25 ספטמבר 2016
אלכס זבז'ינסקי
מאת : אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

הפעילות הכלכלית בישראל ממשיכה להתרחב

אלכס זבז'ינסקי
25 ספטמבר 2016
מאת: אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

עיקרי הדברים

• הנתונים האחרונים מצביעים על המשך התרחבות בצריכה הפרטית במשק, אם כי בקצב מעט מתון מהמחצית הראשונה של השנה, בתמיכת שוק העבודה החזק.

• הצמיחה בייצור התעשייתי בישראל התחזקה השנה. השיפור ביצוא הסחורות מתבסס בעיקר על יצוא התרופות.

• בנק ישראל צפוי להותיר את הריבית ללא שינוי ולעדכן כלפי מעלה את תחזית הצמיחה.

• על פי מדדי מנהלי הרכש, נרשם שיפור בפעילות הייצור באירופה.

• ההחלטה של ה-BOJ לא צפויה לגרום לשינוי משמעותי בכלכלה היפנית ובנסיבות מסוימות אף עלולה להזיק לה.

 

מאקרו ישראל.

המדד המשולב מצביע שהפעילות במשק ממשיכה להתרחב בקצב יציב
המדד המשולב לפעילות המשק של בנק ישראל עולה בקצב יחסית יציב של כ-2.6% בשנה האחרונה, אך השפעת המרכיבים השונים אינה אחידה.

בנק ישראל צפוי להותיר את הריבית ללא שינוי בהחלטתו השבוע. למרות שיפור בנתוני הצמיחה ובמיוחד בצריכה הפרטית ספק אם חטיבת המחקר של בנק ישראל תקדים את המועד הצפוי של העלאת הריבית בישראל מסוף הרבעון השלישי של 2017, הורדת תוואי הריבית החזוי בארה"ב ומדד המחירים האחרון בישראל שהיה נמוך משמעותית מהציפיות. בנק ישראל צפוי לעדכן כלפי מעלה את תחזית הצמיחה לשנים  2016-2018.

 

מאקרו עולם.

נקודות עיקריות

  • הנתונים האחרונים באירופה הצביעו על שיפור מסוים, כאשר מדדי מנהלי הרכש בתעשייה בגרמניה וצרפת עלו מעל התחזיות. בגרמניה המדד נמצא באחת הרמות הגבוהות ביותר בשנתיים האחרונות. לעומת זאת, בצרפת, למרות השיפור, המדד עדיין נמוך מ-50 מה שמעיד על התכווצות בפעילות התעשייה.
    מדד מנהלי הרכש בתחום השירותים מראה תמונה שונה. בצרפת המדד עלה במפתיע לרמה הגבוהה ביותר מאז יוני 2015. בגרמניה נרשמה דווקא הרעה במגזר השירותים בחודשיים האחרונים. לא כל כך ברור מהי הסיבה לשוני הבולט בין המדינות.
  • נתוני סחר החוץ ביפן היו חלשים. גם היצוא התעשייתי וגם היבוא ירדו מתחת לציפיות וממשיכים להצביע על מגמה שלילית ברורה  לעומת זאת, מדד מנהלי הרכש בתעשייה מסמן היפוך במגמה השלילית לאחר שעלה לראשונה בחצי השנה האחרונה מעל הרמה של 50.


שווקים.

ה-BOJ ממשיך לדרוך במקום, אם לא ללכת אחורה
הבנק המרכזי היפני שוב ממחיש שהוא והבנק האירופאי לא יכולים להציע כלים חדשים לתמרץ את הכלכלה. על פניו ההכרזה שלו על כך שמבחינתו האינפלציה יכולה לחרוג מהיעד ושהמדינה תוכל ללוות בריבית אפסית ללא קשר למצב הכלכלה או השווקים נראית משמעותית. לכאורה, צעד זה אמור לגרום לעלייה בציפיות האינפלציה, פיחות המטבע ועליות חדות בשוק המניות. 

בפועל זה קרה רק במידה מוגבלת או כלל לא התרחש, לפחות עד עתה. ציפיות האינפלציה עלו בצורה מינורית בלבד. היין היפני דווקא התחזק ביחס למרבית המטבעות. שוק המניות אכן עלה, אך בעיקר בהובלת הבנקים.

הסיבה לתגובה היחסית מינורית להכרזות מהפכניות שהמשקיעים פשוט לא מאמינים שאמירות בלבד יצליחו באמת לגרום לעלייה באינפלציה, להגדלת התמריצים הפיסקאליים ולשיפור בפעילות הכלכלית.

