12 פברואר 2017
אלכס זבז'ינסקי
מאת : אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

השווקים מתעלמים מהסיכונים ומצפים להכרזה על הרפורמות בארה"ב

אלכס זבז'ינסקי
12 פברואר 2017
מאת: אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

לסקירה המלאה הכוללת גרפים ותרשימים, לחץ כאן

עיקרי הדברים

 

  • קצב הגידול בגביית המסים במשק ממשיך להיות גבוה ולתמוך ברצון האוצר להפחית את המסים.

  •  נרשמה האטה בקצב הגידול של סך השכר הריאלי במשק, מה שעשוי למתן את הצמיחה בצריכה הפרטית.

  • משקל סעיפי הבריאות והחינוך במדד המחירים ממשיך לגדול. משקל סעיף התרבות ממשיך לרדת. השינויים במשקולות המדד לא משנים את תחזית האינפלציה. התחזקות השקל צפויה למתן את האינפלציה בחודשים הקרובים.

  • בעולם ממשיכים להופיע סימני התגברות הלחצים האינפלציוניים.

  • נתוני סקר האשראי הבנקאי של ה-FED ונתוני האשראי הבנקאי בפועל מצביעים על תמונה פסימית יחסית למתרחש במשק האמריקאי לעומת סקרי הסנטימנט בקרב הצרכנים והעסקים.

  • למרות הסיכונים הפוליטיים, שוקי המניות מפגינים חוסן בזכות הנתונים הכלכליים החיוביים ובציפייה לתוכניות הפיסקאליות של הממשל החדש בארה"ב.

  • שוקי המניות צפויים להיות חיוביים לקראת פרסום התוכניות הפיסקאליות בארה"ב ולהתעלם מהחדשות השליליות. במבט לטווח הבינוני, הסיכונים לאפיק עלו.

  • שיפור בפעילות בסין היה אחד הגורמים שהובילו לשיפור בכלכלה העולמית בשנה האחרונה. התמקדות הרשויות בסין בטיפול בסיכונים הפיננסיים צפוי להאט את הצמיחה ולספק פחות תמיכה לכלכלה העולמית.

  • גם העלייה במחירי הנפט שסייעה לשיפור בפעילות הכלכלית בעולם עלולה לשנות כיוון ולהפוך לגורם שלילי בהשפעתה על הצמיחה.

  • האיום על אפיק האג"ח מצד הרפורמות הפיסקאליות הצפויות של טראמפ נראה לנו מתון יחסית.

 

נתוני גביית המסים מעלים סיכוי להורדת המע"מ
נתוני ביצוע התקציב לחודש ינואר ממשיכים להצביע על מצבה הטוב של הקופה הציבורית. במבט ל-12 החודשים, הגירעון ממשיך להיות נמוך ברמה של כ-2.1% תוצר לעומת הגירעון המתוכנן של 2.9%. קצב הגידול השנתי בניכוי שינויי חקיקה וגבייה חריגה עומד על כ-6%. קצב זה נשמר בשלוש השנים האחרונות והוא גבוה מקצב הצמיחה של התוצר הנומינאלי שעמד בשנים אלה על כ-5% בממוצע.

המשך גביית המסים בקצב גבוה מגדיל סיכוי להורדת המסים, אותה הבטיח שר האוצר לפני כחודש. אנו מעריכים שהורדת המע"מ הנה האופציה הסבירה ביותר.


האטה בקצב הגידול בסך השכר הריאלי במשק

למרות שוק העבודה החזק במשק, קצב הגידול בשכר הממוצע הריאלי התמתן מכ-4% בשנה בנובמבר 2015 לכ-2.5% בנובמבר 2016. הירידה נובעת הן מהירידה בגידול בשכר הנומינאלי והן מעלייה באינפלציה. כתוצאה מזה, גם גידול בסך השכר במשק, שמשפיע על הצריכה, הואט במיוחד במונחים ריאליים, אך הוא עדיין צומח בקצב גבוה יחסית של כ-6%.

 
התחזקות השקל מעלה סיכוי לסטייה כלפי מטה בתחזית האינפלציה השנתית
התחזקות השקל מול הדולר (2.6% מתחילת השנה) ומול האירו (1.6% מתחילת השנה) צפויה לגרום להמשך ירידת המחירים של המוצרים והשירותים המיובאים, כגון שירותי התיירות, בחודשים הקרובים. התפתחות זו מחזקת עוד יותר את הטיית הסיכון כלפי מטה לתחזית שלנו לאינפלציה בשנה הקרובה שעומדת על 0.5%. אנו נעדכן את התחזית אחרי פרסום מדד המחירים לחודש ינואר.


מאקרו עולם.

