30 אוקטובר 2016
אלכס זבז'ינסקי
מאת : אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

שיפור בכלכלה, עלייה בציפיות האינפלציה ומיצוי התמיכה ע"י הבנקים המרכזיים הובילו לעליית התשואות

אלכס זבז'ינסקי
30 אוקטובר 2016
מאת: אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

עיקרי הדברים

  • לפי סקר החברות של בנק ישראל והנתונים המעודכנים של הצמיחה במחצית הראשונה, הפעילות במשק משתפרת ואינה נשענת על הצריכה הפרטית "המחוממת" בלבד, אלא מתפשטת גם לענפים האחרים.

  • הצמיחה במשק האמריקאי ברבעון השלישי הייתה הגבוהה ביותר בשנתיים האחרונות. חל שיפור ביצוא, אך ההשקעות במשק אינן מתרוממות. אנו צופים המשך שיפור גם במבט ל-2017.

  • סימני שיפור בפעילות הופיעו במשק האירופאי, אך הצמיחה צפויה להישאר נמוכה.

  • לפי "ספר הבז'" של סין, חלה הרעה ברווחיות ובתזרימי המזומנים של החברות, מה שמעלה סיכון פיננסי במבט ל-2017.

  • על סמך נתוני הצמיחה והאינפלציה בבריטניה, הבנק המרכזי לא צפוי להגביר תמריצים בשלב זה.

  • סימני שיפור בצמיחת המשק העולמי, עלייה בציפיות האינפלציה, איתותים על מיצוי הכלים המוניטאריים, המעבר למדיניות הפיסקאלית הפעילה ומכירות המשקיעים הזרים גרמו לעליית תשואות האג"ח בעולם. העלייה בישראל הייתה בין הנמוכות.

  • יחד עם זאת, ספק אם התשואות עומדות לחזור בקרוב לרמות בהן היו בסוף שנת 2015 עקב הגורמים הרבים שצפויים למתן עליית התשואות הנוכחית.

  • עונת הדוחות הכספיים בארה"ב ובאירופה מראה ש"המיתון" ברווחיות החברות הסתיים. 

 

מאקרו ישראל.

שיפור בצמיחת המשק הישראלי נמשך גם ברבעון השלישי
צמיחת המשק במחצית הראשונה של השנה התעדכנה ל-3.2% לעומת 3.0% בעדכון הקודם בהובלה של הצריכה הפרטית אשר צמחה בקצב של 7.2%. כמו כן בולט שיפור ביצוא ובהשקעות.

סקר החברות של בנק ישראל מראה שהשיפור בפעילות המשק נמשך גם ברבעון השלישי, כאשר מאזן הנטו המשוקלל של סך הפעילות במגזר העסקי עלה לרמה הגבוהה ביותר מאז שנת 2011.


השיפור ניכר בכל הענפים העיקריים כולל התעשייה, המסחר והשירותים. נציין שנרשמה עלייה בציפיות האינפלציה ל-12 חודשים של החברות ל-1.4% לעומת 0.9% ברבעון הרביעי 2015.


הנתונים האחרונים מראים שהצמיחה במשק מתגברת ומתרחבת. לא רק הצריכה הפרטית, שנראית כמחוממת מדי, "מחזיקה" את המשק, אלא גם בתחומים האחרים מופיעים סימנים של שינוי מגמה.


מאקרו עולם.

הצמיחה בארה"ב משתפרת וצפויה להתחזק במבט ל-2017
לפי האומדן הראשון, המשק האמריקאי צמח ב-2.9% ברבעון השלישי, הקצב הגבוה ביותר  בשנתיים האחרונות. במבט לממוצע של ארבעה רבעונים שמתבקש בניתוח נתוני הצמיחה הרבעוניים התנודתיים, התרומה לצמיחה של הצריכה הפרטית לא השתנתה בשנה האחרונה, תרומת היצוא עלתה וההשקעות והצריכה הציבורית ירדה.

נקודה חיובית נוספת לגבי המשק האמריקאי מצאנו בסקר שערך המרכז הארצי לעסקים הבינוניים בארה"ב לרבעון השלישי בו נמצא שהצמיחה בעסקים ממשיכה להיות חזקה, כאשר משתתפי הסקר מצפים להמשך עלייה בשיעורי הצמיחה במכירות. שיעור הצמיחה בתעסוקה צפוי להיות החזק ביותר מאז שקיים הסקר. אנו מעריכים שבמבט לשנת 2017, הצמיחה במשק האמריקאי תמשיך להשתפר. 

מספר התפתחויות חיוביות באירופה

  • ה-ECB הרגיע חששות המשקיעים מפני צמצום הרכישות. אנו מעריכים שבחודש דצמבר יודיע הבנק על המשך הרכישות תוך שינוי קריטריונים טכניים של אג"ח זמינות לרכישה.

  • הנתונים הכלכליים באירופה היו טובים יחסית בשבוע שעבר. מדדי מנהלי הרכש בתעשייה ובמגזר השירותים לחודש אוקטובר היו גבוהים מהציפיות והצביעו על האצה בהתרחבות הפעילות. המשק הצרפתי רשם צמיחה חיובית של 0.2% לאחר צמיחה אפסית ברבעון הקודם. גם סקרי הסנטימנט הכלכלי היו חיוביים וגבוהים מהתחזיות.