בסה"כ, ההחלטה בעיקר תומכת בבנקים ע"י מניעת הנזק של הורדת הריבית לשלילית עוד יותר, שמירה על תלילות מסוימת של עקום התשואות ומתן אפשרות לקבל הלוואות בריבית קבועה לתקופות של עד 10 שנים.

לסיכום, אנו סבורים שהצעדים עליהם הכריז הבנק המרכזי היפני לא יביאו הרבה תועלת, אך יש בהם פוטנציאל לנזק.

 

יחס תשואה/סיכון השתפר באג"ח הארוכות:

  • השווקים כבר מגלמים סבירות של 55% לעליית הריבית בדצמבר, כך שאירוע זה מתומחר בסיכוי גבוה.

  • התוואי העתידי של הריבית בארה"ב ירד.

  • אירועים רבים, פוליטיים וכלכליים, שיכולים לדחות את העלאת הריבית, כפי שקרה פעמים רבות מאוד בשנתיים האחרונות, עשויים לעכב את העלאת הריבית. בשנתיים האחרונות היו שישה אפיזודות בהן ירדה תשואת האג"ח האמריקאי ל-10 שנים בחדות בפרק זמן של פחות מחודש וחצי.

  • אם ה-FED אכן יעלה את הריבית בדצמבר, כנראה שהתשואות הארוכות יעלו לקראת ההחלטה. יחד עם זאת, התשואות לא אמורות ללכת רחוק מהרמות הקיימות. התוואי החזוי של ריבית ה-FED, על פי התחזיות של חברי הועדה המוניטארית, מגלם תשואת האג"ח ל-10 שנים של כ-2.1% (נגזרת של מכפלות הריבית לשנה לפי התוואי) לעומת  המצב בתחילת השנה כאשר התוואי החזוי שיקף תשואה של 2.8%.

  • החוזים מגלמים כעת תוואי נמוך משמעותית מתוואי ה-FED כאשר הפער בין הריבית החזויה ע"י ה-FED ובין הריבית המגולמת בחוזים מגיע ל-1.1% בעוד שנתיים ועולה ל-1.6% בעוד שלוש שנים בשנת 2019. בהתחשב בעובדה שהשווקים צדקו יותר מה-FED עד עתה, בריחת התשואה ל-10 שנים כלפי מעלה גם במקרה של העלאת הריבית בדצמבר, לא אמורה בסופו של דבר להתרחק מהרמות הנוכחיות.

 

הפרמיה האינפלציונית באג"ח הארוכות גבוהה מדי
ציפיות האינפלציה הגלומות בישראל לאורך עקום התשואות ירדו בשיעור קטן בלבד של כ-0.04% בשבוע האחרון, למרות המדד הנמוך של חודש אוגוסט. ביחס לרמת הציפיות לפני חודש הן אף עלו. לאור ההפתעה הגדולה כלפי מטה במדד, הירידה המינורית בציפיות די מפתיעה.

מאז הירידה בסביבת האינפלציה בישראל בשלוש השנים האחרונות מכ-1%-2% לאינפלציה שלילית, גם ציפיות האינפלציה הארוכות ירדו, אך בשיעור נמוך הרבה יותר מאשר האינפלציה בפועל, מכ-2.0%-2.5% לכ- 1.3%-1.8%. אם נתייחס לפער בין ציפיות האינפלציה לטווח הארוך לבין תחזיות האינפלציה לשנה של קונצנזוס החזאים או בין האינפלציה בפועל כפרמיה אינפלציונית, נראה שהיא עלתה משמעותית.


מצד אחד, עלייה בפרמיות האינפלציה מתבססת על ההנחה שהאינפלציה סטתה זמנית מהתוואי הרגיל ותחזור אליו בקרוב. מנגד, נשאלת השאלה מדוע בתקופה בה בשלוש השנים האחרונות האינפלציה ממשיכה להפתיע כלפי מטה, נדרשים המשקיעים לשלם דווקא פרמיה אינפלציונית גבוהה יותר. הסטייה באינפלציה לא נובעת רק מהסיבות הזמניות כגון ההוזלה במחירי הנפט, אלא מהשינוי המבני הכרוך בהשפעת הטכנולוגיה וממלחמת הממשלה נגד יוקר המחיה.


המלצות באפיק המנייתי 
היחס בין מדדי המניות בישראל למדד MSCI World נמצא ברמה נמוכה משמעותית לעומת לפני חמש שנים, למרות שהיחס בין התמ"ג בישראל לבין התמ"ג העולמי (בדולרים שוטפים) עלה ב-15% בין 2010 ל-2015. היחס הנמוך בין מדד הישראלי ל-MSCI World  קיים גם במדד ת"א 25 המושפע במידע רבה ממניות הפארמה שפחות משקפות את המשק הישראלי, וגם במדד ת"א 75 המתייחס במידה גדולה יותר לפעילות המשק.

