18 מאי 2021
אלכס זבז'ינסקי
מאת : אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

אינפלציה צפויה לעלות

אלכס זבז'ינסקי
18 מאי 2021
מאת: אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

לסקירה המלאה, הכוללת גרפים ותרשימים, לחצו כאן.

עיקרי הדברים 


•מדד המחירים עלה ב-0.3%, נמוך מהתחזית שלנו ל-0.4%. האינפלציה בישראל תושפע מעליית האינפלציה בעולם. אנו צופים שהאינפלציה ב-12 החודשים תעלה ב-1.5% תוך סיכוי גבוה לסטייה כלפי מעלה.

• אנו מעריכים שהריבית בישראל תעלה לפחות פעם אחת במהלך השנה הקרובה.

• הערך הדולרי של היבוא המשיך לעלות בשיעור חד בחודשים האחרונים. לעומת זאת, יצוא הסחורות כמעט לא מתאושש, מה שגורם להתרחבות משמעותית בגירעון המסחרי.

• ניכרת ירידה בשיעור העובדים הנמצאים בחל"ת. רובם חוזרים לעבודה.

• הביקוש לצמודים שהקפיץ את ציפיות האינפלציה בישראל נובע כנראה מירידה משמעותית בחשיפה אליהם בשנים האחרונות.

• עלה הסיכוי ליציאה מוקדמת מהצפוי מהמדיניות המוניטארית המאוד מרחיבה  בישראל. הניסיון במדינות האחרות מלמד שזה יקפיץ את התשואות באמצע העקום.

• הסימנים לעליית המחירים בארה"ב כל כך רבים וחזקים שדבקות ה-FED במסריו נראית כלא מתבססת על ההערכות הכלכליות. אנו צופים לעליית התשואות האמריקאיות.

• עלייה באינפלציה והנסיגה מהמדיניות המוניטארית המקלה מסתמנת כאחד הסיכונים העיקריים לשוק המניות בארה"ב. ספק שבנסיבות אלה אפשר להסתמך על הרכיב האג"חי כהגנה מפני הסיכון במניות, במידה שהיה נהוג קודם. 


ישראל.

סיכוי גבוה להפתעות כלפי מעלה באינפלציה בחודשים הבאים
מדד המחירים לחודש אפריל עלה ב-0.3% והיה נמוך מהתחזית שלנו לעלייה של 0.4%. קצב האינפלציה השנתי עלה ל-0.8% ול-0.3% במדד ללא אנרגיה. קצב האינפלציה מנוכה עונתיות ב-6 חודשים האחרונים במונחים שנתיים עומד על כ-1.8%.

הפתעות:
• הדיור ירד ב-0.1% לעומת התחזית שלנו לעלייה ב-0.2%. הפתיעה הירידה בסעיף הארחה, נופש  וטיולים ב-4.9%. בסה"כ, בחודשים מרץ-אפריל עלה סעיף זה ב-4.8% לעומת עלייה ממוצעת של 16.5% בשנים 2015-19. לעומת זאת, הסעיפים האחרים ששייכים לתחום פנאי ונופש כגון עריכת מסיבות, ארוחות מחוץ לבית או כרטיסים להצגות וקונצרטים עלו יותר מאשר בשנים הקודמות. הפתעות כלפי מעלה היו גם בסעיף המזון, ההלבשה והריהוט וציוד.


המגמות:
• עליית מחירי המזון בשיעור גבוה מהצפוי באה על רקע עלייה בקצב התייקרות של מדד מחירי התשומות בחקלאות ומדד מחירי התפוקות בתעשיית המזון.

• מדד המחירים ליצרן ללא הדלק עלה לקצב של 2.5%, הגבוה ביותר לפחות מאז 2015. השפעתו על המחירים לצרכן צפויה להתגבר.

• כדאי לשים לב שהקשר ההדוק בין מדד המחירים ליצרן האמריקאי (וגם האירופאי) ובין שינוי במדד מחירי הסחורות CRB בשקלים למדד המחירים לצרכן בישראל מכוונים את קצב האינפלציה בישראל לרמות של כ-3%-4% בחודשים הקרובים. ההערכות שלנו נמוכות בהרבה, אך תרשימים אלו מצביעים באופן ברור שהסיכון להפתעות כלפי מעלה הנו משמעותי.


