22 מרץ 2020
אלכס זבז'ינסקי
מאת : אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

מזל שיש יתרות מט"ח

אלכס זבז'ינסקי
22 מרץ 2020
מאת: אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

לסקירה המלאה, הכוללת גרפים ותרשימים, לחצו כאן.

עיקרי הדברים 

  • שילוב בין רכישות אג"ח ממשלתיות, השקת עסקאות ה-REPO והגדלת היצע הדולרים ע"י בנק ישראל צפוי להקטין תנודתיות בשוק האג"ח הממשלתיות.

  • אנו מעריכים שקיים סיכוי גבוה שבנק ישראל יתערב בשוק האג"ח הקונצרניות.

  • פוזיציות גדולות בנגזרים על מדדי מניות בחו"ל ועל שע"ח שקל/דולר יצרו ביקושים גדולים למט"ח, אותם סיפק בנק ישראל מיתרת הרזרבות.

  • בעולם בולטת מהירות התגובה של קובעי המדיניות והיקף הצעדים. ניסיון המשבר הקודם מלמד שבהיעדר אינפלציה, שילוב של המדיניות המוניטארית והפיסקאלית מרחיבה מהווה פתרון נכון למשבר.

  • השווקים צפויים להירגע כשאופק של התפתחות המגפה יתבהר. בתסריט של סין והמדינות האסיאתיות האחרות שהצליחו לבלום התפשטות, לקח כשבועיים-שלושה מאז נקיטת האמצעים המגבילים החמורים ועד לירידה במספר החולים היומי.

  • אנו מעריכים שתשואות האג"ח האמריקאיות הארוכות עשויות להישאר נמוכות לאורך זמן.

  • ניתן להעריך שמלבד הצעדים הרבים בהם נקט ה-FED עד עתה, הוא עשוי להתחיל להתערב בשוק אג"ח החברות, כפי שעשו ה-ECB, ה-BOE וה-BOJ.

 

ישראל.

ההתערבות של בנק ישראל זאת לא הקלה כמותית, זאת הקלת נזילות שצפויה להרגיע

בנק ישראל הגביר בצורה משמעותית את התערבותו בשווקים בשבוע האחרון, אך להערכתנו עוד לא ראינו את הסוף.

בנק ישראל התחיל לרכוש אג"ח ממשלתיות מבלי לנקוב בסכום ההתערבות לראשונה מאז 2009. להבדיל מ-2009, לא מדובר על הקלה כמותית שנועדה לסייע לפעילות הכלכלית, אלא קודם כל על הגדלת נזילות בשווקים.

התערבות ללא מגבלה זה צעד נכון בנסיבות שנוצרו. היא לא מנעה ירידות שערים באג"ח הממשלתיות, כאשר מחיר האג"ח ל-30 שנה ירד בכ-10% מאז תחילת ההתערבות. יחד עם זאת, ירידות חדות נרשמו גם באג"ח הממשלתיות בעולם. בנוסף, כפי שנציג בהמשך, המכירות באפיק היו כנראה גדולות, כפי שהתבטא בעלייה חדה במחזורי המסחר, ובאו בעיקר מכיוון המוסדיים שחיפשו את הנזילות הנדרשת בעיקר לרכישות מט"ח.

כדי להקטין לחץ המוכרים באג"ח הממשלתיות, בנק ישראל הציע למוסדיים מכשיר REPO שמאפשר להם לקחת הלוואה מבנק ישראל בתמורה להפקדת אג"ח ממשלתיות.

הפעולה המשולבת של הרכישות ע"י בנק ישראל, שימוש ב-REPO והספקת הדולרים ע"י בנק ישראל לבנקים צפויה להקטין תנודות בשוק הממשלתי ולהכניס יותר שיקול כלכלי בפעילותו.

תלילות עקום התשואות עלתה בחדות. לאור התנודתיות הגבוהה בחלק הארוך של העקום והתשואה השוטפת הנמוכה יחסית.
 
