11 דצמבר 2016
אלכס זבז'ינסקי
מאת : אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

תגובת השווקים לאירועים פוליטיים מפתיעה, אך יש לה הסבר רציונלי

אלכס זבז'ינסקי
11 דצמבר 2016
מאת: אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

עיקרי הדברים

  • נמשך שיפור בנתונים הכלכליים בעולם בכלל ובארה"ב בפרט. סקרי הסנטימנט בארה"ב היו גבוהים מהתחזית גם במגזר היצרני וגם אצל הצרכנים. גם נתוני הפעילות הכו את התחזיות.
  • לפי הערכתנו, ה-FED יעלה ריבית, אך לא ישנה משמעותית את תוואי הריבית העתידי בהחלטתו השבוע.
  • שיפור בנתונים נרשם גם בסין. העלייה המהירה במדד המחירים ליצרן בסין לא מתורגמת בינתיים ללחצי אינפלציה מחוץ לסין.
  • המשקיעים הגיעו למשאל העם באיטליה פסימיים, במיוחד על המניות באירופה ועם חשיפת חסר. עובדה זו, יחד עם השיפור בנתונים הכלכליים ו"התרגלות לחיות" לצד הסיכונים הפוליטיים גרמה לתגובה מפתיעה של השווקים לתוצאות המשאל, בדומה לאירועים האחרים שהתרחשו לאחרונה.
  • דראגי הצליח למכור "Tapering" בלי לזעזע את השווקים. כתוצאה מזה, פחתו הסיכונים שקשורים לשינוי מדיניות ה-ECB במבט לשנה הקרובה הרוויה בסיכונים פוליטיים באירופה.

  • אנו חושבים שהסיכונים הפוליטיים באירופה ובאיטליה בפרט עדיין גדולים ואינם מצדיקים חשיפה גבוהה להשקעות באירופה. יחד עם זאת, השיפור בנתונים הכלכליים והיעדר האירועים הפוליטיים באופק של כחצי שנה עד הבחירות בצרפת, עשויים להוביל לביצועים חיוביים בשווקים.
  • הורדנו את תחזית האינפלציה לשנה הקרובה ל-0.6%.

 

מאקרו עולם.

נמשך שיפור בנתוני הסנטימנט והפעילות בארה"ב
הנתונים הכלכליים שפורסמו בארה"ב בשבוע שעבר היו חיוביים וברובם הכו את התחזיות. השיפור הקיף גם את מדדי הסנטימנט (מדדי מנהלי הרכש ומדד הסנטימנט הצרכני) וגם נתוני הפעילות.

השיפור בפעילות שמדווח ע"י הסינים מקבל "אישור" גם ממקורות עצמאיים
לצד החשש מפני המשך הירידה ביתרות המט"ח, כפי שפורסם בשבוע שעבר, הנתונים הכלכליים בסין היו חיוביים. לאחר מדדי מנהלי הרכש שהכו את התחזיות, גם נתוני היצוא והיבוא עלו על התחזית. במונחים דולריים ניכר שיפור ביבוא לסין, אך היצוא ממשיך להתכווץ ביחס לתקופה מקבילה אשתקד, למרות פיחות המטבע הסיני.

 

האינפלציה המתפתחת כעת בסין אינה מיוצאת לעולם
מדד המחירים ליצרן בסין טיפס במהירות רבה מקצב של מינוס 6% בסוף 2015 ל-3.3% בסוף חודש נובמבר. עלייה באינפלציה שמתווספת ללחצים לפיחות המטבע ועליות מחירי הנדל"ן יקשו על הבנק המרכזי הסיני להמשיך ולספק תמריצים מוניטאריים נרחבים. אפשר להעריך שנראה שינוי כיוון במדיניותו בשנה הקרובה.


בשנים האחרונות היה קשר די הדוק בין השינוי במדד המחירים ליצרן בסין לבין האינפלציה לצרכן העולמית המתפרסת ע"י ה-IMF. אולם, הקשר נותק בשנה האחרונה. בינתיים, עלייה במדד המחירים ליצרן אינה מתורגמת לעלייה במדד המחירים של היצוא הסיני, למרות העלייה במחירי היבוא.