• המבצעים הצבאיים הקודמים בעזה השפיעו ככל הנראה כלפי מטה על המחירים. בחודש נובמבר 2012 (עמוד ענן) ירד המדד המחירים (ללא אנרגיה ) ב-0.3% לעומת הממוצע של מדד ללא שינוי בשנים הקודמות. גם בתקופת צוק איתן (יולי-אוגוסט 2014) המדד היה נמוך לעומת השנים הקודמות בתקופה זו (עלה במצטבר ב-0.2% לעומת עלייה ממוצעת של 0.6%). אולם, בחודשיים אחרי המבצע המדדים עלו גבוה מהנהוג.

• סעיף הדיור עלה ב-12 החודשים ב-0.5%. לעומת זאת, קצב התייקרות מחירי הדירות בבעלות עלה מ-3.8% ל-4.5%. להערכתנו, סעיף הדיור יעלה ב-12 החודשים הבאים ב-2%.

תחזית: אנו צופים שהמדד לחודש מאי יעלה  ב-0.4%. המדד של יוני צפוי לרדת ב-0.1%. התחזית לאינפלציה ב-12 החודשים הבאים עומדת על 1.5%. נדגיש שעקב השינויים המהירים הן בצד הביקוש והן ההיצע המתרחשים כעת, צריכים להתייחס לתחזיות נקודתיות בזהירות.

 

אם השוק צופה לאינפלציה גבוהה הוא צריך לגלם סיכוי יותר גבוה לעליית ריבית 
ההתרחשויות בשוק האג"ח הישראלי בחודש האחרון לא היו עקביות. מצד אחד, ציפיות האינפלציה הגלומות עלו בשיעור החד ביותר בהשוואה למדינות האחרות.  כמו כן, נרשמה עלייה חדה בתשואות האג"ח הארוכות, גם היא גבוהה משמעותית מרוב המדינות.

לעומת זאת, התשואות בחלק הקצר והבינוני של עקום התשואות כמעט לא עלו, ובכל מקרה הן נמוכות מרוב המדינות.


העלייה בתשואות הארוכות בלי הקצרות וביחוד הבינוניות לא מסתדרת עם העלייה בציפיות האינפלציה. להערכתנו, יש כאן תגובת יתר של ציפיות האינפלציה מצד אחד, ומנגד, תגובת חסר של התשואות בחלק הקצר והבינוני של העקום השקלי.

ההתנפלות על הצמודים נובעת ככל הנראה מהחשיפה הנמוכה יחסית לאפיק. בשנים האחרונות החשיפה לצמודים ירדה גם בגופים המוסדיים וגם בקרנות הנאמנות. בקרנות ההשתלמות, לדוגמה, החשיפה לצמודים הייתה גבוהה משמעותית מהחשיפה לשקלים לפני עשור, אך המצב התהפך. במקביל, גם ההיצע של האג"ח הצמודות ירד הן באפיק הממשלתי והן בקונצרני. הניסיון להגדיל במהירות חשיפה בשוק לא מאוד נזיל גורם לעלייה חריגה בציפיות האינפלציה.

גם אם האינפלציה בחמש השנים הקרובות לא תגיע בממוצע ל-2.3%, כפי שמגלם השוק כעת, אלא רק לכ-2% (כלומר מדי פעם היא תהיה גבוהה יותר מרמה זו)  ספק שהריבית תישאר במקום. לבנק ישראל הרבה יותר קל להעלות ריבית מאשר ל-FED.

עליית ריבית בישראל לא תפגע בשווקים הפיננסיים. מניעת התחזקות בשקל בכל מקרה נעשית כבר היום באמצעות רכישות מט"ח. שוק הנדל"ן המקומי זקוק ל"קירור". נזכיר שבנק ישראל פעל בעבר בניגוד לבנקים המרכזיים הגדולים האחרים והעלה ריבית בין 2009 ל-2011 מ-0.5% ל-3.25% בלי כל שינוי בריבית ה-FED.

אנו מעריכים שהריבית בישראל תעלה לפחות פעם אחת במהלך השנה הקרובה


עולם.

סימני האינפלציה בארה"ב ממשיכים להתרבות, אך ה-FED דבק בגרסתו
כמעט כל האינדיקאטורים שהתפרסמו בארה"ב לאחרונה הצביעו על הלחצים לעליית מחירים:
• קצב אינפלציית הליבה עלה ל-3% לעומת התחזית ל-2.3%.

• עלייה גבוהה מהתחזיות נרשמה במדד המחירים ליצרן, במחירי היבוא והיצוא.

• נרשמה קפיצה חדה בציפיות האינפלציה של הצרכנים במדד הסנטימנט הצרכני. המדד ירד בעיקר מהסיבות שקשורות לעליית מחירים, כולל מחירי הנדל"ן.