  • הנתונים הכלכליים בעולם ממשיכים להיות בסה"כ חיוביים. מדדי מנהלי הרכש הגלובליים מצביעים על התרחבות בפעילות במגזר התעשייה והשירותים גם בחודש ינואר. 
  • ממשיכים להופיע סימני התגברות האינפלציה. מדד המחירים ליצרן ביפן עלה מעל התחזיות ונמצא במגמת עלייה ברורה, שחלקה נובעת מעלייה במחירי האנרגיה. גם באירופה מדד המחירים ליצרן, ללא הדלק, רשם עלייה. השינוי השנתי במדד מחירי היבוא ללא הדלק בארה"ב עבר לראשונה מאז שנת 2014 לטריטוריה חיובית.

 
ירידה במלאים בארה"ב מבשרת על גידול צפוי בייצור
תמונה חיובית עולה מהירידה במלאים בארה"ב בענפים שונים. היחס בין המלאים למכירות רושם ירידה בכל הענפים העיקריים, מה שצפוי להגביר את פעילות הייצור בחודשים הקרובים.


נתוני האשראי מבשרים על פסימיות הבנקים האמריקאים
התמונה הכלכלית שעולה מהמערכת הבנקאית חיובית פחות. בסקר קציני אשראי של ה-FED עולה שהבנקים בארה"ב מהדקים תנאי האשראי לחברות הגדולות והבינוניות כבר שישה רבעונים ברצף, מה שקורה בדרך כלל רק בתקופות המיתון. בסקר נרשם הידוק משמעותי בתנאי האשראי בכרטיסי אשראי לצרכנים ברבעון הרביעי, במקביל לירידה בביקוש להלוואות הצרכניות.

סימנים נוספים שעלולים להצביע על תמונה פחות אופטימית בבנקים כוללים האטה בקצב הגידול באשראי הבנקאי לצרכנים ובמיוחד לחברות.


נתונים אלה משקפים שהבנקים רואים תמונה פחות חיובית במשק או שהרגולציה על האשראי הבנקאי באמת מכבידה, כפי שטוען הממשל החדש. אנו מעריכים שההאטה בגידול באשראי הבנקאי והקשחת תנאי האשראי נובעות מחשש הבנקים מפני הרעה במצב הכלכלי ולא מהכבדת הרגולציה.

לא נראה גם שמניות הבנקים משקפות השפעה חיובית משמעותית כתוצאה מהפחתה מתוכננת ברגולציה ע"י הממשל החדש. המתאם בין הביצועים העודפים של מניות הבנקים לעומת מדד S&P500 הכללי לבין תשואת האג"ח הממשלתית ל-5 שנים נותר כמעט ללא שינוי. אילו המשקיעים היו מעריכים שפעילות הבנקים תקבל תמיכה מהסרת הרגולציה, היינו אמורים לראות ביצועים חזקים יותר של מניות סקטור הבנקים מעבר להשפעת הציפיות לעליית הריבית.


שווקים.

להבדיל משוק האג"ח, שוקי המניות לא מגיבים לסיכונים הפוליטיים
החדשות הרעות באות בתקופה האחרונה בעיקר מהכיוון הפוליטי. באירופה מדד הסיכונים הפוליטיים נמצא באחת הרמות הגבוהות מאז תחילת שנות האלפיים, אך תנודתיות של מדד המניות Euro STOXX 50 באחת הרמות הנמוכות ביותר.

להבדיל מהמניות, האיתותים משוק האג"ח האירופאי דווקא משדרים דאגה מהסיכונים הפוליטיים. עליית התשואות באג"ח האירופאית משקפת אומנם גם חשש מפני שינוי כיוון ה-ECB. אולם, הוא לא גבוה. עליית התשואות באג"ח האירופאיות משקפת בעיקר את הסיכון הפוליטי, כפי שמתבטא בפערי התשואות מעל האג"ח של גרמניה שעולים לרמות שנראו בפעם האחרונה רק לפני שנתיים-שלוש.

טראמפ מייצר "אינפלציית המלים"
הסיבה לחוסר התגובה של שוקי המניות לסיכונים הפוליטיים קשורה לנתונים הכלכליים הטובים ובעיקר לציפיות לרפורמה של הממשל החדש בארה"ב. למרות שהתנהלות הממשל משאירה בינתיים רושם של חוסר עבודת מטה מסודרת, נקיטת הצעדים משיקולים פוליטיים ולא עניינים ושליפות אמוציונאלית, ההבטחות לרפורמות הפיסקאליות גוברות על כל המגרעות בהשפעתם על השווקים.


בטווח הקצר שוק המניות עשוי לפרוץ למעלה
במצב שהרגישות ל"חדשות רעות" כל כך נמוכה, כל ידיעה על הרפורמות המתקרבות שולחת שווקים לעליות. כך היה אחרי אמירת הנשיא בשבוע שעבר על הרפורמה "הפנטסטית" במערכת המס שתוצג בעוד זמן קצר.


