26 יוני 2016
אלכס זבז'ינסקי
מאת : אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

Brexit מעלה סיכונים פוליטיים, כלכליים ופיננסיים

אלכס זבז'ינסקי
26 יוני 2016
מאת: אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

עיקרי הדברים
• עלו הסיכונים הפוליטיים באירופה שמאיימים בפגיעה כלכלית נרחבת.
• יחד עם זאת, עדיין מדובר במשבר פוליטי שצפוי להתפתח לאט יותר ואפילו להתמסמס בהשוואה להתפתות המהירה של המשברים הפיננסיים. מצב זה מאפשר יכולת תגובה טובה יותר של קובעי המדיניות.
• למרות שהסיכוי לכך אינו גבוה, האירועים עשויים דווקא להניע את הפוליטיקאים באירופה לביצוע רפורמות נדרשות.
• ההשלכות השליליות של משאל העם על הכלכלה והשווקים לא בהכרח יחזקו את הכוחות הבדלניים באירופה.
• הסיכון הנוסף נובע מהרעה בתנאים הפיננסיים שתשליך על הפעילות הכלכלית. הבנקים המרכזיים והפוליטיקאים יעשו כל המאמצים להרגיע את השווקים. הבעיה שיש להם ארסנל כלים מוגבל. ה-FED עשוי להיות "המושיע" במידה והמצב ימשיך להתדרדר. בינתיים, פחת מאוד הסיכוי להעלאת הריבית בארה"ב עוד השנה.
• בתרחיש המרכזי הפגיעה בכלכלה האירופאית צפויה להסתכם בירידה בצמיחה בשיעור של בין 0.2%-0.4% לעומת התסריט ללא ה-Brexit בשנים 2016-2017. הכלכלה האמריקאית צפויה להיפגע בשיעור קטן יותר.
• הפגיעה במשק המקומי צפויה להיות מתונה. יחד עם זאת, במצב של צמיחה נמוכה שנתונה למצבי רוח של הצרכן, עליות המחירים הממושכות בשוק הנדל"ן והיעדר כלים לבנק ישראל למשק יש שולי ביטחון צרים יחסית לספיגת הזעזועים.
• עלה הסיכוי לצעדים מצד בנק ישראל, אך להערכתנו הוא לא יינקט בפעולה כלשהי בפגישתו הקרובה.

תוצאות משאל העם בבריטניה מעלות שני סיכונים עיקריים:
1. העיקרי שבהם קשור להתחזקות הכוחות הפועלים לפרק את האיחוד האירופאי מבפנים.
2. הסיכון השני קשור לפגיעה הכלכלית שעלולה להיווצר כתוצאה מטלטלה ממושכת בשווקים הפיננסיים.

הסיכון הפוליטי עלה, אך התסריטים האפשריים להתפתחות אינם רק שליליים
בפרספקטיבה רחבה, משאל העם בבריטניה זה עוד אירוע בשרשרת האירועים שמשקפים את אכזבת הציבור מהמצב הכלכלי, מהסדר הכלכלי הקיים במיוחד בנושא אי שוויון, מאיומי הגירה ומהצפת המידע שזורם בערוצי מדיה לא פורמאליים ומשפיע על דעת הקהל. הקצנה פוליטית במדינות שונות באירופה וגם בארה"ב מובילה לנסיגה ממדיניות הגלובליזציה, סחר חופשי, הסרת רגולציה, הפרטה, הורדת נטל המס מהעסקים והמשמעת התקציבית. מדיניות זו הובילה לצמיחה כלכלית בכל העולם, במיוחד במדינות המתפתחות, מאז תחילת שנות ה-90 ויצרה רווחים גבוהים לחברות העסקיות. שינוי המדיניות מאיים לפגוע בהישגים שבאו לידי ביטוי בין היתר בשווקים הפיננסיים.

ברמה יותר נקודתית, Brexit מעלה את הסיכון הפוליטי להמשך קיומו של האיחוד האירופאי ומאיים להניע דינאמיקה של התפרקות. הסיכון כמובן אמיתי ומעורר חששות כבדים בשווקים. יחד עם זאת:
1. זה לא 2008. ב-2008 האירועים היו תוצאה של הבעיה האמיתית במערכת הפיננסית ומטבעם התפתחו במהירות עצומה. הם איימו לשתק את העורקים הראשיים של מערכת הספקת הנזילות לבנקים ומערכת ביצוע תשלומים. כעת, השווקים מתמודדים עם האירוע שבטבעו פוליטי אך בעל השפעות כלכליות שליליות. הסיכונים של האירוע כמובן גבוהים, אך הוא צפוי להתפתח בהדרגה כך שלשווקים ולקובעי המדיניות יהיה יותר זמן לתגובה.