באפיק הצמוד קיים פער מאוד גדול של כ-2% בין ציפיות האינפלציה לשנתיים לארוכות ל-10 שנים. הציפיות הקצרות והבינוניות בישראל הן בין הנמוכות, והארוכות בין הגבוהות בהשוואה למדינות האחרות. כתוצאה מזה, בשעה שציפיות האינפלציה הגלומות לחמש שנים ירדו לאפס, הציפיות לחמש בעוד חמש שנים עומדות ברמות שהיו עוד לפני שהמגפה השפיעה על השווקים בחודש פברואר.


בנק ישראל צפוי להתערב בשוק הקונצרני
בנק ישראל עדיין לא התערב מעשית בשוק הקונצרני, אך כבר נאמר ע"י המשנה לנגיד שהאופציה נמצאת על השולחן, מה שגרם לעליות חדות בשוק זה ביום חמישי. אנחנו מעריכים שהמשך ירידות באג"ח הקונצרניות יביא את בנק ישראל בסופו של דבר להתערב גם בשוק זה, כפי שעשו ה-ECB, ה-BOE, ה-BOJ ולהערכתנו יעשה גם ה-FED שכבר קונה או מממן רכישות של ה-MBS וה-CP. עיכוב בהתערבות עלול רק להעלות את המחיר שיידרש כדי לשמור על השוק הזה מתפקד.

אנו מעריכים שהסיכוי שהתערבותו של בנק ישראל תהיה יעילה די גבוה. להבדיל מהשוק הממשלתי, שבו המניעים למכירת אגרות החוב הם צורכי הנזילות הגדולים של המשקיעים המוסדיים שמחזיקים קרוב ל-60% משוק זה (קרנות הנאמנות מחזיקות כ-10% בלבד), המוכרים בשוק הקונצרני הן בעיקר קרנות הנאמנות שמחזיקות בשליש מהשוק ומונעות ע"י הירידות בשוק. הצטרפות של בנק ישראל אל המשקיעים המוסדיים בצד הקונים צפוי לבלום את הירידות ולצמצם משמעותית את הפדיונות.


מזל שיש יתרות מט"ח
הירידות החדות בשוק המניות ופיחות השקל יצרו ביקושים גדולים מאוד לדולרים מצד המשקיעים המוסדיים.

  • לפני תחילת הירידות בשווקים סך החשיפה של המשקיעים המוסדיים לנכסים זרים באמצעות חוזים עתידיים ונגזרים אחרים עמדה על כ-32 מיליארד דולר. סביר להניח שרוב החשיפה הייתה לבורסה האמריקאית. לפיכך, על כל ירידה של 10% במניות האמריקאיות המוסדיים היו אמורים להמציא בטחונות של כ-3 מיליארד דולר, כך שהירידות שהיו עד עתה בסך של כ-30% גרמו לביקושים לדולרים בסך של כ-9 מיליארד דולר ע"י המשקיעים המוסדיים ועוד להגדיל בטחונות בגלל התנודתיות.

  • סך הגנות המוסדיים מפני התחזקות השקל הגיעו לפני תחילת הירידות בשווקים לכ-50 מיליארד דולר (תרשים 7). על כל אחוז פיחות של השקל הם היו אמורים להמציא לבנקים כ-0.5 מיליארד דולר בגין התחייבות לחוזה שקל/דולר. פיחות השקל הגיע בשיא ב-17/3 לכ-10% מתחילת החודש, מה שייצר ביקושים לדולרים בסך של כ-5 מיליארד דולר נוספים.

    בסה"כ, האירועים בשווקים יצרו ביקושים לדולרים של המוסדיים בישראל בסך של כ-15 מיליארד דולר, אותם סיפק בנק ישראל באמצעות פתיחת קו אשראי לבנקים מיתרות המט"ח שלו, מה שמחק כמחצית הפיחות שנוצר עד כה. כתוצאה מהפעולה של בנק ישראל השקל מחק כמעט את כל הפיחות מול סל המטבעות וחזר למעמדו המטבע החזק ביותר מול הדולר בשבוע האחרון.

