16 אוגוסט 2020
אלכס זבז'ינסקי
מאת : אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

האינפלציה לא נעלמה

אלכס זבז'ינסקי
16 אוגוסט 2020
מאת: אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

לסקירה המלאה הכוללת גרפים ותרשימים, לחצו.

עיקרי הדברים 

  • מדד המחירים לחודש יולי היה גבוה מהתחזית, למרות שהביקוש הושפע  משמעותית מהמגפה. גם שינויים ברכיבי המדד היו דומים לחודשי יולי בשנים האחרונים. מצב זה מעיד שסביבת האינפלציה לא ממש נחלשה.

  • שוק הנדל"ן בישראל מתאושש. אנו צופים שההתאוששות תימשך, כולל המחירים.

  • בתחילת אוגוסט נרשמה עלייה חזקה בהוצאות בכרטיסי אשראי בישראל לפעילות בילוי, נופש ופנאי, אך זה קשור ככל הנראה רק חלקית למענקי הממשלה ויותר לשחרור הילדים מהמסגרות.

  • שיעור משקי בית בישראל שמתקשים כלכלית עלה בחודש יולי לשליש מסך משקי בית לעומת רבע בתחילת השנה. אולם, שיעור זה היה נהוג גם בשנים 2011-15.

  • היבוא לישראל מתאושש, אך שיפור ביצוא מתעכב.

  • הצהרת בנק ישראל על התערבותו בשוק הקונצרני גרמה לביצועים עודפים של האג"ח הקונצרניות המקומיות על פני הביצועים של האפיק בחו"ל. 

  • הכלכלה האמריקאית המשיכה להתאושש בחודש יולי, אומנם בקצב איטי יותר. אי הגעה להסכם לגבי הארכת התמריצים תפגע בהתאוששות.

  • מדדי המחירים בארה"ב ובחלק מהמדינות באירופה היו גבוהים מהתחזיות וחיזקו ההערכות שהאינפלציה עשויה להיות גבוהה יותר ממה שחשבו קודם.

  • בחלק מהמדינות המתפתחות הבנקים המרכזיים כבר מממנים בגלוי את הגירעונות הממשלתיים ללא חסות של QE. התפתחות זה עשויה לגרור מדינות נוספות לנקוט בשיטה דומה, מה שיעלה סיכונים לכלכלה ולשווקים.

 

ישראל.

ביקושים חלשים לא גרמו לירידת מחירים
מדד המחירים לצרכן עלה בחודש יולי ב-0.2%. למרות כל התהפוכות שקשורות להשפעת המגפה על החלטות הרגולטורים ועל ההתנהגות הצרכנית בחודש יולי, רוב הסעיפים היו דומים לממוצע של יולי בשנים האחרונות, למעט דיור שהיה נמוך יותר ותרבות שהיה גבוה.

קצב האינפלציה עלה ממינוס 1.1% בחודש הקודם למינוס 0.6%, כאשר המדד ללא אנרגיה עלה למינוס 0.1%, נמוך רק ב-0.3% לעומת הקצב שהיה בתחילת השנה.

מדד המחירים (ללא אנרגיה) נותר ללא שינוי והיה דומה לממוצע של השנים 2017-19. עובדה זו די מפתיעה מכמה סיבות:

  • לפי מדד הניידות של גוגל, תנועת הצרכנים למרכזי קניות ובילוי ירדה ביולי לעומת יוני והייתה נמוכה בכ-20%-25% בהשוואה לחודש ינואר. אין נתונים לגבי יולי אשתקד, אך ניתן להעריך שהצרכנים יצאו השנה למקומות בילוי ומסחר הרבה פחות מאשר בשנה שעברה. מהניתוח שהצגנו בסקירה בשבוע שעבר עולה שהמגפה הורידה כ-25% מהרכישות בכרטיסי אשראי בחודש יולי השנה לעומת המצב הרגיל.

  • לפי המודל לחיזוי מדד המחירים שמתבסס על תשובות החברות בענפי המסחר והשירותים לסקר מגמות בעסקים של הלמ"ס, כל מדדי המחירים מאז פרוץ המגפה היו אמורים להיות נמוכים יותר מהמדדים שיצאו בפועל. מניסיון השנים הקודמות זה מצב די נדיר ומשקף שהעסקים היו פסימיים מדי ביחס ליכולתם לקבוע מחירים לעומת מה שהתגלה במציאות.