להערכתנו, בניגוד לעבר, לחצי האינפלציה מסין יבואו לידי ביטוי בצורה פחות חזקה ביצוא האינפלציה מסין לעולם ממה שהיה נהוג בעבר. עדיין לא רואים אפילו לחצי אינפלציה משמעותיים בסין עצמה שעוד נהנית מצריכה פרטית חזקה. אם היצרנים הסינים לא מצליחים לגלגל את ההתייקרויות על הצרכנים הסינים, קשה לצפות שהם יוכלו לגלגל אותן לעולם מחוץ לסין שסובל עדיין מביקושים נמוכים ומתחרות מוגברת.

 

שווקים.

פונקציית תגובת השווקים השתנתה
הפסד צפוי אומנם של ראש הממשלה באיטליה במשאל העם, אך בהפרש גדול בהרבה לעומת התחזיות, הוביל לעלייה השבועית הגדולה ביותר מאז 2011 בשוק המניות האיטלקי. עוד יותר מפתיע זינוק במניות הבנקים, למרות שמצבם רק מסתבך בעקבות הוואקום הפוליטי.

גם להודעה המפתיעה של ה-ECB לגבי צמצום הרכישות נמצא מהר מאוד הסבר חיובי שדחף את השווקים למעלה.

אפשר כמובן לפתור את שאלת התנהגות השווקים באמירה שהם לא מתאפיינים בחוכמה יתרה, אך גם אם השווקים "טיפשים" לכאורה, צריכים להבין את הרציונל מאחורי הסיבות שהובילו להתנהגות זו כי היא יכולה גם להימשך זמן רב.


סיבה 1 – קונצנזוס שלילי רחב מדי לגבי האירוע וחשיפת חסר כללית לאירופה
ציפיות המשקיעים משוקי המניות, במיוחד באירופה, נמוכות מאוד. הסנטימנט "השורי" של המשקיעים הפרטיים בארה"ב כלפי שוק המניות מאז 2015 נמוך משמעותית בהשוואה לכל העשור קודם. אפשר להניח שאם היה סקר דומה באירופה התמונה הייתה קיצונית עוד יותר.

ניתן לראות את הפסימיות לגבי אירופה בנתון משיכות הכספים מה-ETF הגדולים ביותר המתמחים בהשקעות במניות האירופאיות. המשיכות המצטברות בשלושת החודשים האחרונים היו בין הגבוהות בשנים האחרונות.

צריכים לזכור גם שהשווקים אומנם לא זולים, אך שוק המניות האירופאי נמצא כ-15% מתחת לשיא מלפני שנה וחצי כאשר השוק האמריקאי עלה בכ-7% בלבד מאז דצמבר 2014. נוסיף לכך, שה-Brexit והניצחון של טראמפ לא הובילו לירידות בשווקים מעבר לפרק זמן קצר מאוד, מה שהשפיע על החלטות ההשקעה באירוע המשאל.

המשקיעים הגיעו למשאל העם באיטליה פסימיים עם חשיפת חסר לאירופה. במצב זה צריך הפתעה שלילית גדולה מאוד כדי שהשווקים ירדו, מה שלא היה בשבוע שעבר.

 

סיבה 2 –  שיפור בנתונים הכלכליים גובר על ההשפעות הפוליטיות
המצב הכלכלי בעולם משתפר. על כך מצביעים אינדיקאטורים בתחומים שונים ובמקומות שונים. מדדי ההפתעות בנתונים הכלכליים של Citi עלו לאחרונה באירופה, ארה"ב וסין לרמות הגבוהות של השנים האחרונות. נרשמה עלייה במדדי מנהלי הרכש הגלובליים במגזר השירותים והתעשייה בחודשים האחרונים. כנראה, שאלמלא השיפור בפעילות הכלכלית בעולם, תגובות השווקים לאירועים הפוליטיים האחרונים היו הרבה פחות חיוביות.