• נתוני שיא של משרות פתוחות, ירידה נוספת בתביעות דמי אבטלה והשיעור הגבוה אי פעם של המתפטרים מרצון מסך העזיבות של מקום עבודה מחזקים  את ההערכה שמספר נמוך של משרות חדשות באפריל היה יותר תוצאה של קושי במציאת עובדים מאשר מחסור בביקוש לעובדים. חברות רבות כגון McDonald's, Chipotle Mexican Grills, Target, Costco, Walmart, Amazon הודיעו על העלאת שכר.

• אחוז העסקים הקטנים שמדווחים שהם מעלים מחירים עלה לרמה הגבוהה מאז שנות ה-70 ויש לנתון זה קשר די הדוק לאינפלציה.

• המכירות הקמעונאיות נותרו ללא שינוי בחודש אפריל לעומת התחזית לעלייה, אך במונחים נומינאליים הן גבוהות בכ-12% לעומת הרמה שהייתה אמורה להיות אלמלא המגפה, מה שמצביע על לחצי ביקוש חזקים.

למרות כל האינדיקאטורים לעיל ולמרות שהפער בין אינפלציית הליבה לריבית ה-FED עלה לרמה הגבוהה ביותר מאז שנות ה-70, כמעט כל נגידי ה-FED ממשיכים לדבוק בגרסה של "אינפלציה זמנית" ללא צורך בתגובה מצד הבנק המרכזי. יכול להיות שבסוף הם יהיו צודקים, אך אי אפשר להתעלם מהרושם שהבנקים המרכזיים בארה"ב לא מפגינים מידת זהירות הנדרשת בתפקידם.

ה-FED נוטל כאן סיכון גדול. קודם כל כי אם האינפלציה אינה זמנית הוא יצטרך בסופו של דבר לפעול לדיכוי שלה באמצעות צעדים יותר משמעותיים שיגרמו יותר נזק לכלכלה. שנית, אם הוא טועה לא רק המוניטין שלו יפגע. אינפלציה גבוהה תפגע בפופולריות של הממשלה ותגרום לה נזק פוליטי.

שורה תחתונה: אנו בדרך כלל מייחסים משקל רב להערכות ה-FED, אך נוכח ריבוי ועוצמת הנתונים שמשקפים עלייה משמעותית בסיכון להתפתחות האינפלציה בארה"ב, נראה שדבקות הבנק המרכזי במסריו מתבססת פחות מאשר בדרך כלל על ההערכות הכלכליות.

הקשר בין שוק המניות לשוק האג"ח משתנה
הקשר בין הציפיות לאינפלציה לתשואות בארה"ב נותק. למרות עלייה משמעותית בסיכון האינפלציה, תשואות האג"ח האמריקאיות עלו בחודש האחרון הרבה פחות מאשר במרבית המדינות האחרות. כפי שעלה שנתוני משרד האוצר האמריקאי, בחודש מרץ רכשו המשקיעים הזרים 119 מיליארד דולר באג"ח ממשלת ארה"ב, הכמות הגבוהה אי פעם. יתכן שהם המשיכו להיות הכוח המניע  שתומך בשוק האג"ח האמריקאי עד היום.

שינוי נוסף שניכר  בשוק האג"ח האמריקאי זאת התגובה שלו לירידות בשוק המניות. עד מרץ 2020 התשואות בדרך כלל ירדו בימים של ירידות ב-S&P 500, אך מאז המשבר ובמיוחד בחודשים האחרונים התשואה ל-10 שנים ברוב המקרים עולה יחד עם הירידות במניות. ככל הנראה, הסיבה והתוצאה התהפכו ושוק המניות מובל כעת ע"י התשואות באג"ח.


חשש מהתפתחות האינפלציה שעלולה לגרום לעליית ריבית הפך לאחד הסיכונים המרכזיים לשוק המניות. אינפלציה גבוהה מדי גם פוגעת בכלכלה וגם בביצועי המניות. כפי שניתן לראות בתרשים 26, בשנים 1950-93,בהם הייתה אינפלציה גבוהה יחסית בארה"ב, עלייה באינפלציה מעבר לרמות של 3%-4% הובילה בדרך כלל לתשואות נמוכות יותר במניות האמריקאיות.

לכן, הקשר הישיר בין תשואות האג"ח למחירי המניות, שנתפס כברור מאליו ע"י המשקיעים בעשורים האחרונים ושימש כבסיס לבניית תיק מאוזן, היה למעשה הפוך עד אמצע שנות ה-90.