    גידול חד בחשיפה לנכסים זרים באמצעות הנגזרים ולהגנות על שע"ח ייצר כוח משמעותי לפיחות השקל שהתפרץ כשהנסיבות השתנו. מזל שבנק ישראל הגדיל באופן חד את יתרות המט"ח שלו בשנים האחרונות והיה יכול לספק את הדולרים בעת זו.

    האירועים האחרונים מראים שלשקל אין רק כיוון אחד והמטוטלת יכולה להתהפך במהירות.
     

עולם.

הרשויות פועלות מהר וללא מגבלות

בהתפתחויות האחרונות בלטה מהירות בה פעלו הרשויות בהשוואה למשבר בשנת 2008. גם אז ההחלטות התקבלו די מהר, אבל לא כמו הפעם.  בשנת 2008 היו חששות שהגירעונות הגבוהים יובילו לעלייה בעלויות המימון של הממשלות, ושהריבית הנמוכה והרחבות מוניטאריות יקפיצו אינפלציה. לכן, הרשויות נזהרו לעיתים לקבל החלטות במהירות. חששות אלה לא התממשו והצעדים הצליחו לאושש בצורה מרשימה את השווקים הפיננסיים וקצת פחות מרשימה את הפעילות הכלכלית.

לכן, נראה שהפעם כל המגבלות, התקציביות, המימוניות והרגולטוריות הוסרו והרשויות יעשו כל צעד כדי לסייע לכלכלה ולשווקים. בשבוע האחרון הודיעו הרשויות במדינות שונות על היקפים חסרי תקדים של תמיכות:

  • לפי בלומברג, סך התמיכה הפיסקאלית שהובטחה עד כה מסתכמת ב-1.9 טריליון דולר (זה עוד לפני ההודעה שהאמריקאים מכינים חבילת סיוע בסך 2 טריליון דולר). אפשר להעריך שסכום זה מגדיל סך הגירעונות הממשלתיים בעולם בכ-70%.

  • יותר בנקים מרכזיים בעולם הורידו ריבית מתחילת חודש מרץ מאשר בשיא המשבר 2008. הריבית נחתכה לרמות הכי נמוכות אי פעם גם במדינות המפותחות וגם המתפתחות.

  • הבנקים המרכזיים הודיעו על תוכניות לרכוש אגרות חוב ונכסים אחרים ועל הזרמות כספים לתמיכות שונות. סך הרכישות עליהן הודיעו הבנקים הגדולים רק בשבוע האחרון עמד על כ-2.25 טריליון דולר (FED-700B$, 800B$ ECB-, BOE-750B$). ה-FED כבר בשבוע הראשון אחרי ההודעה רכש יותר ממחצית התוכנית החודשית של האג"ח הממשלתיות.

    אז מדוע צעדים כל כך גדולים רק בקושי מצליחים להרגיע את השווקים?


השווקים יירגעו כשיהיה אפשר לבנות תחזית שניתנת לכימות
השווקים מתמחרים עתיד - תזרים רווחים עתידי או תקבולי ריבית משוקללים בסיכון עתידיים. במצב הנוכחי זה כמעט בלתי אפשרי. לכן, השווקים כנראה יישארו תנודתיים, למרות התמריצים הענקיים, עד שניתן יהיה להעריך תוך כמה זמן הכלכלה תוכל להתחיל לחזור לפעילות הרגילה.

זה תלוי בהתפתחות המגפה או יותר מדויק בעקומת המקרים של חולים חדשים. ברגע שבתגובה למגבלות שהוטלו העקומה תתחיל לרדת גם במערב, כפי שקרה בסין ובמדינות אסיה אחרות, השווקים יתחילו להתייצב. כפי שציינו בשבוע שעבר, מהניסיון הסיני ניתן ללמוד שזה צפוי לקרות בטווח של שבועיים-שלושה מאז הטלת המגבלות המשמעויות.

בסין כבר אפשר לעשות הערכות ראשוניות של מידת הפגיעה בפעילות הכלכלית. לפי מדד WeBank China Economic Recovery Index, שמשלב מספר רב של נתונים, הכלכלה הסינית הגיעה ל-80% מהפעילות הרגילה שלה לעומת ניצולת של בין 20% ל-30% בסוף ינואר ובתחילת פברואר.