2. בריטניה צפויה להתחיל בחודשים הקרובים מו"מ מול האיחוד על תנאי היציאה. המו"מ אמור להימשך כשנתיים לפי החוקה של האיחוד, אך עשוי לקחת הרבה יותר זמן במיוחד בגלל הבחירות הצפויות בבריטניה. הימשכות ההליכים עשויה למסמס את האפקט המיידי של המשאל.

3. לא בהכרח הכוחות האנטי אירופאים יתחזקו פוליטית בבחירות שיתקיימו בשנה הקרובה בספרד (היום), גרמניה, צרפת והולנד. זה תלוי בהשפעת המשאל בבריטניה קודם כל על כלכלת בריטניה עצמה, כאשר בסבירות גבוהה כלכלתה תספוג פגיעה קשה לפחות בטווח הקצר. הפגיעה עשויה לשמש כתמרור הזהרה שדווקא ימתן התלהבות מהכוחות הבדלניים. הבחירות בספרד ביום ראשון יתנו אינדיקציה מעניינת לאיזה כיוון ישפיעו האירועים הדרמטיים אחרי ה-Brexit במאבקים הפוליטיים בספרד.

4. יתכן, שדווקא כעת הפוליטיקאים האירופאים ירגישו נדחקים לקיר ונאלצים לפעול ע"י זירוז רפורמות מבניות פוליטיות וכלכליות חשובות ברמת האיחוד ובמדינות הנפרדות. ניסיון המשבר באירופה בשנים 2011-2012 מלמד שהתפתחות זו אפשרית. זה בעצם הסיכוי העיקרי של השלטון הקיים במדינות האירופאיות הגדולות לבלימת הדינאמיקה השלילית שעלולה להיווצר. יתכנו צעדים נמרצים יותר להגבלת ההגירה, כולל של הפליטים לאירופה, נושא שמטריד את תושבי אירופה ומחזק הבדלנים. הסיכוי להתפתחות חיובית זו לא גבוה, אך אפשרי.


חלה הרעה מהירה בתנאים הפיננסים, אך בינתיים במסגרת התנודתיות של השנה האחרונה
הסיכון הנוסף, אותו ציינו בתחילת הסקירה קשור להקשחת התנאים הפיננסיים בשווקים ובמערכת הפיננסית כתוצאה מטלטלה ממושכת בשווקים והשפעתה על הפעילות הכלכלית.
האינדיקאטורים שמשקפים את התנאים הפיננסיים בארה"ב ובאירופה ירדו בצורה חדה ביום שישי, אך הם עדיין רחוקים מאוד מהרמות אליהם הגיעו בזמן המשבר באירופה בשנים 2011-2012. מדדי התנודתיות באפיקים העיקריים כבר עלו לרמות שהיו בהן באוגוסט אשתקד ופברואר השנה.

האינדיקאטורים המובילים למעקב
1. האינדיקאטורים שמשקפים תפקודו של שוק האשראי הבין בנקאי, בעיקר באירופה. בינתיים המרווח בין ריבית הליבור לריבית החזויה של הבנק המרכזי קפץ אומנם, אך הוא עדיין נמוך משמעותית מאשר באפיזודות שונות של עלייה בתנודתיות השווקים במהלך השנה האחרונה.

2. מחירי המניות ומרווחי אג"ח הבנקים באירופה. מדד מניות הבנקים באירופה ירד ביום שישי ב-14.3%, יותר מאשר הבנקים בבריטניה שירדו ב-9.8% "בלבד". מרווחי אג"ח הבנקים הבריטים בדרגת Subordinated עלו באופן חד ב-0.42%. בבנקים האירופאים עלה המרווח ב-0.28%. גם באג"ח הבנקים האמריקאים עלו המרווחים אך בצורה מתונה יותר.

3. מרווחי אג"ח המדינות הדרום אירופאיות. ביום שיש עלו תשואות האג"ח ל-10 שנים במדינות דרום אירופה בשיעור של כ-0.15% בספרד ואיטליה כאשר תשואות האג"ח של גרמניה ירדו ב-0.14%.

