18 אפריל 2021
אלכס זבז'ינסקי
מאת : אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

האינפלציה עוקפת את התחזיות

אלכס זבז'ינסקי
18 אפריל 2021
מאת: אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

לסקירה המלאה, הכוללת גרפים ותרשימים, לחצו כאן.

עיקרי הדברים 

• סביבת האינפלציה במשק מתגברת, אך לא בטוח שעלייתה תהיה לאורך זמן.

• בנק ישראל לא צפוי לשנות את מדיניותו בהחלטתו השבוע.

• המצב הפיננסי של משקי הבית בישראל השתפר, אך אין בכוונתם להגדיל משמעותית רכישות גדולות בחודשים הקרובים.

• הביקוש לדירות בישראל עולה, ההיצע יורד. לחץ לעליית מחירי הדירות בבעלות ובשכירות צפוי לגבור.

• משרד האוצר צפוי להקטין הגיוסים בשוק האג"ח המקומי הסחיר.

• המוסדיים בישראל מגבירים חשיפה לחו"ל בקצב מואץ, אך מגדרים את כל הגידול, מה שיגרום לבנק ישראל להמשיך בהתערבויות מאסיביות בשוק המט"ח.

• הסיבות הכלכליות והמסחריות, אשר חלקן צפויות להתמיד, גרמו לירידת התשואות באג"ח האמריקאיות. להערכתנו, לא צפויה עלייה משמעותית בתשואות בקרוב.

• גברו הסיכונים למימוש בשוקי המניות.


ישראל.

האינפלציה עולה. השאלה לכמה זמן?
מדד המחירים לחודש מרץ שעלה ב-0.6% היה השלישי ברצף שעקף את קונצנזוס החזאים, כך שההפתעה המצטברת מתחילת השנה מסתכמת ב-0.5%.

המדד הושפע מההתייקרויות העונתיות, מהיציאה מהסגר שבאה לידי ביטוי בעליית המחירים בסעיף החינוך, בהצגות וקונצרטים, בסעיף הארחה נופש וטיולים ובסעיף עריכת מסיבות. כמו כן, המדד  הושפע מהתייקרות מחירי היבוא שמשתקפת במיוחד בעלייה שנתית חריגה במחירי הריהוט והציוד ובעליית מדד המחירים ליצרן.

סביבת האינפלציה נמצאת במגמת עלייה. האינפלציה בניכוי העונתיות בחצי השנה האחרונה הגיעה ל-1.8% במונחים שנתיים. בנטרול העלייה במחירי הדלק, הקצב עומד על 1.3%.

לאחר יציאה מהספירה של מדדי אפריל ומאי, קצב האינפלציה השנתי צפוי להישאר בטווח של בין 1.5%-2.0% עד סוף השנה.
בינתיים, האינפלציה מושפעת בעיקר מהגורמים שקשורים למגפה שאמורים להיות חולפים. לאחר קפיצה בביקוש עם הסרת המגבלות, הגידול בביקושים צפוי להתמתן בהשפעת האבטלה הגבוהה שלא צפויה לרדת מתחת ל-7%-8% עד סוף השנה.

אנו מעריכים שהתייקרות סעיף הדיור, שכעת עולה בקצב שנתי איטי, צפויה להתגבר  לכ-2% ב-12 החודשים הקרובים.

• מדד המחירים לחודש אפריל צפוי לעלות ב-0.4% בהשפעת התייקרות המזון, הפירות והירקות, ההלבשה והדיור. המדד של חודש מאי צפוי לעלות ב-0.5%.

• האינפלציה ב-12 החודשים הקרובים צפויה להיות 1.3%.

• בנק ישראל לא צפוי לשנות את מדיניותו בהחלטתו השבוע.

האם תתממש הבטחת ביקושים נדחים?
מדד אמון הצרכנים חזר בחודש מרץ לרמתו בפברואר 2020. שיעור משקי הבית המדווחים שהם "לא סוגרים את החודש"  (מסיימים בחובות) ירד לרמות שהיו ערב המשבר.

לפי שיעור נמוך של משקי הבית שמתכוונים לבצע יותר רכישות גדולות ב-12 החודשים הבאים, התזה שגורסת ששחרור ביקושים מעוכבים בתקופת המגפה יגביר את הצמיחה במשק עומדת בסימן שאלה.