למעשה, למרות הביקושים החלשים, לא נוצר לחץ חזק לירידת מחירים. מסקנה זו מעלה בכלל שאלה של הקשר בין ביקוש למחירים, עליה התווכחו לא מעט כלכלנים בשנים האחרונות.

אנו צופים שהאינפלציה ב-12 החודשים הקרובים תעמוד על כ-0.5%.

כפי שכתבנו לפני שבועיים, אנו צופים שגידול במצרף הכסף הרחב במשק (Broad Money) יגרום לעלייה בסביבת האינפלציה בטווח הבינוני והארוך לאחר שהשפעות קצרות הטווח של המגפה יחלפו.

 

שוק הנדל"ן צפוי להמשיך ולהתאושש
שוק הדיור בישראל מתאושש. לפי הדיווח של משרד האוצר, בחודש יוני נרשם גידול בסך העסקאות לעומת החודש המקביל לפני שנה. כך עולה גם מהנתון של מכירות הדירות החדשות. יתכן שגם הירידה במחירי הדירות נבלמה לאחר שהקצב השנתי של שינוי במחירי הדירות נותר בחודש יוני דומה לחודש הקודם. להערכתנו, שוק הנדל"ן צפוי להמשיך ולהתאושש מבחינת כמות העסקאות והמחירים בגלל הסיבות הבאות:

  • הורדת מס רכישה למשקיעים בשוק הנדל"ן.

  • האוכלוסייה היותר מבוססת שבדרך כלל רוכשת דירות נפגעה פחות מהמשבר.

  • המשקיעים בעלי אופי סולידי, במיוחד כאלה שמשכו כספים משוק ההון בשיא המשבר, יעדיפו לרכוש דירה בהיעדר השקעה אחרת שנתפסת כיציבה יחסית.

  • התגברות עבודה מרחוק תגרום למעברים לדירות ובתים יותר מותאמים למטרה זו, כמו גם למעבר לפריפריה ממרכז הארץ.

 
אחוז משקי בית "שלא סוגרים את החודש" היה ביולי דומה לשנים 2011-15
מדד אמון הצרכנים בישראל ירד בחדות בחודש יולי והיה רק במעט גבוה מרמתו באפריל. אולם, המדד מושפע מאוד מאווירה כללית, מהדיווחים בתקשורת, הפגנות, ממשלה וכו'. לכן, עדיף לבחון את המצב הכלכלי של הצרכנים בעיקר על סמך התשובות של משקי בית לשאלת הסקר שמתייחסת למצבם הכלכלי נכון לעכשיו.

מתשובות הצרכנים עולה שבחודשים האחרונים עלה שיעור משקי בית שלא "סוגרים את החודש" (נמצאים בחובות בסוף החודש) ושל כאלה שנאלצים להשתמש בחסכונות כדי לגמור את החודש. בסה"כ, משקל משקי בית שדיווחו על כך מסתכם בכשליש מסך משקי הבית שנסקרו ביולי לעומת כרבע בתחילת השנה.  יחד עם זאת, בשנים 2011-2015 שיעור משקי הבית שהתקשו כלכלית היה דומה להיום, כפי שניתן לראות בתרשים מטה.


נתוני סחר החוץ משקפים שיפור בביקושים הפנימיים, אך לא ביצוא
היבוא של מוצרי הצריכה, גם בני קיימא וגם צריכה שוטפת, היה בחודש יולי גבוה מאשר ביולי אשתקד, מה שמצביע על שיפור בצריכה הפרטית. גם ביבוא של חומרי גלם ומוצרי השקעה נרשם שיפור בחודשים האחרונים.
לעומת זאת, היצוא התעשייתי עדיין היה נמוך בחודש יולי בכ-10% מאשר אשתקד ואף ירד לעומת החודש הקודם בענפים רבים.  יתכן שהחולשה ביצוא קשורה לצמיחה הנמוכה בחו"ל ו/או שחלק היצוא גם סובל מהיעדר טיסות נוסעים שמובילות מטענים.


