27 נובמבר 2016
אלכס זבז'ינסקי
מאת : אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

השווקים לא מוטרדים מהסיכונים הפוליטיים באירופה והכלכליים בסין שעלו לאחרונה

אלכס זבז'ינסקי
27 נובמבר 2016
מאת: אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

 עיקרי הדברים

  • להערכתנו, רכישות הישראלים באינטרנט והיציאות לחו"ל, שגדלו בקצב גבוה מאוד השנה, היו אלו שהשפיעו על היחלשות בנתוני הרכישות בכרטיסי האשראי והמכירות ברשתות השיווק בישראל שנרשמה בחודשים האחרונים.
  • לצד התוכניות הכלכליות שאמורות להגביר את הצמיחה, ההצהרות על ביטול הסכמי הסחר של הנשיא החדש בארה"ב מעלות חשש שגם החלקים "הפחות טובים" של התוכנית הכלכלית של טראמפ ייושמו במהירות.
  • הנתונים הכלכליים באירופה היו די טובים. אולם, הסיכון הפוליטי עולה ובא לידי ביטוי בפתיחה מהירה של מרווחי האג"ח במדינות החלשות בהובלת איטליה. אחרי הבחירות בארה"ב גם האג"ח של ממשלת צרפת פתח פער מול האג"ח הגרמני.
  • המשך פיחות מהיר של היואן הסיני והירידה ביתרות המט"ח מתחת לרמה הרצויה מעלים את הסיכון המשתקף מסין בטווח הקצר. הרשויות בסין עשויות להעלות את הריבית ו/או לאפשר פיחות גדול יותר של המטבע.
  • הפער בין תחזיות הריבית שמגולמות בשוק לבין תחזית ה-FED לסוף שנת 2017 נסגר. הדולר עלה לשיא מאז תחילת שנות האלפיים מול הסל. הפער בין תשואות האג"ח בארה"ב לבין שאר העולם התרחב מאוד. כל הגורמים הללו, בתוספת העלייה בסיכונים מחוץ לארה"ב, צפויים למתן את עליית התשואות בארה"ב.
  • להערכתנו, שוק האג"ח המקומי מגלם ציפיות מוגזמות לעליית הריבית ולאינפלציה לטווח הארוך. תלילות העקום המקומי עלתה משמעותית.
  • אנו צופים שהמתאם בין התנהגות שוק האג"ח המקומי והאמריקאי עשויה להיחלש.

 

מאקרו עולם.

הנתונים הכלכליים באירופה במגמת שיפור. עליית התשואות הסירה לחץ מה-ECB
הנתונים הכלכליים באירופה היו די טובים. מדדי מנהלי הרכש במגזר השירותים והתעשייה עלו מעל התחזית ומצביעים על מגמה של התרחבות.


מדד הסנטימנט הצרכני היה גבוה מהתחזיות ונמצא במגמת שיפור. גם מדדי הסנטימנט במגזר העסקי עלו.
עלייה בציפיות האינפלציה העתידיות (5Yx5Y) המגולמות בשווקים שנרשמה בחודשים האחרונים עשויה לשמח את הבנק המרכזי האירופאי. כמו כן, עליית תשואות האג"ח האחרונה מגדילה את כמות האג"ח שהוא רשאי לרכוש ומפחיתה מהלחצים על הבנק המרכזי לגבש במהירות קריטריונים חדשים להמשך הרכישות לאחר הסיום המתוכנן של התוכנית בחודש מרץ הקרוב. 

 

שווקים.


ציפיות השווקים מהנשיא החדש מאפילות על הסיכונים המסתמנים מחוץ לארה"ב
הציפיה מהנשיא האמריקאי החדש נופלת על "קרקע פורייה" של שיפור בנתונים הכלכליים בעולם שחל בחצי השנה האחרונה ומשיאות את המדדים בארה"ב לשיאים חדשים.


