11 ספטמבר 2016
אלכס זבז'ינסקי
מאת : אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

המשקיעים מפנימים שלבנקים המרכזיים באירופה וביפן אין יותר מה להציע

אלכס זבז'ינסקי
11 ספטמבר 2016
מאת: אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

עיקרי הדברים

• לראשונה השנה ירדה גביית המסים בישראל בחודש אוגוסט לעומת התחזית ולעומת החודש המקביל אשתקד. בסה"כ, ניכרת האטה בקצב הגידול של גביית המסים.

• בחודשים האחרונים חלה האטה בקצב הגידול בסך השכר במשק הישראלי שנובעת מהתמתנות הגידול בשכר הממוצע ובמספר משרות שכיר. המשך המגמה עשוי להחליש את הגידול בצריכה הפרטית.

• פעילות הייצור והיצוא במדינות העיקריות באירופה ממשיכה להתמתן בהשפעת התייצבות האירו, למרות הוזלת עלויות המימון לחברות.

• נמשך שיפור בנתונים הכלכליים בסין.

• השווקים ממשיכים "להתאכזב" מפאסיביות של הבנקים המרכזיים ביפן ובאירופה, אך אירועים אלה רק ממחישים שהכלים האפקטיביים בידי ה-ECB וה-BOJ אזלו.

• הפחתת או ליתר דיוק אי העמקת מעורבותם של הבנקים המרכזיים, יחד עם הגדלת הוצאות הממשלה אמורות להשפיע לרעה על אפיק האג"ח הממשלתי בשנה הקרובה. התנהגות האפיק המנייתי תלויה במצב הכלכלי אשר עשוי לקבל דחיפה מהפעלת התמריצים הפיסקאליים.

• אנו ממשיכים להעריך שקיים סיכוי גבוה להעלאת ריבית ה-FED בפגישה הקרובה של הבנק המרכזי.

 

מאקרו ישראל.

סימני היחלשות בגביית המסים
לראשונה השנה ירדו בחודש אוגוסט ההכנסות מגביית המסים ב-3.5% ריאלית לעומת אוגוסט אשתקד. ההכנסות היו נמוכות במיליארד ₪ לעומת התחזית המעודכנת. המחסור נבע בעיקר מהירידה בגביית המסים הישירים אשר ירדו ב-8.2% לעומת אשתקד, לאחר תיקוני חקיקה. נרשמה ירידה בגביית מסי שוק ההון, מסי החברות והעצמאים.

קצב העלייה בגביית המסים היה נמוך לראשונה מאז שנת 2013 מקצב הגידול בהוצאות הממשלה. הגירעון בתקציב עדיין צפוי  להיות נמוך השנה מהיעד של 2.9%. אולם, העודפים בגביית המסים שהצטברו בשנה האחרונה ואפשרו למשרד האוצר להוריד מיסוי ולממן פעילויות שונות לא בטוח ויעמדו לרשותו גם בהמשך.

האטה בגידול בסך השכר במשק
נתוני משרות שכיר והשכר הממוצע במשק מצביעים על האטה בקצב הגידול בשני הפרמטרים בחודשים האחרונים. כתוצאה מזה, הואט קצב הגידול בסך השכר במשק לאחר מגמת עלייה שנמשכה בשנתיים האחרונות. יתכן וההאטה בגידול בסך השכר משפיעה גם על האטה בגביית המסים.

מלבד האטה בצמיחת סך השכר, שאמורה להאט את הגידול בצריכה הפרטית, גם העלייה באינפלציה במשק שאמורה להתרחש בשנה הקרובה על פי התחזיות, תגביר שחיקת השכר הריאלי, מה שצפוי להאט את הצמיחה בצריכה הפרטית.

מאקרו עולם.

חולשה בפעילות הייצור והיצוא בגרמניה  ובצרפת
ה-ECB העלה את התחזית לצמיחה בשנת 2016 מ-1.6% ל-1.7%, אך הוריד את התחזית לשנים 2017-2018 ל-1.6%. המצב הכלכלי באירופה ממשיך להיות די שברירי. מצד אחד, עלה קצב הצמיחה במכירות הקמעונאיות. מנגד, ניכרת האטה בפעילות התעשייתית וביצוא, בפרט בכלכלות הגדולות גרמניה וצרפת היחלשות בפעילות הייצור והיצוא תואמת התנהגות המטבע האירופי.