סיבה 3 – השווקים למדו לחיות לצד הסיכונים הפוליטיים
כפי שמראים האירועים האחרונים, השווקים מגיבים פחות לסיכונים הפוליטיים מכפי שהכרנו בשנים האחרונות כל עוד הנתונים הכלכליים ממשיכים להשתפר. המשקיעים למדו "לחיות" עם הסיכונים הפוליטיים, כפי שהשווקים למדו לחיות עם הסיכון של הבועה הפיננסית בסין או עם הסיכון הביטחוני בדרום קוריאה או בישראל.

"התרגלות" השווקים לסיכונים הפוליטיים אולי גם מעידה על קוצר ראיה שלהם, אך יש לה גם אלמנט מייצב לרמת הסיכונים בכלל. הסיכונים הפוליטיים בעצמם מתממשים לעתים רחוקות יחסית, אך הם מתגברים מאוד כאשר השווקים מגיבים בחריפות להופעתם.

המצב באיטליה, כולל במערכת הבנקאית שלה, בהחלט מהווה פצצה מתקתקת, אך היציבות היחסית בשווקים מאפשרת מרחב פעולה גדול יותר לטיפול בבעיה. 
צריך להוסיף, שהלו"ז הפוליטי באירופה, בהיעדר אירועים חריגים, מתכוונן כעת למאי 2017 בו יתקיימו הבחירות לנשיאות בצרפת. יש יחסית די הרבה זמן "שקט" לשווקים.

 

סיבה 4 – ה-ECB מוריד את אי הוודאות
למרות ההפתעה בצמצום היקף הרכישות החודשיות, אנו רואים את ההחלטה של ה-ECB כחיובית ומקטינה סיכון במבט לשנה הקרובה.

דראגי הצליח "למכור" את ה-Tapering בלי לגרום לאפקט שלילי בדומה לארה"ב ב-2013, לפחות עד עתה. סכום הרכישות יקטן ב-2017 ב-180 מיליארד אירו ביחס ל-2016, אך הארכת מועד הרכישות מעבר לציפיות השוק והגדלת "הסחורה הזמינה" באמצעות הסרת המגבלות על טווח האג"ח הנרכשת ועל התשואה שלהן, הצליחו להמתיק את הבשורה.

הבשורה החשובה של ה-ECB שהחלטתו מסירה מהפרק את אי הוודאות בקשר למדיניותו לפחות עד לשליש האחרון של 2017. סיכון השינוי במדיניות ה-ECB בשנת 2017, הרוויה גם כך בסיכונים הפוליטיים באירופה בגלל הבחירות במדינות הגדולות, ירד. עובדה זו מהווה גורם נוסף שתומך בשווקים.

 
כל הגורמים שתיארנו הם סיבה הגיונית ואף מוצדקת כלכלית להתנהגות השווקים, בפרט באירופה. אנו עדיין חושבים שהסיכונים הפוליטיים באירופה והסיכונים באיטליה ובמערכת הבנקאית שלה בפרט, עדיין גדולים ואינם מצדיקים חשיפה אסטרטגית גבוהה להשקעות באירופה. זאת למרות שהשיפור הכלכלי והיעדר האירועים הפוליטיים באופק של כחצי שנה באירופה עד הבחירות בצרפת עשויים להוביל לביצועים חיוביים בשווקים.


ה-FED צפוי להעלות ריבית, אך לא את התחזיות
להערכתנו, ה-FED לא ישנה משמעותית את תחזית הריבית שלו בפגישתו השבוע. שיפור בנתונים הכלכליים יכול לגרום לעלייה מסוימת של תוואי הריבית העתידי, אך אי הוודאות הפוליטית בארה"ב ובעולם צפויה למתן את עליית התוואי. יהיה עדיין מוקדם ל-FED להתייחס לצעדים הצפויים של הממשל החדש בהיעדר תוכנית קונקרטית שהוצגה, אך הנגידה האמריקאית כבר הזהירה שהרחבה פיסקאלית צריכה להתחשב במצב המשק האמריקאי שנמצא בתעסוקה מלאה.