 הרגעת השווקים תלויה בצעדים של הבנקים המרכזיים והממשלות שכבר החלו
בלימת המשבר תלויה ביכולת הבנקים המרכזיים והממשלות להציג די מהר צעדים שירגיעו את הפאניקה בשווקים וכבר ראינו מספר פעולות כאלה:
 הבנק המרכזי של בריטניה הודיע על הזרמה של כ-250 מיליארד פאונד למערכת הפיננסית.
 לפי הדיווחים הלא רשמיים, הבנק המרכזי של שוויץ התערב במסחר במט"ח.

הודעת שרי האוצר של מדינות G-7 שפורסמה ביום שישי מדגישה את הנזק המשמעותי שעלול להיווצר כתוצאה מהתנודתיות החריגה בשוק המט"ח. בהודעה נאמר שהבנקים המרכזיים נוקטים בצעדים הנדרשים כדי להרגיע את השווקים. יש בכך ביטוי לאפשרות של פעולה מתואמת בשוק המט"ח.

 הבעיה היא שלא ברור באיזה צעדים ממשיים יכול לנקוט הבנק המרכזי האירופאי מעבר למה שכבר נעשה על ידו. אנו חוששים שמחסן הכלים שלו די ריק.

 ה- Game changer יכול להיות ה-FED האמריקאי אם ישנה את מדיניות ויחזור למדיניות המקלה במידה והמשבר יתפשט ויאיים על הכלכלה האמריקאית. אנו כעת רחוקים משם.

בינתיים, הסיכויים להעלאת הריבית בארה"ב עוד השנה ירדו משמעותית. יותר מכך, החוזים מגלמים סיכוי של כ-10% להורדת הריבית בחודש יולי.


תגובת השווקים לאירועים הייתה סוערת
1. הבורסות באיטליה וספרד ירדו בשיעור חד של כ-12.5%. באופן קצת פרדוקסאלי, כנראה בגלל הפיחות של הלירה סטרלינג, הבורסה באנגליה ירדה בשיעור "זניח" של 3.2%.
2. המטבע הבריטי נפל ב-7.6% ביחס לדולר. האירו נחלש בשיעור מתון של 2.1% בדומה לשקל. היין היפני התחזק ב-3.4%.
3. הירידה בתשואת האג"ח הבריטי ל-10 שנים הייתה הקיצונית ביותר של 0.29% לעומת 0.186% באג"ח של ארה"ב. ירדו בצורה חדה תשואות האג"ח של אוסטרליה וניו זילנד, המדינות בהן עוד אפשרית הורדת הריבית. מנגד, כפי שכבר ציינו, תשואות האג"ח במדינות דרום אירופה עלו בשיעורים בין כ-0.15% בספרד ואיטליה עד 0.76% באג"ח של יוון.
4. פרמיית הסיכון של בריטניה עלתה בשיעור חד עקב איומי סוכנויות הדירוג בהורדת דירוג האשראי שלה. עלייה ניכרת בפרמיית הסיכון נרשמה גם בנורבגיה, שוויץ, שבדיה, פולין והונגריה.

הניסיון מלמד שבריחה מהשווקים בעת סערה בדרך כלל הניבה הפסדים למשקיעים
קשה כמובן להתנבא לגבי ההתפתחויות הצפויות בתקופה הקרובה בשווקים ובכלכלה. אי הוודאות גדולה וגם הסיכונים. אולם, המשקיעים צריכים לזכור שבמרבית המקרים לשווקים יש נטייה לתגובת יתר לאירועים מסוג זה. מאז תחילת שנות ה-90, במקרים של נפילה יומית במדד S&P 500 בשיעור של יותר מ-4%, המדד השיג תשואה חיובית ואפילו דו ספרתית כעבור שלושה חודשים מיום הנפילה. זה קרה בכל המקרים למעט משבר 2008 שהיה אירוע היסטורי יוצא דופן.

באפיזודות שונות שמוצגות בתרשים מטה, מדד S&P 500 הגיע כעבור שלושה חודשים מעל הרמה שנקבעה אחרי הירידה החדה. יש רק לציין שלמעט המקרה באוקטובר 1997, המדד ביקר לפחות פעם אחת במהלך השלושה החודשים ברמות דומות או נמוכות מהרמה שנקבעה אחרי הירידה החדה ההתחלתית. גם הפעם סביר שלא נראה שהשווקים נרגעים במהירות, אלא שהתנודתיות תימשך ויתכן מאוד שבדרך להתייצבות השווקים יבקרו גם ברמות נמוכות עוד יותר.