האפיקים שהסתמנו כמובילים אחרי הבחירות בארה"ב ממשיכים לבלוט לטובה. השוק היפני והאמריקאי השיגו את התשואות הטובות ביותר מבין המדדים העיקריים. גם השוק הישראלי בלט לטובה. השווקים המתפתחים השיגו ביצועי חסר משמעותיים מיד אחרי הבחירות, אך בשבועיים האחרונים נרשמה יציבות יחסית בשוקי המניות, במטבעות ובאג"ח גם במדינות המתפתחות.


מדדי המניות מהשורה השנייה בארה"ב ממשיכים להשיג ביצועי יתר על פני מדדי ה-S&P500 או ה-NASDAQ. הסנטימנט "השורי" עלה לרמה הגבוהה ביותר מאז תחילתה של 2015. הציפיות מהנשיא החדש גבוהות ומאפילות על הסיכונים המתגברים מחוץ לארה"ב, עליהם נרחיב מיד...

 

עלייה בסיכונים הפוליטיים באירופה משתקפת בינתיים בעיקר בשוק האג"ח האירופאי
הסיכונים הפוליטיים באירופה באים לידי ביטוי בצורה די מוחשית בשוק האג"ח האירופאי. ככל שמועד משאל העם באיטליה מתקרב, המרווח בין האג"ח האיטלקי לגרמני הולך ומתרחב ועלה כבר לרמה שהייתה בפעם האחרונה רק בתחילת 2014. למרות זאת, לא ניכרת תופעה Flight to Safety בצורתה שהכרנו בעבר. עד לבחירות לנשיאות ארה"ב עלייה במרווח בין איטליה לגרמניה התרחשה במקביל לירידת התשואות באג"ח האמריקאיות. אחרי הבחירות הקשר נותק.


לא רק מרווח האג"ח האיטלקי נפתח, אלא גם הפורטוגלי, הספרדי והתופעה החדשה – הצרפתי, שעלה לרמה הגבוהה מאז תחילתה של שנת 2014  . תוצאות הבחירות בארה"ב נתנו תמיכה למפלגה האנטי-אירופאית של לה פן ודחפו למעלה תשואות האג"ח בצרפת, שפעם היו נחשבות לחוף המבטחים של אירופה יחד עם גרמניה.


פיחות מואץ של המטבע על רקע הירידה ברזרבות המט"ח מעלה הסיכון בטווח הקרוב מסין
ההאצה בקצב הפיחות של המטבע הסיני בנובמבר, במהלכו נחלש היואן ב-2.4% לעומת הדולר, הפיחות הגדול ביותר מאז דצמבר 2015, מעלה חשש מהתדלדלות מהירה ברזרבות המט"ח במדינה. רזרבות המטבע בסין כבר ירדו לגבול התחתון של רמת הרזרבות המומלצות ע"י קרן המטבע הבינלאומית לסין.


בהתחשב בעובדה שהחברות מסין היו אחראיות על כמחצית מהנפקות האג"ח בדולרים מכל ההנפקות במדינות המתפתחות בשנתיים האחרונות (לפי נתוני בלומברג) ולאור ניסיון האירועים בשווקים שהתרחשו אחרי הפיחות בסין באוגוסט 2015 וינואר 2016, הסיכון לזעזוע נוסף מסין הנו גבוה יחסית. אי אפשר לפסול אפשרות שהבנק המרכזי הסיני יאלץ להעלות את הריבית או לשחרר את השליטה על המטבע.

 

מתחזקים הכוחות שאמורים לבלום את עליית התשואות האמריקאיות
שוק האג"ח האמריקאי מחפש שיווי משקל חדש, אך בינתיים גורמים רבים צפויים למנוע בריחת התשואות עוד יותר גבוה:

  • הפער בין תחזית הריבית לפי השוק לבין התחזית האחרונה של ה-FED הצטמצם משמעותית ועד סוף שנת 2017 אף נסגר כליל. 
  • הדולר כבר עלה לשיא מאז תחילת שנות האלפיים, מה שיקשה על היצוא האמריקאי ועל האינפלציה להגיע ליעד ויקשה על ה-FED להגביר קצב העלאות הריבית.
  • גם שוק המניות האמריקאי יתקשה לעמוד בזירוז קצב העלאות הריבית. עליות השערים בשוק המניות מחד ועלייה בתשואות האג"ח הממשלתיות מאידך כבר הורידו את עודף התשואה הצפויה של שוק המניות על פני תשואות האג"ח האמריקאית לרמה הנמוכה ביותר מאז המשבר.
  • הפער בין התשואות האמריקאיות למדינות האחרות עלה משמעותית. לדוגמה, הפער מול גרמניה זינק לרמות שמעולם לא היה בהן. הדולר המתחזק והפער הנפתח אמורים למשוך קונים לאג"ח האמריקאי מחו"ל, בעיקר מאירופה ויפן.
  • נזכיר את האפשרות ל-"Flight to Safety" בעקבות העלייה בסיכונים הפוליטיים באירופה והסיכונים הפיננסיים בסין, עליהם כתבנו קודם.

 

לסיכום, להערכתנו, התשואות בארה"ב כבר הגיעו לרמות שמבחינת השיקולים הכלכליים והפיננסיים אינן אמורות לעבור אותן משמעותית, אלא אם השוק יחזור על המהלך המוגזם של ה-Tapering מ-2013.

 

שוק האג"ח בישראל מגלם עליות ריבית שלא יקרו להערכתנו
גם בישראל התפתחו הציפיות לעליית הריבית. ריביות המק"מ והתלבור מגלמות עליית הריבית בישראל כבר בעוד כחצי שנה. הריבית לשנה בעוד שנה שנגזרת מהעקום השקלי עומדת על כ-0.6% ובעצם מגלמת כמעט שתי העלאות ריבית בטווח של השנה הקרובה.

לפי הערכתנו, במצב הנוכחי, כאשר השקל התחזק ב-1.7% מול סל המטבעות מתחילת החודש והגיעה לשיא של כל הזמנים והאינפלציה לא מראה סימני התעוררות משמעותיים, קשה לראות באופק עליית ריבית כלשהי בישראל.
למרות שהקורלציה הגבוהה בין האג"ח האמריקאי לישראלי ל-10 שנים אף עלתה לאחרונה, ארה"ב צפויה להיות בנצ'מארק פחות משפיע על השוק המקומי. הפער השלילי בין האג"ח הארוכות בין ארה"ב לישראל צפוי להישאר שלילי ואף להעמיק, כפי שקרה באג"ח הקצרות יותר.

 

השווקים מגלמים ציפיות אינפלציה לטווח הארוך שעולות על האינפלציה בפועל בעבר
ציפיות האינפלציה בישראל שעלו בחדות אחרי הבחירות בארה"ב התמתנו בשבוע שעבר. אם הציפיות ל-5 שנים, גם אחרי העלייה, נמצאות ברמות שכבר היו בהן לא פעם אחת בשנתיים האחרונות, הציפיות ל-5 שנים בעוד 5 שנים הגיעו לרמות שיא של תקופה זו ומשקפות סביבת האינפלציה ברמה של כ-2.3%-2.4% בעוד חמש שנים.  יש לקחת בחשבון שהאינפלציה השנתית בישראל מאז תחילת שנות האלפיים עמדה בממוצע ברמה של 1.7%. לכן, הציפיות העתידיות ארוכות הטווח שמגולמות כעת אינן נראות נמוכות.