בנק ישראל דחף שוק האג"ח הקונצרני בישראל להובלה
מאז ההכרזה של בנק ישראל על רכישות אג"ח קונצרניות הן השיגו ביצועים חזקים יותר ואפילו משמעותית על פני מקביליהם בחו"ל. מדדי אג"ח קונצרניות בישראל עלו בשיעור של בין 2.4% (תל בונד 60) ל-8.2% (תל בונד גלובלי).

המרווחים בישראל גם בקבוצת דירוג AA וגם ב-A ירדו מהר והגיעו לרמות ממוצעות של העשור. בדירוג AA פלוס המרווח אף ירד משמעותית מתחת לממוצע. הפער בין המרווח הממוצע בקבוצה AA לבין A שעמד בתחילת יולי ברמה של 2.2% ירד בחצי ל-1.1%. רמת המרווחים הנוכחית כנראה לא משקפת את הסיכון הפיננסי הקיים במשק. לראיה, לפי הדוחות של בנק הפועלים ההפרשות מסך תיק האשראי במחצית הראשונה של 2020 היו דומות לשיעור ההפרשות בכל שנת 2009.

יחד עם זאת, בהשוואה לשוק הקונצרני בחו"ל, המרווחים בישראל לא כל כך נמוכים. המרווח הממוצע באג"ח בדירוג BBB בארה"ב מעולם לא היה נמוך כל כך ביחס למרווח AA בישראל. השוואת המרווח הממוצע בקבוצת BB בארה"ב ל-A בישראל מראה שהפער ביניהם די דומה למה שהיה נהוג בשנים האחרונות.

 

עולם.

הכלכלה האמריקאית ממשיכה להתאושש, אך הקטנה או ביטול תמריצי הממשל מסכנות אותה
הנתונים הכלכליים המתפרסמים בארה"ב משקפים המשך התאוששות בחודש יולי, אך בקצב איטי יותר מאשר בחודשים הקודמים.

  • המכירות הקמעונאיות (ללא הדלק) חזרו לתוואי שהיה לפני המשבר. הצרכן האמריקאי קונה הרבה, במיוחד באינטרנט, אך חושש לבקר במסעדות ולטוס, כפי שמשקפים נתוני הזמנות שולחנות במסעדות ומספר הטסים.

  • לעומת זאת, מדד הייצור התעשייתי רחוק מאוד מההיקפים שהיו לפני המגפה.

  • תביעות דמי אבטלה המשיכו לרדת, אך עדיין יש כ-15.5 מיליון תביעות מתמשכות לעומת כ-1.7 מיליון שהיו לפני המשבר.

  • בינתיים לא הושג הסכם בין המפלגות בבית הנבחרים האמריקאי לגבי המשך התמריצים. הכלכלה האמריקאית תלויה מאוד בתקופה זו בתמריצים. לראיה, סך הגידול בהוצאות הממשלה ברבעון השני לעומת הרבעון המקביל אשתקד הסתכם ב-1.5 טריליון דולר כאשר התמ"ג ירד בכ-0.5 טריליון בלבד.


סימני אינפלציה בארה"ב ובחלק מהמדינות באירופה
מדד המחירים לצרכן בארה"ב, כולל הליבה, הכו את הציפיות המוקדמות בשיעור כל כך גבוה שלא נראה בארה"ב בעשור האחרון. סעיפים לא רבים גרמו לעלייה חדה במדד הליבה (0.6%) - התייקרות הרכבים ובמיוחד ביטוחי רכבים, הביגוד, כרטיסי טיסה, שכר דירה ושירותים הרפואיים. מדדי המחירים בחודשים האחרונים הושפעו מירידות ועליות חדות בסעיפים לא רבים וכדאי לשים לב שקצב האינפלציה החציוני, שלא מושפעים מתנודות קיצוניות ומשקפות סביבת האינפלציה הרחבה, משקף שסביבת האינפלציה בארה"ב לא ממש ירדה.