ישראל צפויה לספוג פגיעה מוגבלת, אך למשק המקומי יש שולי ביטחון צרים לספיגת זעזועים
מנוע הצמיחה הנוכחי של המשק הישראלי מתבסס על הצריכה הפרטית שנשענת על שוק העבודה החזק, הריבית הנמוכה והעלייה בהכנסה הריאלית.


כפועל יוצא מכך, הצריכה מאוימת בעיקר מהרעה בשוק העבודה ו/או בסנטימנט כתוצאה מהירידות הממושכות בשווקים הפיננסים.
נציין, ששוק העבודה המקומי "התנתק" מההאטה בכלכלה העולמית וממצבו של המגזר העסקי בשנתיים האחרונות. כדי שהמצב בשוק העבודה יורע משמעותית (בינתיים לפי הנתונים האחרונים הוא מצוין), נדרשת עצירה חדה בסקטור הטכנולוגיה ו/או פיטורים גדולים במפעלי היצוא. כדי שזה יקרה הכלכלה העולמית צריכה להאט בצורה חדה.

לפי מרבית התחזיות הכלכליות המתפרסמות, הכלכלה האירופאית צפויה לספוג ירידה בקצב הצמיחה של כ-0.2%-0.4% לעומת התחזיות ללא ה-Brexit. הכלכלה האמריקאית צפויה להיפגע פחות. הירידה בצמיחת המשק האמריקאי בתקופת המשבר באירופה בשנים 2011-2012 הייתה ביחס של כשליש לעומת הירידה בצמיחת גוש האירו.

המשק הישראלי אומנם האט את הצמיחה במקביל לירידה בצמיחה באירופה בשנת 2011 ואפילו בשיעור דומה, אך לא בטוח שהמשבר באירופה היה הסיבה העיקרית להאטה. כנראה שהשפעות המחאה החברתית היו לא פחות חזקות מהמשבר באירופה. לראיה, בשלוש השנים האחרונות המשק הישראלי סובל מהאטה בצמיחה למרות ההתאוששות בצמיחה באירופה.
לפיכך, הפגיעה בכלכלה האירופאית והאמריקאית שצפויה כעת זה לא התסריט שמכניס את המשק הישראלי להרעה משמעותית בשוק העבודה ובצריכה הפרטית בעקבותיה.

הירידות החדות בשווקים הפיננסיים יכולות כמובן לפגוע בתחושת העושר ובצריכה הפרטית, אך נראה שהצמיחה הנוכחית בצריכה הפרטית פחות מבוססת על אפקט העושר. השווקים דורכים במקום כבר זמן רב וחשיפת הציבור לאפיקי השקעה מסוכנים ישירות או באמצעות קרנות הנאמנות לא נמצאת בשיא.

לפי תמונה זו, הסיכון לפגיעה משמעותית בצמיחת המשק המקומי נראה כעת מוגבל. יחד עם זאת, הצמיחה הלא אחידה שמבוססת בעיקר על המנוע היחיד של הצריכה הפרטית שנתונה למצבי רוח של הצרכן עלולה להיות שברירית. יש להוסיף שהצמיחה בצריכה הפרטית מאוימת גם מבועת מחירי הנדל"ן שמהווה גורם סיכון נוסף.

הסיכוי לפעולה של בנק ישראל עלה, אך בהיעדר כלים אפקטיביים הוא צפוי עדיין להמתין
בשלב זה בנק ישראל אינו צפוי לנקוט בצעדים ממשיים בהחלטתו השבוע, אך הסיכון לתרחיש חריג אותו ציין בנק ישראל כתנאי לנקיטת צעדים לא שיגרתים עלה. יחד עם זאת, מידת היעילות של הצעדים האפשריים מעלה ספקות בעקבות הניסיון של ה- ECB ו-BOJ, מה שמשאיר את הסיכוי להפעלתם ברמה נמוכה.