 

המשך שיפור בנתונים בסין
הנתונים הכלכליים בסין ממשיכים להשתפר. מדדי מנהלי הרכש במגזר התעשייה והשירותים מראים מגמה עקבית של שיפור הדרגתי בחצי השנה האחרונה. גם היצוא והיבוא הפתיעו לטובה בשבוע שעבר ומצביעים על מגמה חיובית.  
נתון חיובי נוסף היה מדד המחירים ליצרן שדרכו המפעלים בסין משפיעים על האינפלציה בכל העולם. בנוסף, המדד יכול להיות אינדיקאטור לרמת עודף כושר הייצור בסין.  המדד עלה בחמישה מתוך שישה החודשים האחרונים והקצב השנתי שלו עוד מעט יהפוך לחיובי.


שווקים.

האירועים בשווקים מזכירים בדיוק רב את תחילתו של דצמבר 2015
זיכרון קצר יש לשווקים. אירוע דומה לזה שהתרחש בסוף השבוע קרה בתחילת דצמבר 2015  אחרי שנגיד ה-ECB דראגי לא סיפק את ציפיות המשקיעים להכרזה על תוכנית הרכישות. בתגובה נפלו מחירי המניות והאג"ח יחד, גם באירופה וגם בארה"ב כעבר פחות משבועיים, ה-FED העלה את הריבית.

למרות הדמיון לאירועים בדצמבר 2015, המצב כעת שונה בכמה מישורים:

1.  הפעם, הקונצנזוס לעליית הריבית חלש הרבה יותר. אם בתחילת דצמבר 2015 העריכו החוזים שהסיכוי לעליית הריבית עומד על כ-80%, כעת הסיכוי מוערך רק ב-30%.

2.  בדצמבר 2015 הציפיות לפעולה של ה-ECB לא התבטלו, אלא פשוט נדחו לשלב מאוחר יותר. ל-ECB היה עוד מה להציע. זה לא המצב כעת, כפי שנתייחס בהמשך.

3. בעוד כ-10 ימים צפויה הודעת ה-BOJ שגם לה יש פוטנציאל לגרום לתנודתיות בשווקים.

4. מבחינה כלכלית, העולם נראה די דומה לדצמבר 2015. הסיכונים מהירידה במחירי הנפט שהדאיגו אז את השווקים כמעט ולא קיימים. המצב בסין התייצב מעט. לעומת זאת, הסיכונים הפוליטיים נראים מאיימים יותר.
במצב שנוצר הפוטנציאל להמשך הטלטלה בשוקי המניות והאג"ח די גבוה.

 

הבנקים המרכזיים OUT, הרחבה פיסקאלית IN
לאחר שהבנק המרכזי היפני לא עמד בציפיות השווקים ולא נקט בשום צעד מרחיב בסוף חודש יולי, בא תורו של ה-ECB שלא רק שלא נקט בשום פעולה נוספת, אלא לפי הנגיד דראגי כלל לא דן בהרחבת תוכנית הרכישות כפי שקיוו  השווקים.

השווקים מתחילים להבין שההודעות  האחרונות של הבנקים המרכזיים ביפן ובאירופה אינן אכזבות במישור הטקטי של עיתוי או עוצמה של צעד כזה או אחר הננקט על ידם, אלא ביטוי של שינוי המציאות שישפיע על השווקים והכלכלה. לבנקים המרכזיים הללו פשוט לא נותר הרבה מה להציע. לכן, למרות ההצהרות הלוחמניות שמשמיעים מדי פעם הנגידים באירופה וביפן, כנראה שהמעשים הגדולים שלהם כבר מאחוריהם.

ההתמודדות עם הבעיות הכלכליות עוברת לידי הממשלות שרבות מהן מוכנות לפעולה. בפסגה G-20 האחרונה נשמעו קריאות להפעיל מדיניות פיסקאלית מרחיבה. לאחרונה ממשלת קנדה, יפן, ודרום קוריאה אישרו תוכניות להרחבה פיסקאלית. בבריטניה נשמעו קולות בעד שינוי של כמעט מאה שמונים מעלות לאחר החלפת השלטון. ראש הממשלה החדשה יחד עם שר האוצר שלה הצהירו שכדי להתמודד עם השלכות ה-Brexit  יפעילו תמריצים פיסקאליים. בארה"ב, שני המועמדים לנשיאות מתכוונים במידה כזאת או אחרת להגדיל את הוצאות הממשלה.