מחירי הדירות לאן?
מדד מחירי הדירות עלה בשנה האחרונה ב-4%. לפי הגרף שהציגה הלמ"ס באף מדינה באירופה (!) לא ירדו מחירי הדירות בשנת 2020 וישראל הייתה רחוקה מלהצטיין.

הביקוש לדירות חדשות בישראל, למעט הדירות במסגרת "בנה ביתך", ממשיך להיות מאוד חזק, אך מלאי הדירות החדשות הזמין למכירה נמצא בירידה די תלולה, מה שצפוי לתמוך בעליית מחירי הדירות. בנוסף, בשנים האחרונות חל גידול במספר משקי הבית הרבה מעבר לגידול בגמר ובהתחלות הבנייה, מה שצפוי להגביר לחצים לעלייה במחירי הדירות בבעלות ובשכירות.


מדוע בנק ישראל לא יכול להפסיק לקנות מט"ח?
החשיפה לחו"ל של המשקיעים המוסדיים (ללא פנסיות וותיקות ופוליסות מבטיחות תשואה) עלתה בחודשים דצמבר-פברואר בשיעור מהיר של כ-2% והגיעה כמעט ל-36% משווי התיק. המוסדיים החליטו לגדר כמעט את כל הגידול בחשיפה ורכשו הגנות מטבע בכ-13 מיליארד דולר ב-3 חודשים, כך שהחשיפה למט"ח נותרה ללא שינוי ברמה של כ-21% משווי התיק.

הגנה כמעט "הרמטית" של הגידול בחשיפה לחו"ל יכולה להעיד שהמוסדיים לא מאמינים שבנק ישראל יצליח במשימתו למנוע ייסוף השקל. יתכן גם, שהם פשוט הגיעו לחשיפה המקסימלית האפשרית מבחינתם למט"ח בתיק ומעתה יגדרו כל גידול בחשיפה. אם יתנהגו כך, היקף עסקאות גידור, שהגיע ב-12 החודשים האחרונים ל-22 מיליארד דולר, ימשיך לגדול ולהיות אחד הכוחות המשמעותיים ביותר שמשפיע להתחזקות השקל. במצב זה קשה לראות איך בנק ישראל מפסיק לקנות דולרים בהיקפים גדולים.


האם הגיוסים בשוק האג"ח הסחיר עומדים לקטון?
ההתאוששות במשק הובילה לראשונה מתחילת המשבר לירידה בגירעון התקציבי המצטבר ב-12 החודשים מכ-173 מיליארד ₪ (12.3% תמ"ג) בחודש פברואר לכ-168 מיליארד ש"ח במרץ (12.1% תמ"ג). זה קרה בעיקר בזכות עלייה של כ-15% בגביית המסים בינואר-מרץ לעומת התקופה המקבילה אשתקד, לפי שיעורי מס אחידים.

כתוצאה מהגיוסים הגבוהים ושיפור בגביית המסים, למשרד האוצר הצטברו יתרות מזומן בקופה ברמת שיא של קרוב ל-75 מיליארד ₪. לאור השיפור בפעילות המשק לא נחוץ להחזיק סכום כל כך גדול בקופה. לכן, בדומה לממשל האמריקאי, שהתחיל בחודשים האחרונים להקטין יתרת המזומנים, גם בישראל צפוי האוצר להשתמש יותר בקופה ולהקטין גיוסים בשוק.

בנוסף, משרד האוצר גייס בשלושת החודשים הראשונים של השנה סכום של כ-13 מיליארד ₪ באג"ח מיועדות, כפול מהגיוס בשנים הקודמות. עודף הגיוסים באג"ח מיועדות ושימוש בקופה צפויים להקטין גיוסים בשוק הסחיר.


עולם.

תשואות האג"ח האמריקאיות ירדו למרות ההפתעה באינפלציה ולמרות נתונים כלכליים מאוד חיוביים. להערכתנו, הסיבות להתנהגות זו כוללות שילוב של התפתחויות מסחריות וכלכליות הבאות:
סיבה מסחרית לירידת התשואות – קונצנזוס רחב מדי שמה שהיה גם יהיה

• ראשית, מדד אג"ח ארוכות בארה"ב ירד במצטבר מאז אוגוסט 2020 בכ-20%, שזאת  הירידה הגדולה ביותר בשלושים השנים האחרונות. עובדה זו הופכת את האירוע לנדיר ביותר ומעלה סיכוי לשינוי המגמה הקיימת.

