10 יוני 2019
אלכס זבז'ינסקי
מאת : אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

השווקים מגזימים

אלכס זבז'ינסקי
10 יוני 2019
מאת: אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

לסקירה המלאה, הכוללת גרפים ותרשימים לחצו כאן.

עיקרי הדברים

  • בנטרול גורמים חד פעמים, הגירעון הממשלתי בישראל המשיך לעלות גם בחודש מאי. הבחירות החוזרות והתגברות הסיכונים הגלובליים מעלים סיכון הגירעון.

  • יצירת המשרות החדשות ע"י המגזר העסקי בישראל ממשיכה להצטמצם.

  • תחילת הורדות ריבית ע"י ה-FED למעשה די תסתום את הגולל על האפשרויות של בנק ישראל להעלות את הריבית בטווח הקרוב.

  • הפעילות התעשייתית הגלובלית נכנסה למיתון בחודש מאי.

  • מספר ה-בז' של ה-FED ניתן ללמוד שמלחמת הסחר גורמת בעיקר לדחיית החלטות עקב אי הוודאות. כמו כן, העסקים מוטרדים גם בנושא התייקרות העלויות.

  • בהתחשב בעובדה שהסיכוי להורדת ריבית ה-FED כבר בפגישתו בחודש יוני נמוך, השוק מגלם שבשלוש מתוך ארבעת הפגישות הנותרות עד סוף השנה, הריבית תרד. זה נראה כהערכה מוגזמת.

  • ההערכות הנוכחיות להורדת ריבית ה-FED משקפות משק בבעיה חמורה שלא כל כך מסתדרות עם האווירה החיובית בשוק המניות.

  • בכל מקרה, כפי שמראה הניסיון ההיסטורי, כולל של העשור האחרון, ללא שיפור בכלכלה במקביל להקלה מוניטארית, שוקי המניות יתקשו לעלות. ללא פתרון לבעיית מלחמת הסחר, ספק אם ה-FED לבדו יצליח לתמוך בשוק לאורך זמן.


מאקרו ישראל.

הגירעון למעשה עלה גם בחודש מאי

  • הגירעון הממשלתי המצטבר ב-12 החודשים האחרונים נותר ברמה של 3.8%, כמו בחודש שעבר, אך למעשה הוא עלה כי בחודש שעבר ציינה רשות המסים שבנטרול דחיית תשלומי המסים מאפריל למאי הגירעון היה  3.7%.

  • קצב הגידול בהוצאות הממשלה (12M/12M) עלה ל-7.5%, אחד הגבוהים בעשור האחרון, אך כפי שמציין משרד האוצר, במחצית השנייה הוצאות הממשלה צפויות להיות נמוכות יותר.

  • יש שיפור קל בהתייחסות של רשות המסים לגביית המסים. עד החודש הקודם היא רשמה שיש קפאון בגביית המסים מתחילת 2018. כעת, לפי דבריה, קצב הגידול עלה ל-1%.

  • לפי הדיווחים בעיתונות, מבין הצעדים הבולטים שמכין האוצר לטיפול בגירעון נכללת העלאת המע"מ ב-1%, ביטול פטור ממע"מ באילת וביטול פטור ממע"מ על הפירות והירקות, ביטול תוכניות "נטו" למיניהם של כחלון וקיצוצים רוחביים במשרדי הממשלה. כעיקרון, כל הצעדים המתוכננים בצד המסים מתרכזים במסים העקיפים אשר יגרמו לעליית המחירים.
    בינתיים אפשר להגיד שהסיכוי הגבוה ביותר למימוש יש רק להעלאת המע"מ. הפטורים מתשלום המע"מ  על הירקות והפירות והפטור באילת עולים כל כמה שנים ויורדים די מהר מסדר היום בגלל התנגדות פוליטית. 

  • בשבוע שעבר שמענו גם את הנגיד של בנק ישראל מתבטא באופן ברור לגבי סיכון הגירעון.

    שורה תחתונה: הבחירות החוזרות והתגברות הסיכונים הגלובליים מעלים סיכון הגירעון בעת הנוכחי.


המגזר העסקי מייצר מעט משרות חדשות
קצב הגידול במספר המשרות במגזר העסקי ממשיך לרדת. מתוך כ-50 אלף משרות שכיר חדשות שנוצרו במשק בשנה האחרונה, כ-30 אלף שייכים לענפי החינוך, הבריאות והמנהל הציבורי.