הפחתת או ליתר דיוק אי העמקת מעורבותם של הבנקים המרכזיים, יחד עם ההגדלה של הוצאות הממשלה אמורות להשפיע לרעה על אפיק האג"ח הממשלתי בשנה הקרובה. התנהגות האפיק המנייתי תלוי במצב הכלכלי אשר עשוי לקבל דחיפה מהפעלת התמריצים הפיסקאליים.
בעצם, אנחנו כבר חודשיים רואים בעיקר הפסדים באג"ח הממשלתיות. אנו מעריכים שהמגמה השלילית באפיק צפויה להימשך. יחד עם זאת, זעזוע בשווקים מסיבה כלשהי עשוי להחזיר את המשקיעים לאג"ח הממשלתיות הבטוחות וההסתברות לאירועים מסוג זה אינה זניחה בתקופתנו.


אנו ממשיכים להעריך שהסיכוי לעליית ריבית ה-FED בפגישתו הקרובה נותר גבוה
השווקים מגלמים הסתברות של 30% בלבד לאפשרות של עליית הריבית בעוד עשרה ימים. אנו ממשיכים להעריך שהסיכוי לעליית הריבית גבוה הרבה יותר. פירטנו בשבוע שעבר את הגורמים שאמורים לתמוך בהחלטה, כולל ההתייחסות להשפעת הבחירות. נוסיף מספר נקודות:

1. ירידה חדה במדד מנהלי הרכש במגזר השירותים בארה"ב באמת הייתה חריגה. יחד עם זאת, המדד הזה די תנודתי במיוחד בחודשים האחרונים. התנודות החדות שלו לרוב לא מצביעות על שום שינוי במשק האמריקאי. לראיה, תחזית הצמיחה לרבעון השלישי לפי GDPNow (שלוחת ה-FED באטלנטה) ירדה קלות מ-3.5% ל-3.3%בשבוע שעבר. התחזית לפי Nowcast (שלוחת ה-FED  בניו יורק) נותרה בכלל ללא שינוי על  2.8%.

2. בשבוע שעבר התפרסמו נתונים נוספים לגבי שוק העבודה האמריקאי. תביעות דמי אבטלה ירדו לשפל חדש, כאשר מספר המשרות הפתוחות זינק כמעט לשיא.

3. כל דוברי ה-FED שהתבטאו בעניין הריבית לאחרונה לא פסלו את הרעיון וחלקם אף הביעו תמיכה חזקה.


4. ציפיות האינפלציה "האהודות" על ה-FED ל-5 שנים בעוד 5 שנים אומנם עדיים נמוכות יחסית, אך הן נמצאות במגמת עלייה בחודשיים האחרונים.


5. אי נקיטת הצעדים המוניטאריים המקלים ע"י ה-ECB עוזרת ל-FED להעלות את הריבית, אלא אם התגובה האלימה בשווקים תימשך בעוצמה עד להודעת הריבית.

6. האיתותים על הסיכונים לבועות הפיננסיות ממשיכים להגיע. בשבוע שעבר הגיעה התשואה הממוצעת לפדיון של האג"ח בעלות דירוג BBB לרמה הנמוכה ביותר ב-30 השנים האחרונות.
כמו כן, היקפי ההנפקות עלו לרמות מאוד גבוהות. אומנם זה לא נוגע ישירות ל-FED, אך אחד הסימנים להתנפחות הלא ממש רציונאלית היו הנפקות אג"ח החברות הלא פיננסיות באירופה בתשואה  שלילית.

לסיכום, אנו חוזרים להערכה שהצגנו בשבוע שעבר של-FED נוצרה הזדמנות די נדירה לבצע לפחות עליית ריבית אחת השנה. אין בדרך כלל אף פעם תנאים אידאליים. לכן, הבנק המרכזי צפוי לנצל את ההזדמנות.