• המשך עליית התשואות הפך לאחרונה לקונצנזוס כמעט מוחלט. מנהלי השקעות נכנסו לפוזיציית שורט על האג"ח ל-10 שנים לראשונה מאז שנת 2017. קרנות הגידור מכרו כ-110 מיליארד דולר באג"ח הממשלתיות האמריקאיות בחודשיים הראשונים של השנה.

• כשיש קונצנזוס כל כך רחב לגבי כיוון השוק, אך התשואות לא עולות למרות הנתונים הכלכליים התומכים בכך, הוא נועד להתהפך. עליית התשואות נעצרה לפני כחודש למרות הנתונים הכלכליים הטובים. אחרי שההנפקות ל-10 ו-30 שנה בשבוע שעבר נסגרו עם ביקושים חזקים על אף חששות לכשלון, ובמיוחד לאחר שהתשואות לא הגיבו למדד המחירים הגבוה, הכיוון אכן התהפך והתשואות צללו.
בשלב זה הצטרפו למגמה סוגרי השורטים, המוסדיים שהגדילו בשבוע שעבר פוזיציית לונג בחוזים על האג"ח ל-10 שנים, והמשקיעים הזרים שקניית אג"ח אמריקאית מוגנת מטבע מאוד אטרקטיבית מבחינתם בהשוואה לאלטרנטיבה מקומית.

סיבות כלכליות לירידת התשואות – יש גבול להתעלמות מהבנק המרכזי
• כפי שכתבנו בסקירה לפני חודש שבה המלצנו להאריך מח"מ, לצד התסריט לכ-3 העלאות ריבית עד סוף 2023 שמגלמים השווקים, יש גם תסריט מאוד אפשרי שמציג ה-FED שלא תהיה אף העלאת ריבית אחת, במקרה שעלייה באינפלציה תהיה זמנית, כפי שטוען הבנק המרכזי. בתסריט זה האג"ח הארוכות הן "קנייה חזקה".

• בינתיים, סימני עליית המחירים הרבים המופיעים בארה"ב די ברורים, אך הן בעיקר נובעים מהשפעות המגפה ולא הכוחות שבדרך כלל מובילים להתפתחות האינפלציה לאורך זמן ראו סקירה מלפני שבועיים).

• ציפיות האינפלציה הגלומות, שאף עלו למרות ירידה בתשואות האג"ח בשבוע שעבר, כבר מגלמות אינפלציה מאוד גבוהה בשנים הקרובות והן דומות לציפיות ה-FED.

שורה תחתונה: כדי שהתשואות יחזרו למגמת עלייה משמעותית צריך שינוי במסרים של ה-FED או סימנים ברורים שהאינפלציה תהיה גבוהה יותר וממושכת יותר ממה שמגולם בשווקים ומהערכות ה-FED הנוכחיות. אנו מעריכים ששתי ההתפתחויות לא אמורות להתרחש בקרוב. לכן, התשואות צפויות להמשיך ולנוע בטווח שבו הן היו בחודש האחרון.

 

מדוע הסיכון למניות עלה בטווח הקצר?
להערכתנו, הסיכונים בטווח הקצר להמשך עליות בשוק המניות עלו:

• השווקים מאוד אופטימיים בזמן שהמגפה מחוץ לארה"ב, בריטניה וישראל בשיא. די ברור שחלק גדול מהמדינות לא יוכל להתחסן השנה, מה שמקטין פוטנציאל הצמיחה גם במדינות האחרות.

• ההנחה לגבי שחרור צפוי של ביקושים שנדחו בזמן המגפה עדיין דורשת הוכחה . היא סבירה מאוד אילו היה מדובר ברכישת מוצרים, שדווקא לא סבלו ממחסור בביקוש. אולם, השאלה האם הצרכנים יתנפלו על השירותים כדי לפצות על תקופת הסגרים עדיין פתוחה. בסין ובמדינות האחרות שהתמודדו טוב יותר עם המגפה לא רואים את התופעה הזאת בבירור.   

•  ענף התיירות, בעיקר הבינלאומית, ככל הנראה לא יתאושש השנה. הוא תרם שבשנת 2019 כ-6.8% לכלל היצוא בעולם (WTTC).