נוסיף שגם מדד המחירים ליצרן היה גבוה מהתחזית. כמו כן, קצב העלייה של מדד מחירי היבוא ללא הדלק לארה"ב הפך לחיובי לראשונה מאז 2018. מדד זה משקף שמחירי סחר החוץ לא ממש יורדים וזה רלוונטי לאינפלציה גם במדינות האחרות.

לא רק בארה"ב יש סימני אינפלציה. מדדי מחירי הליבה באיטליה וצרפת עלו בחדות בחודש האחרון, כאשר האינפלציה בהולנד בכלל נמצאת במגמת עלייה והגיעה כבר לכ- 2.5%. לעומת זאת, בגרמניה אינפלציית הליבה דווקא ירדה.


האם סימני האינפלציה הנוכחיים ייעלמו עם הסרת התמריצים של הממשלות במדינות המערב שיפגעו בכוח הקנייה של הצרכנים? אנחנו לא בטוחים בכך. ככל שהאינפלציה תישאר נמוכה, הבנקים המרכזיים לא יפסיקו לתמוך במשק וככל שהם יתמכו, הממשלות יתקשו לעמוד בפיתוי של החזקת גירעונות גבוהים והזרמות מאסיביות של כספים אל הכלכלה הריאלית בדרכים שונות .


QE זה כבר ישן
בשבוע שעבר נרשמה עליית תשואות אג"ח הממשלתיות בעולם בהובלת ארה"ב, למעט ישראל. גרמו לכך שילוב של הגדלת הנפקות והארכת טווח לפדיון שלהן בארה"ב, חששות מפני עלייה באינפלציה ואולי ציפיות להופעת החיסון לוירוס.

בהנפקות האג"ח הארוכות ע"י משרד האוצר האמריקאי נרשמו ביקושים יחסית חלשים, במיוחד באג"ח ל-30 שנה, שנסגרה ביחס כיסוי נמוך במיוחד. לפי הירידה בכמות החוזים לונג על האג"ח, התיאבון לאג"ח הארוכות של המשקיעים המוסדיים ירד. כפי שפירטנו  בסקירה הקודמת, אנו מעריכים שלתשואות האמריקאיות יש לא מעט סיבות לעלות.

ההתפתחות המעניינת באפיק הממשלתי מתרחשת דווקא בשווקים המתעוררים. אם במערב מתנהל ויכוח עד כמה פעילות הבנקים המרכזיים פולשת לטריטוריה "אסורה" של מימון ישיר של גירעונות הממשלה, דווקא חלק מהבנקים המרכזיים במדינות המתפתחות כבר עושים זאת.

הבנקים המרכזיים של אינדונזיה ופיליפינים רוכשים אג"ח ישירות מהממשלה, כאשר באינדונזיה, הבנק גם מחזיר לממשלה תשלומי ריבית. אי אפשר לקרוא לזה QE כי הריבית במדינות אלה עדיין לא ירדה לאפס. אפילו במדינות לא יציבות פיננסית במיוחד, כמו דרום אפריקה וטורקיה, הבנקים המרכזיים רוכשים אג"ח ממשלתיות.

בינתיים, פעילות זו שהחלה בחודשיים האחרונים לא זוכה לתגובה שלילית בשווקים ואפילו להפך. ביצועי האג"ח בפיליפינים ואינדונזיה אף הצטיינו בחודש יולי. אומנם המטבע האינדונזי נחלש מאז ההודעה על הרכישות, אך בפיליפינים המטבע המשיך להתחזק.

אם אינדונזיה ופיליפינים לא נענשות, אפשר להיות בטוחים שיהיו עוד מדינות שילכו בדרכן. ניסיון היסטורי מלמד שזה נגמר בסופו של דבר באובדן ערך הכסף ואינפלציה. האם "הפעם זה אחרת"? אנחנו לא בטוחים. בכל מקרה, התפתחויות אלה מעלים סיכונים לשווקים הפיננסיים.


