, בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
עצמאות שיקול הדעת
אני, אלכס זבז'ינסקי, בעל רישיון מספר 5411, מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה.
31-1-2017           זבז'ינסקי אלכס
תאריך פרסום האנליזה