נתוני הייצור התעשייתי, המכירות הקמעונאיות וההשקעות בחודש פברואר הציגו ירידה חדה. אם נשווה אותה לירידות בפרמטרים אלו שנרשמו משיא לשפל בזמן המשבר בשנת 2008, נראה שהפעם הפגיעה הייתה חזקה אף יותר, אומנם בפרק זמן קצר יותר. בסין הירידה בשיעור הצמיחה של התמ"ג (YoY) מהשיא (Q4-07) לשפל (Q1-09) של המשבר בשנת 2008 הייתה כ-8% (מ-14% ל-6%). על סמך נתונים אלה אפשר להעריך שהפעם קצב הצמיחה במשק הסיני יהיה שלילי דו-ספרתי ברבעון הראשון, אך כבר ברבעון השני עשויה להיות התאוששות בביקושים המקומיים. הביקושים ליצוא יהיו עדיין נמוכים עקב המגפה בעולם.

אם במדינות המערב, כמו בסין, הזמן מעלייה לשיא ועד לירידה במספר החולים החדשים תיקח חודשיים-שלושה, ניתן יהיה להעריך את הפגיעה בצמיחה כיחסית מוגבלת. בתסריט חמור יותר, מידת הפגיעה קשה בשלב זה לכימות.

התשואות הממשלתיות בארה"ב כנראה בדרך למטה
 תשואת האג"ח הממשלתית ל-10 שנים בארה"ב עלתה ב-17/3 ב-0.36% ביום אחד, העלייה היומית החדה ביותר מאז אפריל 1994. עלייה עוד יותר חדה נרשמה בתשואה הריאלית שעלתה ב-0.41%, שיא בפער גדול של כל הזמנים. ביום שישי האחרון כבר נרשמה הירידה היומית החדה ביותר מאז נובמבר 2008 באג"ח ל-10 שנים של 0.3%.

קצת קשה להתייחס לתנודות בשווקים בשלב זה כאל איתותים כלכליים או פיננסיים, כפי שקורה בנסיבות הרגילות. מה שדי ברור בשלב זה ששוק האג"ח מגלם ירידה חדה באינפלציה בכל העולם,  כאשר באיטליה ובקנדה הציפיות ל-10 שנים כבר ירדו לרמה אפסית ובארה"ב השוק מגלם ציפיות  של 0.76% (תרשים 13). בסופו של דבר, עם אינפלציה כל כך נמוכה ורכישות הבנקים המרכזיים, סביר שנראה את התשואות בארה"ב מתכנסות לרמות נמוכות לאורך זמן.

 

האם ה-FED יתערב בשוק אג"ח החברות?
אם בשוק המניות יש מדי פעם ימים של תיקנים לירידות, מדדי אג"ח קונצרניות בארה"ב עושים את הדרך למטה ללא עצירות. הירידות בשוק הקונצרני זאת בעיה יותר גדולה מאשר במניות. היא מבטאת חשש מפשיטות רגל והורדות דירוג של חברות רבות, כולל האיכותיות יחסית שעלולה לסגור אפיק מימון מאוד חשוב. אנחנו, כמו רבים אחרים, כתבנו לא פעם על המינוף הגבוה של המגזר העסקי האמריקאי ועל הסיכון הטמון בו. ניתן להעריך שכפי שעושים הבנקים המרכזיים הגדולים בעולם (BOJ, ECB, BOE), יש סיכוי לא מבוטל שגם ה-FED יכנס לרכישות של אג"ח החברות בארה"ב.