אולם, בטווח הבינוני שוק המניות עלול לאכזב
בטווח הבינוני, אחרי ההכרזה על הרפורמות הפיסקאליות בארה"ב, גישתנו לאפיק המנייתי צריכה להיות זהירה הרבה יותר בגלל מספר גורמים:

  • "קנה בשמועות ומכור בעובדות" יכול להיות מאוד רלוונטי בקשר לפרסום התוכניות הכלכליות של הנשיא החדש. קשה להפתיע לטובה את השווקים שמצפים תוכניות "פורצות דרך".

  • יישום התוכניות ידרוש זמן רב, יתקל בקשיים בתהליך אישורן וידרוש פשרות פוליטיות.

  • ברגע שהחדשות הטובות כבר יהיו בחוץ, השווקים יהיו רגישים יותר לסיכונים הפוליטיים בארה"ב ומחוץ לה.

  • השפעת ההתחזקות המשמעותית של הדולר עלולה להיות מסוכנת לכלכלה האמריקאית ולשווקים המתעוררים.

  • שיפור בנתונים הכלכליים בחצי השנה האחרונה התבסס על שלושה גורמים עיקריים. שינוי חיובי בסין בזכות התמריצים הפיסקאליים והמוניטאריים, התייצבות מחירי הסחורות ורגיעה בשווקים הפיננסיים. חלק מהגורמים עלולים להפוך בחודשים הקרובים למשקולת על המשך שיפור בצמיחה, כפי שנפרט בהמשך.

 

סין צפויה לתמוך בצמיחה פחות מאשר בשנה האחרונה
הרשויות בסין נאלצות לשנות את המדיניות לאחרונה. תשומת הלב עוברת מתמיכה בצמיחה לטיפול בסיכונים הפיננסיים שממשיכים לגדול. תמריצי הממשלה קטנו. חלה האטה בהשקעות הממשלה במשק הסיני.

בצד המוניטארי, הריביות בסין עלו לכל הטווחים בצורה משמעותית. נרשמה עלייה די חדה במרווחי האג"ח הקונצרניות, בשעה שבכל העולם המרווחים דווקא ירדו. הפדיון השלילי בשוק האג"ח הקונצרניות בסין בחודש דצמבר היה הגדול ביותר מאז ומעולם. לאור המשך זליגת המט"ח החוצה  גם בחודש ינואר, כפי שפורסם בשבוע שעבר, הבנק המרכזי צפוי להמשיך ולהדק את התנאים המוניטאריים.

לסיכום, קיים חשש סביר להאטה בצמיחה בסין. לא בטוח שבמבט לשנה הקרובה היא תמשיך לספק ביקושים ולתמוך בשיפור בצמיחה בעולם ובשוקי המניות.


מיצוי השפעת העלייה במחירי הנפט ואף סיכון לשינוי המגמה
גורם נוסף שתמך בצמיחה, כפי שציינו, הייתה עלייה והתייצבות במחירי הסחורות ובפרט במחירי הנפט. אולם, ההשפעה החיובית של גורם זה תמה ועלולה אף להפוך לשלילית:
 

  • ההתחזקות החדה של הדולר כתוצאה ממדיניות הכלכלית של הממשל החדש מאיימת על מחירי הסחורות והנפט בפרט.

  • דוחות חברות האנרגיה היו חלשים והן סיפקו תחזיות מאכזבות לעתיד. בהתאם, מתחילת השנה גם ביצועי מניות סקטור האנרגיה היו נחותים משמעותית ביחס לשוק.

  • ההידוק המוניטארי והפיסקאלי בסין עלול לפגוע בביקושים לסחורות.

  • פוזיציות לונג ספקולטיביות בחוזים על הנפט והנחושת עלו לשיא של כל הזמנים. ירידה במחירים עלולה להגביר את המגמה השלילית.

  • תמיכה בצמיחה הכלכלית שנבעה מעלייה והתייצבות במחירי הסחורות עלולה להפוך לשלילית.


האיום על האג"ח לא גדול כל כך
להערכתנו, ההשפעה השלילית על האג"ח של ההכרזה הקרובה של התוכניות הפיסקאליות בארה"ב לא תהיה גדולה, אם בכלל, בגלל מספר גורמים:

  • קודם כל, מימוש חדשות שליליות צפויות לרוב לא גורם לביצועים שליליים באפיקים המושפעים מהן.

  • הגירעון הממשלתי בארה"ב לא צפוי לגדול. על כל גידול בהוצאות יהיו קיצוצים מקזזים.