 

 

פרטי מכין האנליזה
אלכס זבז'ינסקי, ת.ז 304456437.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק
בעל רישיון משווק השקעות מספר 5411
השכלה- כלכלן
תואר ראשון בכלכלה וניהול – טכניון, חיפה.
תואר שני במנהל עסקים,– אוניברסיטת חיפה.
ניסיון תעסוקתי –  2010 ואילך: כלכלן ראשי- מיטב דש השקעות
2002-2009: אנליסט – בנק לאומי לישראל
פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין האנליזה
מיטב דש ברוקראז' בע"מ.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק. טלפון 03-7903784; פקס: 03-7903818
גילוי נאות מטעם מכין האנליזה
למכין האנליזה לא ידוע על ניגוד עניינים במועד פרסום האנליזה.
גילוי נאות מטעם מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")
ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. הסקירה מתבססת על מידע אשר פורסם לציבור, אשר מיטב דש ברוקראז' בע"מ ומיטב דש השקעות בע"מ (לשעבר: דש איפקס הולדינגס בע"מ) מניחים כי הוא מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לבירור מהימנות, דיוק ושלמות המידע. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. המידע, הפרטים והניתוח המפורטים, לרבות הדעות המובאות, בסקירה זו, עשויים להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. סקירה זו היא על דעת הכותבים בלבד ומשקפת את הבנתם ליום כתיבתה. סקירה זו אינה מהווה תחליף, בשום צורה שהיא, לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. מיטב דש ברוקראז' בע"מ וחברות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, בעלי מניותיה, עובדיהם ו/או מי מטעמם לא יהיו אחראים, בכל צורה שהיא, לכל נזק ו/או הפסד שייגרם כתוצאה משימוש בסקירה זו, ככל שייגרם כזה, וכן הם אינם יכולים לערוב ו/או להיות אחראים למהימנות, דיוק ושלמות המידע המפורט בסקירה זו. מיטב דש ברוקראז', הנמנית על קבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, מבהירה כי היא וחברות אחרות בקבוצה עוסקות, במישרין או בעקיפין באמצעות חברות קשורות, לרבות החברה האם מיטב דש השקעות בע"מ, חברות אחיות וחברות אחרות בקבוצה, בין היתר, במתן שירותי ניהול השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, ניהול קרנות פנסיה, חיתום ובנקאות השקעות וכתוצאה מכך, למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו, ככל שמפורטים כאלה, מעת לעת, לפני פרסום הסקירה, בזמן פרסומה ולאחר פרסומה. מיטב דש ברוקראז' בע"מ אינה מתחייבת ואין בסקירה זו משום התחייבות להשגת תשואה כלשהי או רווח כלשהו כתוצאה מכל סוג של פעולה בהתאם לאמור בסקירה זו.
סקירה זו הינה רכושה הבלעדי של מיטב דש ברוקראז' בע"מ ואין להעביר לצד ג', להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן, להדפיס, לצלם, להקליט או להעתיק  את הדוח, באופן מלא או חלקי, מבלי לקבל אישור מראש ובכתב.
1. מיטב דש השקעות בע"מ ו/או תאגיד קשור לה ניהלו הנפקה פרטית / הצעה של ניירות ערך של התאגיד הנסקר במהלך 12 החודשים שקדמו למועד פרסום הסקירה דלעיל.
2. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה קיבלו מהתאגיד הנסקר תמורה מהותית בגין מתן שירותים במהלך 12 החודשים שקדמו למועד הפרסום של הסקירה דלעיל.
3. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה צפויים לקבל תמורה בהיקף מהותי מהתאגיד הנסקר לאחר פרסום הסקירה דלעיל.
4. בעל שליטה בתאגיד הנסקר הינו בעל עניין במיטב דש השקעות בע"מ ו/או חברה קשורה לה.
5. במועד פרסום אנליזה זו, בעל השליטה בתאגיד המורשה מחזיק החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
6. במועד פרסום עבודת אנליזה זו, או במהלך 30 הימים שקדמו ליום הפרסום, התאגיד המורשה, או למיטב ידיעת התאגיד המורשה, תאגיד קשור לו החזיקו החזקה מהותית, כהגדרתה בחוזר רשות ניירות ערך מיום 18.9.2007, בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
עצמאות שיקול הדעת
אני, אלכס זבז'ינסקי, בעל רישיון מספר 5411, מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה.
27-11-2016            זבז'ינסקי אלכס
תאריך פרסום האנליזה