בענפי האירוח והאוכל, המסחר, הבינוי, החקלאות והתעשייה מספר המשרות נמוך כעת מאשר אשתקד.

השכר הממוצע במשק ממשיך לגדול בקצב יחסית גבוה, אך קצב הגידול בסך השכר ירד, במיוחד במונחים ריאליים. זה אולי אחד ההסברים להתמתנות בצריכה הפרטית שבאה לידי ביטוי בנתוני התמ"ג ובאינדיקאטורים השוטפים שמתייחסים לצריכה הפרטית.


מספר המשכנתאות ממשיך לגדול
מספר המשכנתאות החדשות שנלקחות מדי חודש ממשיך לעלות בהדרגה ומהווה עוד עדות לכך ששוק הנדל"ן ממשיך להתאושש. הקצב הנוכחי עדיין רחוק מזה שהיה בשנים 2015-16.

צריכים לציין, שבמקביל עולה כמעט מדי חודש יתרת המשכנתאות בפיגור לרמות שהיו ב-2011-2012. אולם, משקל המשכנתאות בפיגור מסך המשכנתאות עדיין נמוך משמעותית מאשר בשנים אלו.


מאקרו עולם.

סימני האטה בכלכלה העולמית בחודש מאי

  • ההחרפה של מלחמת הסחר מתחילה לבוא לידי ביטוי בנתונים הכלכליים. מדד מנהלי הרכש הגלובלי במגזר התעשייה ירד מתחת לרמה של 50, לראשונה מאז באמצע 2016.  גם המדד במגזר השירותים ירד לרמה מלפני שלוש שנים.

  • הירידה של מדד התעשייה הגלובלי מתחת ל-50 התרחשה בעיקר בגלל המדינות המפותחות בהן עד לא מזמן הוא היה גבוה משמעותית מאשר המדד של המדינות המתפתחות, אך ירד במהירות בשנה האחרונה.
     
  • אחת המדינות עם התרומה הגדולה לירידה במדד הכללי הייתה גרמניה שבה המדד עומד מאז חודש מרץ ברמה נמוכה במיוחד של כ-44. בסוף השבוע האחרון התפרסמו נתוני הייצור התעשייתי והיצוא בגרמניה שהיו חלשים משמעותית מהתחזיות. נתונים אלה מתייחסים עדיין לחודש אפריל, לפני החרפת מלחמת הסחר. בחודשים האחרונים, מלבד השפעת היחלשות של הכלכלה הגלובלית, הייצור בגרמניה סבל גם בגלל שורה של סיבות טכניות מקומיות.

  • מדד מנהלי הרכש בבריטניה שעלה עד חודש מרץ, ירד מאז בחדות. העסקים והצרכנים נערכו לברקזיט "קשה" במרץ ע"י צבירת מלאים. כעת, באה הנפילה של "אחרי".

  • במדינות המתפתחות מדדי מנהלי הרכש בתעשייה נמצאים בטריטוריה של התכווצות בדרום קוריאה, הונג קונג, מלזיה ובחודש מאי חזר לשם המדד ביפן. גם המדד הרשמי של סין הצביע על התכווצות בתעשייה.

  • גם בארה"ב הפעילות התעשייתי מתמתנת בבירור, כפי שמראים שני מדדי מנהלי הרכש ISM ו-PMI. ניתן לראות שביצועי מדד מניות S&P 500 עוקבים בצורה די הדוקה אחרי מדד מנהלי הרכש בתעשייה. קצב הגידול של ההזמנות בתעשייה האמריקאית הולך ומתמתן, בפרט הזמנות מוצרי השקעה, מה שמצביע על דחיית תוכניות השקעה ע"י המגזר העסקי.

מספר הבז' של ה-FED ניתן ללמוד מה מטריד את העסקים בארה"ב במלחמת הסחר
ספר הבז' של ה-FED בסה"כ הצביע על המשך מגמת הצמיחה במשק האמריקאי, אולם, המילה "Tariff" (מכסים) הופיעה בו מספר כפול של פעמים מאשר בדיווח הקודם לפני כחודש וחצי. מי שרוצה להבין איך התעריפים משפיעים על העסקים השונים בארה"ב יכול פשוט לקרוא את הדו"ח.