 


פרטי מכין האנליזה
אלכס זבז'ינסקי, ת.ז 304456437.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק
בעל רישיון משווק השקעות מספר 5411
השכלה- כלכלן
תואר ראשון בכלכלה וניהול – טכניון, חיפה.
תואר שני במנהל עסקים,– אוניברסיטת חיפה.
ניסיון תעסוקתי – 2010 ואילך: כלכלן ראשי- מיטב דש השקעות
2002-2009: אנליסט – בנק לאומי לישראל
פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין האנליזה
מיטב דש ברוקראז' בע"מ.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק. טלפון 03-7903784; פקס: 03-7903818
גילוי נאות מטעם מכין האנליזה
למכין האנליזה לא ידוע על ניגוד עניינים במועד פרסום האנליזה.
גילוי נאות מטעם מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")
ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. הסקירה מתבססת על מידע אשר פורסם לציבור, אשר מיטב דש ברוקראז' בע"מ ומיטב דש השקעות בע"מ (לשעבר: דש איפקס הולדינגס בע"מ) מניחים כי הוא מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לבירור מהימנות, דיוק ושלמות המידע. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. המידע, הפרטים והניתוח המפורטים, לרבות הדעות המובאות, בסקירה זו, עשויים להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. סקירה זו היא על דעת הכותבים בלבד ומשקפת את הבנתם ליום כתיבתה. סקירה זו אינה מהווה תחליף, בשום צורה שהיא, לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. מיטב דש ברוקראז' בע"מ וחברות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, בעלי מניותיה, עובדיהם ו/או מי מטעמם לא יהיו אחראים, בכל צורה שהיא, לכל נזק ו/או הפסד שייגרם כתוצאה משימוש בסקירה זו, ככל שייגרם כזה, וכן הם אינם יכולים לערוב ו/או להיות אחראים למהימנות, דיוק ושלמות המידע המפורט בסקירה זו. מיטב דש ברוקראז', הנמנית על קבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, מבהירה כי היא וחברות אחרות בקבוצה עוסקות, במישרין או בעקיפין באמצעות חברות קשורות, לרבות החברה האם מיטב דש השקעות בע"מ, חברות אחיות וחברות אחרות בקבוצה, בין היתר, במתן שירותי ניהול השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, ניהול קרנות פנסיה, חיתום ובנקאות השקעות וכתוצאה מכך, למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו, ככל שמפורטים כאלה, מעת לעת, לפני פרסום הסקירה, בזמן פרסומה ולאחר פרסומה. מיטב דש ברוקראז' בע"מ אינה מתחייבת ואין בסקירה זו משום התחייבות להשגת תשואה כלשהי או רווח כלשהו כתוצאה מכל סוג של פעולה בהתאם לאמור בסקירה זו.
סקירה זו הינה רכושה הבלעדי של מיטב דש ברוקראז' בע"מ ואין להעביר לצד ג', להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן, להדפיס, לצלם, להקליט או להעתיק את הדוח, באופן מלא או חלקי, מבלי לקבל אישור מראש ובכתב.
1. מיטב דש השקעות בע"מ ו/או תאגיד קשור לה ניהלו הנפקה פרטית / הצעה של ניירות ערך של התאגיד הנסקר במהלך 12 החודשים שקדמו למועד פרסום הסקירה דלעיל.
2. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה קיבלו מהתאגיד הנסקר תמורה מהותית בגין מתן שירותים במהלך 12 החודשים שקדמו למועד הפרסום של הסקירה דלעיל.
3. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה צפויים לקבל תמורה בהיקף מהותי מהתאגיד הנסקר לאחר פרסום הסקירה דלעיל.
4. בעל שליטה בתאגיד הנסקר הינו בעל עניין במיטב דש השקעות בע"מ ו/או חברה קשורה לה.
5. במועד פרסום אנליזה זו, בעל השליטה בתאגיד המורשה מחזיק החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
6. במועד פרסום עבודת אנליזה זו, או במהלך 30 הימים שקדמו ליום הפרסום, התאגיד המורשה, או למיטב ידיעת התאגיד המורשה, תאגיד קשור לו החזיקו החזקה מהותית, כהגדרתה בחוזר רשות ניירות ערך מיום 18.9.2007, בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
עצמאות שיקול הדעת
אני, אלכס זבז'ינסקי, בעל רישיון מספר 5411, מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה.
26-06-2016 זבז'ינסקי אלכס
תאריך פרסום האנליזה