  • יישום רפורמת המס והתוכניות הפיסקאליות יורגש רק לקראת סוף השנה או בשנת 2018, מה שמקטין גם הסיכוי לתגובת ה-FED. אנו מעריכים שיהיו שלוש או פחות העלאות ריבית השנה, מה שכבר מתומחר בשוק ברמת תשואות של 2.5%-2.6%.

  • להתחזקות הדולר תהיה השפעה דפלציונית משמעותית.

 

 

פרטי מכין האנליזה
אלכס זבז'ינסקי, ת.ז 304456437.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק
בעל רישיון משווק השקעות מספר 5411
השכלה- כלכלן
תואר ראשון בכלכלה וניהול – טכניון, חיפה.
תואר שני במנהל עסקים,– אוניברסיטת חיפה.
ניסיון תעסוקתי –  2010 ואילך: כלכלן ראשי- מיטב דש השקעות
2002-2009: אנליסט – בנק לאומי לישראל
פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין האנליזה
מיטב דש ברוקראז' בע"מ.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק. טלפון 03-7903784; פקס: 03-7903818
גילוי נאות מטעם מכין האנליזה
למכין האנליזה לא ידוע על ניגוד עניינים במועד פרסום האנליזה.
גילוי נאות מטעם מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")
ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. הסקירה מתבססת על מידע אשר פורסם לציבור, אשר מיטב דש ברוקראז' בע"מ ומיטב דש השקעות בע"מ (לשעבר: דש איפקס הולדינגס בע"מ) מניחים כי הוא מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לבירור מהימנות, דיוק ושלמות המידע. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. המידע, הפרטים והניתוח המפורטים, לרבות הדעות המובאות, בסקירה זו, עשויים להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. סקירה זו היא על דעת הכותבים בלבד ומשקפת את הבנתם ליום כתיבתה. סקירה זו אינה מהווה תחליף, בשום צורה שהיא, לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. מיטב דש ברוקראז' בע"מ וחברות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, בעלי מניותיה, עובדיהם ו/או מי מטעמם לא יהיו אחראים, בכל צורה שהיא, לכל נזק ו/או הפסד שייגרם כתוצאה משימוש בסקירה זו, ככל שייגרם כזה, וכן הם אינם יכולים לערוב ו/או להיות אחראים למהימנות, דיוק ושלמות המידע המפורט בסקירה זו. מיטב דש ברוקראז', הנמנית על קבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, מבהירה כי היא וחברות אחרות בקבוצה עוסקות, במישרין או בעקיפין באמצעות חברות קשורות, לרבות החברה האם מיטב דש השקעות בע"מ, חברות אחיות וחברות אחרות בקבוצה, בין היתר, במתן שירותי ניהול השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, ניהול קרנות פנסיה, חיתום ובנקאות השקעות וכתוצאה מכך, למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו, ככל שמפורטים כאלה, מעת לעת, לפני פרסום הסקירה, בזמן פרסומה ולאחר פרסומה. מיטב דש ברוקראז' בע"מ אינה מתחייבת ואין בסקירה זו משום התחייבות להשגת תשואה כלשהי או רווח כלשהו כתוצאה מכל סוג של פעולה בהתאם לאמור בסקירה זו.
סקירה זו הינה רכושה הבלעדי של מיטב דש ברוקראז' בע"מ ואין להעביר לצד ג', להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן, להדפיס, לצלם, להקליט או להעתיק  את הדוח, באופן מלא או חלקי, מבלי לקבל אישור מראש ובכתב.
1. מיטב דש השקעות בע"מ ו/או תאגיד קשור לה ניהלו הנפקה פרטית / הצעה של ניירות ערך של התאגיד הנסקר במהלך 12 החודשים שקדמו למועד פרסום הסקירה דלעיל.
2. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה קיבלו מהתאגיד הנסקר תמורה מהותית בגין מתן שירותים במהלך 12 החודשים שקדמו למועד הפרסום של הסקירה דלעיל.
3. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה צפויים לקבל תמורה בהיקף מהותי מהתאגיד הנסקר לאחר פרסום הסקירה דלעיל.
4. בעל שליטה בתאגיד הנסקר הינו בעל עניין במיטב דש השקעות בע"מ ו/או חברה קשורה לה.
5. במועד פרסום אנליזה זו, בעל השליטה בתאגיד המורשה מחזיק החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
6. במועד פרסום עבודת אנליזה זו, או במהלך 30 הימים שקדמו ליום הפרסום, התאגיד המורשה, או למיטב ידיעת התאגיד המורשה, תאגיד קשור לו החזיקו החזקה מהותית, כהגדרתה בחוזר רשות ניירות ערך מיום 18.9.2007, בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
עצמאות שיקול הדעת
אני, אלכס זבז'ינסקי, בעל רישיון מספר 5411, מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה.
13-02-2016            זבז'ינסקי אלכס
תאריך פרסום האנליזה