  • כפי שניתן לראות המילה "תעריפים" מתחברת הכי הרבה לנושא אי הוודאות בדו"ח ה-FED. כתוצאה מאי הוודאות שנוצרה, עסקים רבים דוחים החלטות עסקיות.

  • הבא בתור עומדת השפעת התעריפים על עלויות החברות ו/או המחירים ללקוחות. חלק מהעסקים ספגו את עליית התעריפים שהייתה עד כה וחלקם גלגלו אותה ללקוחות. עלייה נוספת של התעריפים תמצא את הדרך הרבה יותר מהר למחירי המוצרים.

  • במקום השלישי, השלכת התעריפים על הפעילות השוטפת. החברות כבר מציינות השפעה שלילית של התעריפים על הזמנות, בפרט ליצוא.

  • לפי הדיווח, התעריפים פוגעים בצורה הקשה ביותר בענף התעשייה, אך גם בענפים האחרים כגון ההובלה, הבנייה, החקלאות ואפילו בשירותים לא פיננסיים. בענפי המסחר השפעת התעריפים בינתיים קטנה יחסית.

 

דו"ח התעסוקה האמריקאי לא יכול לשמש כעדות להיחלשות בצמיחה
תוספת המשרות במשק האמריקאי הייתה בחודש מאי נמוכה מהתחזיות (75 אלף במקום 175 ועוד עדכון כלפי מטה של 75 אלף לחודשיים הקודמים, כך שלמעשה לא נוצרו משרות חדשות כלל).

הקצב השנתי של יצירת המשרות אכן התחיל לרדת כבר לפני כמה חודשים. גם השכר הממוצע עלה פחות מהתחזית והקצב השנתי ירד ל-3.1% כאשר בחודש פברואר הוא טיפס כבר ל-3.4%.


יחד עם זאת, אם ניקח את נתוני המשרות בהקשר של המחזור הכלכלי בארה"ב, אז הם בוודאי לא צריכים כלל להטריד בשלב זה. ברמת אבטלה נוכחית ירידה במספר המשרות החדשות היא דבר טבעי והייתה צריכה להתרחש הרבה קודם. היא לבדה בוודאי לא מצדיקה הורדת ריבית.

שורה תחתונה: ה-FED לא יכול למצוא הצדקה להורדת הריבית בנתוני שוק העבודה, אלא רק אם הוא מאוד רוצה.


שווקים.

ההערכות בשוק לשלוש הורדות ריבית ה-FED עד סוף השנה נראות מוגזמות

השווקים פסקו שהריבית בארה"ב עומדת לרדת. עובדה זו באה לידי ביטוי לא רק בחוזים על הריבית, אלא גם בעקום התשואות, במיוחד בעלייה בתלילותו בכל חלקיו ובמגמת היחלשות הדולר שהחלו בשבוע שעבר.

החוזים על הריבית בארה"ב מגלמים כבר כמעט שלוש הורדות ריבית עד סוף השנה. בהתחשב בעובדה שהחוזים מעניקים הסתברות של כ-25% בלבד שהריבית תרד כבר בפגישת ה-FED ב-19/6, המשמעות היא שבשלוש מתוך ארבע פגישות ה-FED החל מחודש יולי ועד סוף השנה הריבית אמורה לרדת. זה נראה לנו תרחיש מעט קיצוני אשר מניח הרעה משמעותית במשק האמריקאי שלא כל כך מסתדרת עם העליות שנרשמו בשבוע שעבר בשוק המניות.


מדברי נגידי ה-FED שהתראיינו או הופיעו בפומבי בשבוע שעבר לא הסתמנה תמיכה רחבה בהורדת ריבית. אנחנו מעריכים שהסיכוי להורדת ריבית כבר החודש יחסית נמוך. זאת תצטייר כפעולה חפוזה ובהולה, ככניעה לשווקים (או לנשיא) מאשר מתן מענה לבעיות כלכליות. ה-FED ירצה לבחון את המגמות במשק האמריקאי ובעיקר האם החרפת מלחמת הסחר מול סין, לא תהיה אירוע זמני, כפי שקרה עם מקסיקו בשבוע שעבר.


הורדת ריבית ה-FED ללא רגיעת מלחמת הסחר לא תצליח לאורך זמן לתמוך בשווקים
בשבוע שעבר חזר הדפוס המוכר מאז משבר 2008 לשווקים: ככל שהנתונים הכלכליים גרועים יותר, כך השווקים, שרואה בבנקים המרכזיים "פותרי כל הבעיות", עולים חזק יותר. 