פרטי מכין האנליזה
אלכס זבז'ינסקי, ת.ז 304456437.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק
בעל רישיון משווק השקעות מספר 5411
השכלה- כלכלן
תואר ראשון בכלכלה וניהול – טכניון, חיפה.
תואר שני במנהל עסקים,– אוניברסיטת חיפה.
ניסיון תעסוקתי –  2010 ואילך: כלכלן ראשי- מיטב דש השקעות
2002-2009: אנליסט – בנק לאומי לישראל
פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין האנליזה
מיטב דש ניהול תיקים בע"מ.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק. טלפון 03-7903784; פקס: 03-7903818
גילוי נאות מטעם מכין האנליזה
למכין האנליזה לא ידוע על ניגוד עניינים במועד פרסום האנליזה.
גילוי נאות מטעם מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")
ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. הסקירה מתבססת על מידע אשר פורסם לציבור, אשר מיטב דש ברוקראז' בע"מ ומיטב דש השקעות בע"מ (לשעבר: דש איפקס הולדינגס בע"מ) מניחים כי הוא מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לבירור מהימנות, דיוק ושלמות המידע. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. המידע, הפרטים והניתוח המפורטים, לרבות הדעות המובאות, בסקירה זו, עשויים להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. סקירה זו היא על דעת הכותבים בלבד ומשקפת את הבנתם ליום כתיבתה. סקירה זו אינה מהווה תחליף, בשום צורה שהיא, לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. מיטב דש ברוקראז' בע"מ וחברות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, בעלי מניותיה, עובדיהם ו/או מי מטעמם לא יהיו אחראים, בכל צורה שהיא, לכל נזק ו/או הפסד שייגרם כתוצאה משימוש בסקירה זו, ככל שייגרם כזה, וכן הם אינם יכולים לערוב ו/או להיות אחראים למהימנות, דיוק ושלמות המידע המפורט בסקירה זו. מיטב דש ברוקראז', הנמנית על קבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, מבהירה כי היא וחברות אחרות בקבוצה עוסקות, במישרין או בעקיפין באמצעות חברות קשורות, לרבות החברה האם מיטב דש השקעות בע"מ, חברות אחיות וחברות אחרות בקבוצה, בין היתר, במתן שירותי ניהול השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, ניהול קרנות פנסיה, חיתום ובנקאות השקעות וכתוצאה מכך, למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו, ככל שמפורטים כאלה, מעת לעת, לפני פרסום הסקירה, בזמן פרסומה ולאחר פרסומה. מיטב דש ברוקראז' בע"מ אינה מתחייבת ואין בסקירה זו משום התחייבות להשגת תשואה כלשהי או רווח כלשהו כתוצאה מכל סוג של פעולה בהתאם לאמור בסקירה זו.
סקירה זו הינה רכושה הבלעדי של מיטב דש ברוקראז' בע"מ ואין להעביר לצד ג', להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן, להדפיס, לצלם, להקליט או להעתיק  את הדוח, באופן מלא או חלקי, מבלי לקבל אישור מראש ובכתב.
1. מיטב דש השקעות בע"מ ו/או תאגיד קשור לה ניהלו הנפקה פרטית / הצעה של ניירות ערך של התאגיד הנסקר במהלך 12 החודשים שקדמו למועד פרסום הסקירה דלעיל.
2. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה קיבלו מהתאגיד הנסקר תמורה מהותית בגין מתן שירותים במהלך 12 החודשים שקדמו למועד הפרסום של הסקירה דלעיל.
3. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה צפויים לקבל תמורה בהיקף מהותי מהתאגיד הנסקר לאחר פרסום הסקירה דלעיל.
4. בעל שליטה בתאגיד הנסקר הינו בעל עניין במיטב דש השקעות בע"מ ו/או חברה קשורה לה.
5. במועד פרסום אנליזה זו, בעל השליטה בתאגיד המורשה מחזיק החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
6. במועד פרסום עבודת אנליזה זו, או במהלך 30 הימים שקדמו ליום הפרסום, התאגיד המורשה, או למיטב ידיעת התאגיד המורשה, תאגיד קשור לו החזיקו החזקה מהותית, כהגדרתה בחוזר רשות ניירות ערך מיום 18.9.2007, בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
עצמאות שיקול הדעת
אני, אלכס זבז'ינסקי, בעל רישיון מספר 5411, מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה.
16.8.2020            זבז'ינסקי אלכס
תאריך פרסום האנליזה