 

 

 

פרטי מכין האנליזה
אלכס זבז'ינסקי, ת.ז 304456437.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק
בעל רישיון משווק השקעות מספר 5411
השכלה- כלכלן
תואר ראשון בכלכלה וניהול – טכניון, חיפה.
תואר שני במנהל עסקים,– אוניברסיטת חיפה.
ניסיון תעסוקתי –  2010 ואילך: כלכלן ראשי- מיטב דש השקעות
2002-2009: אנליסט – בנק לאומי לישראל
פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין האנליזה
מיטב דש ברוקראז' בע"מ.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק. טלפון 03-7903784; פקס: 03-7903818
גילוי נאות מטעם מכין האנליזה
למכין האנליזה לא ידוע על ניגוד עניינים במועד פרסום האנליזה.
גילוי נאות מטעם מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")
ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. הסקירה מתבססת על מידע אשר פורסם לציבור, אשר מיטב דש ברוקראז' בע"מ ומיטב דש השקעות בע"מ (לשעבר: דש איפקס הולדינגס בע"מ) מניחים כי הוא מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לבירור מהימנות, דיוק ושלמות המידע. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. המידע, הפרטים והניתוח המפורטים, לרבות הדעות המובאות, בסקירה זו, עשויים להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. סקירה זו היא על דעת הכותבים בלבד ומשקפת את הבנתם ליום כתיבתה. סקירה זו אינה מהווה תחליף, בשום צורה שהיא, לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. מיטב דש ברוקראז' בע"מ וחברות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, בעלי מניותיה, עובדיהם ו/או מי מטעמם לא יהיו אחראים, בכל צורה שהיא, לכל נזק ו/או הפסד שייגרם כתוצאה משימוש בסקירה זו, ככל שייגרם כזה, וכן הם אינם יכולים לערוב ו/או להיות אחראים למהימנות, דיוק ושלמות המידע המפורט בסקירה זו. מיטב דש ברוקראז', הנמנית על קבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, מבהירה כי היא וחברות אחרות בקבוצה עוסקות, במישרין או בעקיפין באמצעות חברות קשורות, לרבות החברה האם מיטב דש השקעות בע"מ, חברות אחיות וחברות אחרות בקבוצה, בין היתר, במתן שירותי ניהול השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, ניהול קרנות פנסיה, חיתום ובנקאות השקעות וכתוצאה מכך, למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו, ככל שמפורטים כאלה, מעת לעת, לפני פרסום הסקירה, בזמן פרסומה ולאחר פרסומה. מיטב דש ברוקראז' בע"מ אינה מתחייבת ואין בסקירה זו משום התחייבות להשגת תשואה כלשהי או רווח כלשהו כתוצאה מכל סוג של פעולה בהתאם לאמור בסקירה זו.
סקירה זו הינה רכושה הבלעדי של מיטב דש ברוקראז' בע"מ ואין להעביר לצד ג', להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן, להדפיס, לצלם, להקליט או להעתיק  את הדוח, באופן מלא או חלקי, מבלי לקבל אישור מראש ובכתב.
1. מיטב דש השקעות בע"מ ו/או תאגיד קשור לה ניהלו הנפקה פרטית / הצעה של ניירות ערך של התאגיד הנסקר במהלך 12 החודשים שקדמו למועד פרסום הסקירה דלעיל.
2. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה קיבלו מהתאגיד הנסקר תמורה מהותית בגין מתן שירותים במהלך 12 החודשים שקדמו למועד הפרסום של הסקירה דלעיל.
3. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה צפויים לקבל תמורה בהיקף מהותי מהתאגיד הנסקר לאחר פרסום הסקירה דלעיל.
4. בעל שליטה בתאגיד הנסקר הינו בעל עניין במיטב דש השקעות בע"מ ו/או חברה קשורה לה.
5. במועד פרסום אנליזה זו, בעל השליטה בתאגיד המורשה מחזיק החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
6. במועד פרסום עבודת אנליזה זו, או במהלך 30 הימים שקדמו ליום הפרסום, התאגיד המורשה, או למיטב ידיעת התאגיד המורשה, תאגיד קשור לו החזיקו החזקה מהותית, כהגדרתה בחוזר רשות ניירות ערך מיום 18.9.2007, בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
עצמאות שיקול הדעת
אני, אלכס זבז'ינסקי, בעל רישיון מספר 5411, מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה.
11-09-2016            זבז'ינסקי אלכס
תאריך פרסום האנליזה