 

 

פרטי מכין האנליזה
אלכס זבז'ינסקי, ת.ז 304456437.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק
בעל רישיון משווק השקעות מספר 5411
השכלה- כלכלן
תואר ראשון בכלכלה וניהול – טכניון, חיפה.
תואר שני במנהל עסקים,– אוניברסיטת חיפה.
ניסיון תעסוקתי –  2010 ואילך: כלכלן ראשי- מיטב דש השקעות
2002-2009: אנליסט – בנק לאומי לישראל
פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין האנליזה
מיטב דש ברוקראז' בע"מ.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק. טלפון 03-7903784; פקס: 03-7903818
גילוי נאות מטעם מכין האנליזה
למכין האנליזה לא ידוע על ניגוד עניינים במועד פרסום האנליזה.
גילוי נאות מטעם מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")
ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. הסקירה מתבססת על מידע אשר פורסם לציבור, אשר מיטב דש ברוקראז' בע"מ ומיטב דש השקעות בע"מ (לשעבר: דש איפקס הולדינגס בע"מ) מניחים כי הוא מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לבירור מהימנות, דיוק ושלמות המידע. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. המידע, הפרטים והניתוח המפורטים, לרבות הדעות המובאות, בסקירה זו, עשויים להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. סקירה זו היא על דעת הכותבים בלבד ומשקפת את הבנתם ליום כתיבתה. סקירה זו אינה מהווה תחליף, בשום צורה שהיא, לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. מיטב דש ברוקראז' בע"מ וחברות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, בעלי מניותיה, עובדיהם ו/או מי מטעמם לא יהיו אחראים, בכל צורה שהיא, לכל נזק ו/או הפסד שייגרם כתוצאה משימוש בסקירה זו, ככל שייגרם כזה, וכן הם אינם יכולים לערוב ו/או להיות אחראים למהימנות, דיוק ושלמות המידע המפורט בסקירה זו. מיטב דש ברוקראז', הנמנית על קבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, מבהירה כי היא וחברות אחרות בקבוצה עוסקות, במישרין או בעקיפין באמצעות חברות קשורות, לרבות החברה האם מיטב דש השקעות בע"מ, חברות אחיות וחברות אחרות בקבוצה, בין היתר, במתן שירותי ניהול השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, ניהול קרנות פנסיה, חיתום ובנקאות השקעות וכתוצאה מכך, למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו, ככל שמפורטים כאלה, מעת לעת, לפני פרסום הסקירה, בזמן פרסומה ולאחר פרסומה. מיטב דש ברוקראז' בע"מ אינה מתחייבת ואין בסקירה זו משום התחייבות להשגת תשואה כלשהי או רווח כלשהו כתוצאה מכל סוג של פעולה בהתאם לאמור בסקירה זו.
סקירה זו הינה רכושה הבלעדי של מיטב דש ברוקראז' בע"מ ואין להעביר לצד ג', להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן, להדפיס, לצלם, להקליט או להעתיק  את הדוח, באופן מלא או חלקי, מבלי לקבל אישור מראש ובכתב.
1. מיטב דש השקעות בע"מ ו/או תאגיד קשור לה ניהלו הנפקה פרטית / הצעה של ניירות ערך של התאגיד הנסקר במהלך 12 החודשים שקדמו למועד פרסום הסקירה דלעיל.
2. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה קיבלו מהתאגיד הנסקר תמורה מהותית בגין מתן שירותים במהלך 12 החודשים שקדמו למועד הפרסום של הסקירה דלעיל.
3. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה צפויים לקבל תמורה בהיקף מהותי מהתאגיד הנסקר לאחר פרסום הסקירה דלעיל.
4. בעל שליטה בתאגיד הנסקר הינו בעל עניין במיטב דש השקעות בע"מ ו/או חברה קשורה לה.
5. במועד פרסום אנליזה זו, בעל השליטה בתאגיד המורשה מחזיק החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
6. במועד פרסום עבודת אנליזה זו, או במהלך 30 הימים שקדמו ליום הפרסום, התאגיד המורשה, או למיטב ידיעת התאגיד המורשה, תאגיד קשור לו החזיקו החזקה מהותית, כהגדרתה בחוזר רשות ניירות ערך מיום 18.9.2007, בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
עצמאות שיקול הדעת
אני, אלכס זבז'ינסקי, בעל רישיון מספר 5411, מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה.
25-09-2016            זבז'ינסקי אלכס
תאריך פרסום האנליזה