• עלויות החברות, כולל של חומרי הגלם וכוח אדם, עלו משמעותית. בסביבה של צמיחה לא מספיק חזקה זה עלול לפגוע ברווחיות, יתכן כבר בעונת הדוחות שנפתחה.

• הסנטימנט בשווקים מאוד אופטימי. האופטימיות מתומחרת בפער בין מכפיל הרווח העתידי להיסטורי של S&P 500 שעומד ברמה הכי נמוכה מאז תחילת שנות ה-90.


מדוע חזרתן של מניות הצמיחה להובלה אינה מקרית?
בסביבה הנוכחית חזרה להובלה של מניות הצמיחה, בפרט הטכנולוגיה, שהייתה לאחרונה נראית הגיונית, אחרי הראלי שהיה עד לא מזמן במניות חברות מסורתיות יותר.

בעולם יותר נורמלי ומאוזן שצפוי בהמשך השנה, מניות הטכנולוגיה אמורות לחזור להתנהגות שלהן טרום המשבר. כפי שניתן לראות בתרשים מטה, היחס בין מדד Nasdaq  ל-Russel היה במגמת עלייה ב-15 השנים האחרונות. הביצועים הטובים של ה-Nasdaq משקפים התפתחות המהפכה הטכנולוגית שרק התחזקה בזמן המגפה. הזינוק והירידה ביחס בין המדדים שהיה בשנה האחרונה בהשפעת המגפה החזירה אותו לתוואי ארוך הטווח שצפוי להימשך ולהעניק יתרון למניות הטכנולוגיה.

מדוע עלו הסיכונים בסין?
הכלכלה הסינית מציגה לאחרונה לא מעט סימנים שמעלים חשש להאטה בפעילות ועלייה בסיכונים הפיננסיים:
• ראשית, הרשויות בסין עצמה הציגו תחזית הרבה יותר שמרנית לצמיחה ב-2021 של 6%  לעומת התחזיות בשווקים לצמיחה של 8%-9%.

• הצמיחה ברבעון הראשון הייתה 0.6% בלבד, נמוכה משמעותית מהממוצע שהיה ברבעון הראשון בשנים 2017-2019 אשר עמד על 1.5%.

• למרות עלייה משמעותית בסחר החוץ בעולם, היצוא לסין נחלש בחודשים האחרונים כמעט בכל המדינות העיקריות, כפי שמדווחות מדינות המקור.

• גם נתוני היצוא שמדווחת סין עצמה היו חלשים הרבה יותר מאשר היצוא במדינות אסיה האחרות.

• ניכר שהשלטונות בסין מרסנים את הכלכלה מתוך חשש מהגברת סיכונים פיננסיים. קצב הרחבת האשראי ביחס לגידול בתמ"ג (Credit Impulse) נמצא במגמת האטה. נתון זה היה אינדיקאטור מוביל בעשור האחרון לא רק לצמיחה בכלכלה הסינית אלא גם לסחר החוץ בעולם.

• גם המדיניות המוניטארית בסין יותר מרסנת. קצב הגידול בכמות הכסף בה יורד, לעומת עלייה לעיתים מואצת במדינות האחרות.

• מכלול הנסיבות גורם להקשחת התנאים הפיננסיים בשווקים בניגוד להקלה בארה"ב ובאירופה.

• מתרבים הסימנים לקשיים פיננסיים בחברות הסיניות, בפרט הממשלתיות, מה שהשפיע לעלייה בפרמיית הסיכון CDS של האג"ח בדירוג השקעה באסיה.

• ככלל, גברו התערבויות של הרגולטורים הסיניים בשווקים. אומנם ההתערבות בתחום פלטפורמות האינטרנט שהייתה לאחרונה נראית מוצדקת, אך עלייה בתדירות התערבויות בכלכלה  מגבירה סיכון לשווקים.

• לבסוף, מדיניות החוץ הסינית הפכה לאגרסיבית בחודשים האחרונים ולא רק מול ארה"ב, מה שמעלה הסיכונים הגיאופוליטיים.