אנחנו לא בטוחים שהפעם "הקסם" של הבנקים המרכזיים יהיה מספיק. כפי שהצגנו בסקירה הקודמת, הורדות ריבית ה-FED לא תמיד עזרה לשווקים לאורך זמן, אלא כאשר גם ניתן פתרון לבעיות הכלכליות שעמדו מאחורי. אם הנשיא האמריקאי גם יצליח לגרום ל-FED להוריד את הריבית וגם תוך פרק זמן קצר להגיע להבנות עם הסינים, כפי שעשה מול מקסיקו, אז שוק המניות יוכל לקבל תמיכה יציבה יותר.

לעומת זאת, ללא הפתרון בחזית של מלחמת הסחר הפעילות הכלכלית תמשיך להיחלש במקביל להורדות ריבית ה-FED, השווקים יתקשו להמשיך במגמה חיובית.

לראיה, בתקופות ההקלות הכמותיות בארה"ב (QE), בפרט ב-QE2 (2010-2011) ו-QE3 (2012-2013(, גם הפעילות התעשייתית וגם הצריכה הפרטית השתפרו, כפי שניתן לראות בתרשימים 18-19 המציגים שינוי במאזן ה-FED לעומת שינוי במדד מנהלי הרכש בתעשייה ושינוי בהוצאה צרכנית בארה"ב.

הקלות כמותיות עזרו אז כי המשק לא נתקל בבעיה ספציפית, אלא עדיין התמודד עם השלכות רוחביות של המשבר הכלכלי שכללו ביקושים חלשים ועודף כושר היצע. כאשר כן הייתה בעיה ספציפית, "הצוק הפיסקאלי" לדוגמה ב-2013, נדרש לפתור אותה כי כפי שאמר בזמנו נגיד ה-FED Bernanke הבנק המרכזי לא יכול עם מדיניותו לנטרל את הפגיעה.

מלחמת הסחר יוצרת חסמי פעילות ועלייה באי הוודאות שדוחה החלטות עסקיות. כמו כן, העסקים צריכים להתמודד עם התייקרות העלויות. ספק אם הורדת ריבית ה-FED תוכל לפתור בעיות אלה.

שורה תחתונה: להערכתנו, השווקים מגזימים בכל החזיתות - גם בעוצמת הורדת ריבית הצפויה וגם ביכולתה לחולל לאורך זמן שינוי חיובי בכלכלה ובשווקים.

ה-FED הכריע גם את גורלה של הריבית בישראל בזמן הקרוב
תשואות האג"ח הארוכות בישראל ירדו לאחת הרמות הנמוכות שלהן אי פעם. רק ב-2015 תשואת האג"ח בעלת מח"מ 9 שנים (בדרך כלל אג"ח עם טווח לפדיון של 10 שנים) הייתה לזמן קצר ברמה נמוכה יותר. גם בעקום הצמוד, לראשונה מאז 2015 האג"ח ל-10 שנים נסחרת בתשואה ריאלית שלילית.

לא רק רמת התשואות נמוכה, אלא שתלילות העקום בישראל ירדה לרמה הנמוכה ביותר בעשור האחרון. כל זה קורה כאשר ציפיות האינפלציה דווקא נמצאות ברמות גבוהות יחסית לשנים האחרונות.

צריכים רק לציין שבהקשר הבינלאומי ישראל בוודא לא חריגה. ירידה בתשואות ובתלילות העקום מתרחשת כמעט בכל המדינות. תלילות העקום בישראל עדיין גבוהה יותר מאשר במרבית המדינות בחלק 2Y/10Y, אך היא חריגה מכולן באופן מיוחד בחלק הארוך 10Y/30Y.

לאחר שגם ה-FED בעצמו הביע נכונות להצטרף למגמת ירידת הריבית שמשקפים השווקים, מה שאף גרם להיחלשות הדולר ומלווה בירידה במחירי הסחורות, נראה שעליית ריבית בישראל יכולה לקרות רק אם בנק ישראל יהיה חייב. בינתיים, מבחינת המצב של האינפלציה זה לא נראה שם. הסיכון העיקרי לתשואות משתקף מצד הגירעון הממשלתי.