פרטי מכין האנליזה
אלכס זבז'ינסקי, ת.ז 304456437.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק
בעל רישיון משווק השקעות מספר 5411
השכלה- כלכלן
תואר ראשון בכלכלה וניהול – טכניון, חיפה.
תואר שני במנהל עסקים,– אוניברסיטת חיפה.
ניסיון תעסוקתי –  2010 ואילך: כלכלן ראשי- מיטב דש השקעות
2002-2009: אנליסט – בנק לאומי לישראל
פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין האנליזה
מיטב דש ניהול תיקים בע"מ.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק. טלפון 03-7903784; פקס: 03-7903818
גילוי נאות מטעם מכין האנליזה
למכין האנליזה לא ידוע על ניגוד עניינים במועד פרסום האנליזה.
גילוי נאות מטעם מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")
ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. הסקירה מתבססת על מידע אשר פורסם לציבור, אשר מיטב דש ברוקראז' בע"מ ומיטב דש השקעות בע"מ (לשעבר: דש איפקס הולדינגס בע"מ) מניחים כי הוא מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לבירור מהימנות, דיוק ושלמות המידע. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. המידע, הפרטים והניתוח המפורטים, לרבות הדעות המובאות, בסקירה זו, עשויים להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. סקירה זו היא על דעת הכותבים בלבד ומשקפת את הבנתם ליום כתיבתה. סקירה זו אינה מהווה תחליף, בשום צורה שהיא, לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. מיטב דש ברוקראז' בע"מ וחברות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, בעלי מניותיה, עובדיהם ו/או מי מטעמם לא יהיו אחראים, בכל צורה שהיא, לכל נזק ו/או הפסד שייגרם כתוצאה משימוש בסקירה זו, ככל שייגרם כזה, וכן הם אינם יכולים לערוב ו/או להיות אחראים למהימנות, דיוק ושלמות המידע המפורט בסקירה זו. מיטב דש ברוקראז', הנמנית על קבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, מבהירה כי היא וחברות אחרות בקבוצה עוסקות, במישרין או בעקיפין באמצעות חברות קשורות, לרבות החברה האם מיטב דש השקעות בע"מ, חברות אחיות וחברות אחרות בקבוצה, בין היתר, במתן שירותי ניהול השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, ניהול קרנות פנסיה, חיתום ובנקאות השקעות וכתוצאה מכך, למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו, ככל שמפורטים כאלה, מעת לעת, לפני פרסום הסקירה, בזמן פרסומה ולאחר פרסומה. מיטב דש ברוקראז' בע"מ אינה מתחייבת ואין בסקירה זו משום התחייבות להשגת תשואה כלשהי או רווח כלשהו כתוצאה מכל סוג של פעולה בהתאם לאמור בסקירה זו.
סקירה זו הינה רכושה הבלעדי של מיטב דש ברוקראז' בע"מ ואין להעביר לצד ג', להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן, להדפיס, לצלם, להקליט או להעתיק  את הדוח, באופן מלא או חלקי, מבלי לקבל אישור מראש ובכתב.
1. מיטב דש השקעות בע"מ ו/או תאגיד קשור לה ניהלו הנפקה פרטית / הצעה של ניירות ערך של התאגיד הנסקר במהלך 12 החודשים שקדמו למועד פרסום הסקירה דלעיל.
2. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה קיבלו מהתאגיד הנסקר תמורה מהותית בגין מתן שירותים במהלך 12 החודשים שקדמו למועד הפרסום של הסקירה דלעיל.
3. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה צפויים לקבל תמורה בהיקף מהותי מהתאגיד הנסקר לאחר פרסום הסקירה דלעיל.
4. בעל שליטה בתאגיד הנסקר הינו בעל עניין במיטב דש השקעות בע"מ ו/או חברה קשורה לה.
5. במועד פרסום אנליזה זו, בעל השליטה בתאגיד המורשה מחזיק החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
6. במועד פרסום עבודת אנליזה זו, או במהלך 30 הימים שקדמו ליום הפרסום, התאגיד המורשה, או למיטב ידיעת התאגיד המורשה, תאגיד קשור לו החזיקו החזקה מהותית, כהגדרתה בחוזר רשות ניירות ערך מיום 18.9.2007, בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
עצמאות שיקול הדעת
אני, אלכס זבז'ינסקי, בעל רישיון מספר 5411, מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה.
18/5/2021         זבז'ינסקי אלכס
תאריך פרסום האנליזה