 

פרטי מכין האנליזה
אלכס זבז'ינסקי, ת.ז 304456437.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק
בעל רישיון משווק השקעות מספר 5411
השכלה- כלכלן
תואר ראשון בכלכלה וניהול – טכניון, חיפה.
תואר שני במנהל עסקים,– אוניברסיטת חיפה.
ניסיון תעסוקתי –  2010 ואילך: כלכלן ראשי- מיטב דש השקעות
2002-2009: אנליסט – בנק לאומי לישראל
פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין האנליזה
מיטב דש ניהול תיקים בע"מ.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק. טלפון 03-7903784; פקס: 03-7903818
גילוי נאות מטעם מכין האנליזה
למכין האנליזה לא ידוע על ניגוד עניינים במועד פרסום האנליזה.
גילוי נאות מטעם מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")
ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. הסקירה מתבססת על מידע אשר פורסם לציבור, אשר מיטב דש ברוקראז' בע"מ ומיטב דש השקעות בע"מ (לשעבר: דש איפקס הולדינגס בע"מ) מניחים כי הוא מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לבירור מהימנות, דיוק ושלמות המידע. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. המידע, הפרטים והניתוח המפורטים, לרבות הדעות המובאות, בסקירה זו, עשויים להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. סקירה זו היא על דעת הכותבים בלבד ומשקפת את הבנתם ליום כתיבתה. סקירה זו אינה מהווה תחליף, בשום צורה שהיא, לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. מיטב דש ברוקראז' בע"מ וחברות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, בעלי מניותיה, עובדיהם ו/או מי מטעמם לא יהיו אחראים, בכל צורה שהיא, לכל נזק ו/או הפסד שייגרם כתוצאה משימוש בסקירה זו, ככל שייגרם כזה, וכן הם אינם יכולים לערוב ו/או להיות אחראים למהימנות, דיוק ושלמות המידע המפורט בסקירה זו. מיטב דש ברוקראז', הנמנית על קבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, מבהירה כי היא וחברות אחרות בקבוצה עוסקות, במישרין או בעקיפין באמצעות חברות קשורות, לרבות החברה האם מיטב דש השקעות בע"מ, חברות אחיות וחברות אחרות בקבוצה, בין היתר, במתן שירותי ניהול השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, ניהול קרנות פנסיה, חיתום ובנקאות השקעות וכתוצאה מכך, למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו, ככל שמפורטים כאלה, מעת לעת, לפני פרסום הסקירה, בזמן פרסומה ולאחר פרסומה. מיטב דש ברוקראז' בע"מ אינה מתחייבת ואין בסקירה זו משום התחייבות להשגת תשואה כלשהי או רווח כלשהו כתוצאה מכל סוג של פעולה בהתאם לאמור בסקירה זו.
סקירה זו הינה רכושה הבלעדי של מיטב דש ברוקראז' בע"מ ואין להעביר לצד ג', להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן, להדפיס, לצלם, להקליט או להעתיק  את הדוח, באופן מלא או חלקי, מבלי לקבל אישור מראש ובכתב.
1. מיטב דש השקעות בע"מ ו/או תאגיד קשור לה ניהלו הנפקה פרטית / הצעה של ניירות ערך של התאגיד הנסקר במהלך 12 החודשים שקדמו למועד פרסום הסקירה דלעיל.
2. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה קיבלו מהתאגיד הנסקר תמורה מהותית בגין מתן שירותים במהלך 12 החודשים שקדמו למועד הפרסום של הסקירה דלעיל.
3. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה צפויים לקבל תמורה בהיקף מהותי מהתאגיד הנסקר לאחר פרסום הסקירה דלעיל.
4. בעל שליטה בתאגיד הנסקר הינו בעל עניין במיטב דש השקעות בע"מ ו/או חברה קשורה לה.
5. במועד פרסום אנליזה זו, בעל השליטה בתאגיד המורשה מחזיק החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
6. במועד פרסום עבודת אנליזה זו, או במהלך 30 הימים שקדמו ליום הפרסום, התאגיד המורשה, או למיטב ידיעת התאגיד המורשה, תאגיד קשור לו החזיקו החזקה מהותית, כהגדרתה בחוזר רשות ניירות ערך מיום 18.9.2007, בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
עצמאות שיקול הדעת
אני, אלכס זבז'ינסקי, בעל רישיון מספר 5411, מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה.
18/04/2021           זבז'ינסקי אלכס
תאריך פרסום האנליזה