 

פרטי מכין האנליזה
אלכס זבז'ינסקי, ת.ז 304456437.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק
בעל רישיון משווק השקעות מספר 5411
השכלה- כלכלן
תואר ראשון בכלכלה וניהול – טכניון, חיפה.
תואר שני במנהל עסקים,– אוניברסיטת חיפה.
ניסיון תעסוקתי –  2010 ואילך: כלכלן ראשי- מיטב דש השקעות
2002-2009: אנליסט – בנק לאומי לישראל
פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין האנליזה
מיטב דש ניהול תיקים בע"מ.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק. טלפון 03-7903784; פקס: 03-7903818
גילוי נאות מטעם מכין האנליזה
למכין האנליזה לא ידוע על ניגוד עניינים במועד פרסום האנליזה.
גילוי נאות מטעם מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")
ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. הסקירה מתבססת על מידע אשר פורסם לציבור, אשר מיטב דש ברוקראז' בע"מ ומיטב דש השקעות בע"מ (לשעבר: דש איפקס הולדינגס בע"מ) מניחים כי הוא מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לבירור מהימנות, דיוק ושלמות המידע. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. המידע, הפרטים והניתוח המפורטים, לרבות הדעות המובאות, בסקירה זו, עשויים להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. סקירה זו היא על דעת הכותבים בלבד ומשקפת את הבנתם ליום כתיבתה. סקירה זו אינה מהווה תחליף, בשום צורה שהיא, לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. מיטב דש ברוקראז' בע"מ וחברות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, בעלי מניותיה, עובדיהם ו/או מי מטעמם לא יהיו אחראים, בכל צורה שהיא, לכל נזק ו/או הפסד שייגרם כתוצאה משימוש בסקירה זו, ככל שייגרם כזה, וכן הם אינם יכולים לערוב ו/או להיות אחראים למהימנות, דיוק ושלמות המידע המפורט בסקירה זו. מיטב דש ברוקראז', הנמנית על קבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, מבהירה כי היא וחברות אחרות בקבוצה עוסקות, במישרין או בעקיפין באמצעות חברות קשורות, לרבות החברה האם מיטב דש השקעות בע"מ, חברות אחיות וחברות אחרות בקבוצה, בין היתר, במתן שירותי ניהול השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, ניהול קרנות פנסיה, חיתום ובנקאות השקעות וכתוצאה מכך, למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו, ככל שמפורטים כאלה, מעת לעת, לפני פרסום הסקירה, בזמן פרסומה ולאחר פרסומה. מיטב דש ברוקראז' בע"מ אינה מתחייבת ואין בסקירה זו משום התחייבות להשגת תשואה כלשהי או רווח כלשהו כתוצאה מכל סוג של פעולה בהתאם לאמור בסקירה זו.
סקירה זו הינה רכושה הבלעדי של מיטב דש ברוקראז' בע"מ ואין להעביר לצד ג', להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן, להדפיס, לצלם, להקליט או להעתיק  את הדוח, באופן מלא או חלקי, מבלי לקבל אישור מראש ובכתב.
1. מיטב דש השקעות בע"מ ו/או תאגיד קשור לה ניהלו הנפקה פרטית / הצעה של ניירות ערך של התאגיד הנסקר במהלך 12 החודשים שקדמו למועד פרסום הסקירה דלעיל.
2. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה קיבלו מהתאגיד הנסקר תמורה מהותית בגין מתן שירותים במהלך 12 החודשים שקדמו למועד הפרסום של הסקירה דלעיל.
3. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה צפויים לקבל תמורה בהיקף מהותי מהתאגיד הנסקר לאחר פרסום הסקירה דלעיל.
4. בעל שליטה בתאגיד הנסקר הינו בעל עניין במיטב דש השקעות בע"מ ו/או חברה קשורה לה.
5. במועד פרסום אנליזה זו, בעל השליטה בתאגיד המורשה מחזיק החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
6. במועד פרסום עבודת אנליזה זו, או במהלך 30 הימים שקדמו ליום הפרסום, התאגיד המורשה, או למיטב ידיעת התאגיד המורשה, תאגיד קשור לו החזיקו החזקה מהותית, כהגדרתה בחוזר רשות ניירות ערך מיום 18.9.2007, בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
עצמאות שיקול הדעת
אני, אלכס זבז'ינסקי, בעל רישיון מספר 5411, מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה.
22/3/2020            זבז'ינסקי אלכס
תאריך פרסום האנליזה