 

 

 פרטי מכין האנליזה
אלכס זבז'ינסקי, ת.ז 304456437.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק
בעל רישיון משווק השקעות מספר 5411
השכלה- כלכלן
תואר ראשון בכלכלה וניהול – טכניון, חיפה.
תואר שני במנהל עסקים,– אוניברסיטת חיפה.
ניסיון תעסוקתי –  2010 ואילך: כלכלן ראשי- מיטב דש השקעות
2002-2009: אנליסט – בנק לאומי לישראל
פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין האנליזה
מיטב דש ברוקראז' בע"מ.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק. טלפון 03-7903784; פקס: 03-7903818
גילוי נאות מטעם מכין האנליזה
למכין האנליזה לא ידוע על ניגוד עניינים במועד פרסום האנליזה.
גילוי נאות מטעם מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")
ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. הסקירה מתבססת על מידע אשר פורסם לציבור, אשר מיטב דש ברוקראז' בע"מ ומיטב דש השקעות בע"מ (לשעבר: דש איפקס הולדינגס בע"מ) מניחים כי הוא מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לבירור מהימנות, דיוק ושלמות המידע. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. המידע, הפרטים והניתוח המפורטים, לרבות הדעות המובאות, בסקירה זו, עשויים להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. סקירה זו היא על דעת הכותבים בלבד ומשקפת את הבנתם ליום כתיבתה. סקירה זו אינה מהווה תחליף, בשום צורה שהיא, לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. מיטב דש ברוקראז' בע"מ וחברות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, בעלי מניותיה, עובדיהם ו/או מי מטעמם לא יהיו אחראים, בכל צורה שהיא, לכל נזק ו/או הפסד שייגרם כתוצאה משימוש בסקירה זו, ככל שייגרם כזה, וכן הם אינם יכולים לערוב ו/או להיות אחראים למהימנות, דיוק ושלמות המידע המפורט בסקירה זו. מיטב דש ברוקראז', הנמנית על קבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, מבהירה כי היא וחברות אחרות בקבוצה עוסקות, במישרין או בעקיפין באמצעות חברות קשורות, לרבות החברה האם מיטב דש השקעות בע"מ, חברות אחיות וחברות אחרות בקבוצה, בין היתר, במתן שירותי ניהול השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, ניהול קרנות פנסיה, חיתום ובנקאות השקעות וכתוצאה מכך, למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו, ככל שמפורטים כאלה, מעת לעת, לפני פרסום הסקירה, בזמן פרסומה ולאחר פרסומה. מיטב דש ברוקראז' בע"מ אינה מתחייבת ואין בסקירה זו משום התחייבות להשגת תשואה כלשהי או רווח כלשהו כתוצאה מכל סוג של פעולה בהתאם לאמור בסקירה זו.
סקירה זו הינה רכושה הבלעדי של מיטב דש ברוקראז' בע"מ ואין להעביר לצד ג', להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן, להדפיס, לצלם, להקליט או להעתיק  את הדוח, באופן מלא או חלקי, מבלי לקבל אישור מראש ובכתב.
1. מיטב דש השקעות בע"מ ו/או תאגיד קשור לה ניהלו הנפקה פרטית / הצעה של ניירות ערך של התאגיד הנסקר במהלך 12 החודשים שקדמו למועד פרסום הסקירה דלעיל.
2. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה קיבלו מהתאגיד הנסקר תמורה מהותית בגין מתן שירותים במהלך 12 החודשים שקדמו למועד הפרסום של הסקירה דלעיל.
3. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה צפויים לקבל תמורה בהיקף מהותי מהתאגיד הנסקר לאחר פרסום הסקירה דלעיל.
4. בעל שליטה בתאגיד הנסקר הינו בעל עניין במיטב דש השקעות בע"מ ו/או חברה קשורה לה.
5. במועד פרסום אנליזה זו, בעל השליטה בתאגיד המורשה מחזיק החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
6. במועד פרסום עבודת אנליזה זו, או במהלך 30 הימים שקדמו ליום הפרסום, התאגיד המורשה, או למיטב ידיעת התאגיד המורשה, תאגיד קשור לו החזיקו החזקה מהותית, כהגדרתה בחוזר רשות ניירות ערך מיום 18.9.2007, בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
עצמאות שיקול הדעת
אני, אלכס זבז'ינסקי, בעל רישיון מספר 5411, מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה.
11-12-2016            זבז'ינסקי אלכס
תאריך פרסום האנליזה