 

פרטי מכין האנליזה
אלכס זבז'ינסקי, ת.ז 304456437.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק
בעל רישיון משווק השקעות מספר 5411
השכלה- כלכלן
תואר ראשון בכלכלה וניהול – טכניון, חיפה.
תואר שני במנהל עסקים,– אוניברסיטת חיפה.
ניסיון תעסוקתי –  2010 ואילך: כלכלן ראשי- מיטב דש השקעות
2002-2009: אנליסט – בנק לאומי לישראל
פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין האנליזה
מיטב דש ניהול תיקים בע"מ.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק. טלפון 03-7903784; פקס: 03-7903818
גילוי נאות מטעם מכין האנליזה
למכין האנליזה לא ידוע על ניגוד עניינים במועד פרסום האנליזה.
גילוי נאות מטעם מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")
ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. הסקירה מתבססת על מידע אשר פורסם לציבור, אשר מיטב דש ברוקראז' בע"מ ומיטב דש השקעות בע"מ (לשעבר: דש איפקס הולדינגס בע"מ) מניחים כי הוא מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לבירור מהימנות, דיוק ושלמות המידע. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. המידע, הפרטים והניתוח המפורטים, לרבות הדעות המובאות, בסקירה זו, עשויים להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. סקירה זו היא על דעת הכותבים בלבד ומשקפת את הבנתם ליום כתיבתה. סקירה זו אינה מהווה תחליף, בשום צורה שהיא, לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. מיטב דש ברוקראז' בע"מ וחברות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, בעלי מניותיה, עובדיהם ו/או מי מטעמם לא יהיו אחראים, בכל צורה שהיא, לכל נזק ו/או הפסד שייגרם כתוצאה משימוש בסקירה זו, ככל שייגרם כזה, וכן הם אינם יכולים לערוב ו/או להיות אחראים למהימנות, דיוק ושלמות המידע המפורט בסקירה זו. מיטב דש ברוקראז', הנמנית על קבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, מבהירה כי היא וחברות אחרות בקבוצה עוסקות, במישרין או בעקיפין באמצעות חברות קשורות, לרבות החברה האם מיטב דש השקעות בע"מ, חברות אחיות וחברות אחרות בקבוצה, בין היתר, במתן שירותי ניהול השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, ניהול קרנות פנסיה, חיתום ובנקאות השקעות וכתוצאה מכך, למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו, ככל שמפורטים כאלה, מעת לעת, לפני פרסום הסקירה, בזמן פרסומה ולאחר פרסומה. מיטב דש ברוקראז' בע"מ אינה מתחייבת ואין בסקירה זו משום התחייבות להשגת תשואה כלשהי או רווח כלשהו כתוצאה מכל סוג של פעולה בהתאם לאמור בסקירה זו.
סקירה זו הינה רכושה הבלעדי של מיטב דש ברוקראז' בע"מ ואין להעביר לצד ג', להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן, להדפיס, לצלם, להקליט או להעתיק  את הדוח, באופן מלא או חלקי, מבלי לקבל אישור מראש ובכתב.
1. מיטב דש השקעות בע"מ ו/או תאגיד קשור לה ניהלו הנפקה פרטית / הצעה של ניירות ערך של התאגיד הנסקר במהלך 12 החודשים שקדמו למועד פרסום הסקירה דלעיל.
2. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה קיבלו מהתאגיד הנסקר תמורה מהותית בגין מתן שירותים במהלך 12 החודשים שקדמו למועד הפרסום של הסקירה דלעיל.
3. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה צפויים לקבל תמורה בהיקף מהותי מהתאגיד הנסקר לאחר פרסום הסקירה דלעיל.
4. בעל שליטה בתאגיד הנסקר הינו בעל עניין במיטב דש השקעות בע"מ ו/או חברה קשורה לה.
5. במועד פרסום אנליזה זו, בעל השליטה בתאגיד המורשה מחזיק החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
6. במועד פרסום עבודת אנליזה זו, או במהלך 30 הימים שקדמו ליום הפרסום, התאגיד המורשה, או למיטב ידיעת התאגיד המורשה, תאגיד קשור לו החזיקו החזקה מהותית, כהגדרתה בחוזר רשות ניירות ערך מיום 18.9.2007, בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
עצמאות שיקול הדעת
אני, אלכס זבז'ינסקי, בעל רישיון מספר 5411, מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה.
10/6/2019            זבז'ינסקי אלכס
תאריך פרסום האנליזה