  • בספרד עומדת לקום ממשלה ולסיים פלונטר פוליטי שנמשך עשרה חודשים.

    הצמיחה במשק הבריטי עלתה לקצב של 2.3% ברבעון השלישי, מעל הציפיות, בהמשך למגמת השיפור מהרבעונים האחרונים. ענף השירותים והצריכה הובילו את הצמיחה, כאשר ענפי התעשייה והבנייה התכווצו. בהתחשב בהאצה באינפלציה ובציפיות האינפלציה בבריטניה, המצב הנוכחי אינו תומך בהעמקת התמריצים מצד ה-BOE.


לפי "ספר הבז'" בסין, חלה הרעה ביציבות הפיננסית של החברות בסין ברבעון השלישי
במטרה לקבל זווית ראיה על המשק הסיני שלא ממקורות הרשמיים בסין, בחנו "ספר הבז' הסיני" לרבעון השלישי, הסקר הרבעוני הנערך בקרב 3100 חברות בסין ע"י החברה האמריקאית, שהתפרסם בשבוע שעבר. הוא מצביע על הרעה ביציבות הצמיחה במשק בעיקר בגלל הירידה ברווחיות החברות ובמיוחד בתזרימי המזומנים שלהן. בכלכלה שמונעת ע"י מגזר הבנייה תוך הרעה במצב הפיננסי של חלק מהחברות, חולשה תזרימית מעלה סיכון לצמיחה במשק.

 

שווקים.

מכלול גורמים הובילו לעליית תשואות האג"ח
בשבוע האחרון האיצה עליית התשואות בשוקי האג"ח בעולם. העלייה החדה ביותר של כ-0.6% בתשואת האג"ח ל-10 שנים נרשמה בחודש האחרון בבריטניה. בישראל עלתה התשואה בכ-0.15% פחות מאשר במרבית המדינות.
הפעם התשואות עלו לא בגלל סיבה אחת, אלא בגלל שילוב של מספר גורמים:

  • הסיבה האחרונה לעליית התשואות קשורה למכירות של המשקיעים הזרים של האג"ח האמריקאי, כולל הבנקים המרכזיים. בחודשים יולי-אוגוסט (החודש האחרון של הנתונים) מכרו הזרים כ-90 מיליארד דולר. מבין המוכרים בלטו הסינים, מקסיקו, סעודיה וקולומביה.
  • לפי התפיסה הרווחת בשווקים, המדיניות הפיסקאלית צפויה להחליף את הבנקים המרכזיים. הרחבות פיסקאליות בדרך כלל לא ידידותיות לשוק האג"ח. אם הן מצליחות הן גורמות לעלייה באינפלציה ובצמיחה. אם הן נכשלות, הן עלולות להביל למשבר פיננסי ברמות חוב וגירעון גבוהות יותר.

  • הסיבה העיקרית כנראה לעליית התשואות היו הצעדים והתבטאויות הבכירים של הבנקים המרכזיים. המשקיעים קולטים שהבנקים המרכזיים מיצו את יכולתם לקדם צעדים מוניטאריים מקלים. בשבוע האחרון שמענו את הנגידים הרבים בארה"ב מתבטאים בעד העלאת הריבית. נגיד הבנק המרכזי של בריטניה אמר שיש גבול עד כמה הבנק יהיה מוכן לסבול עלייה באינפלציה. באירופה נרגעו אומנם החששות מפני ה-Tapering  המיידי, אך הוא צפוי להתחיל במהלך 2017.

  • ציפיות האינפלציה עלו במרבית המדינות המפותחות. הסיבות לעלייה בציפיות קשורות בעיקר לשיפור בכלכלה והופעת הסימנים המעידים על התעוררות האינפלציה בפועל במדינות שונות. כך, מדד ההפתעות בנתוני האינפלציה בפועל במדינות העיקריות של Citi עלה בחודשים האחרונים לרמה הגבוהה ביותר בשנתיים. בנוסף האינפלציה מתקדמת בשרשרת הייצור, כפי שבא לידי ביטוי בעלייה במדד המחירים ליצרן בארה"ב, אירופה וסין.

  • הנתונים הכלכליים בעולם השתפרו. מדדי מנהלי הרכש הגלובליים, במיוחד בתעשייה, רשמו עליות בחודשיים האחרונים. גם מדד היצוא העולמי עלה, במיוחד במדינות המפותחות. שינויים אלה באו לידי ביטוי בשיפור בנתונים כלכליים רבים במדינות שונות שלחלקם התייחסנו בפרק המאקרו של הסקירה.

  • גידול בסיכוי לעליית הריבית בארה"ב הצית את המהלך הנוכחי, אך בשבועיים האחרונות הוא לא היה הכוח העיקרי. הסיכוי לעליית הריבית בחודש דצמבר עלה ב-4% בלבד ל-69%, אך התשואה ל-10 שנים טיפסה ביותר מ-0.1%.


גורמים רבים אמורים למתן את עליית התשואות
תשואת האג"ח האמריקאי ל-10 שנים כבר עלתה לרמה של לפני ה-Brexit. כעת נשאלת השאלה האם תמשיך לטפס לרמות של 2.2%-2.3% שהיו בסוף 2015, אחרי העלאת הריבית הראשונה של ה-FED ולפני הירידה החדה בתחילת השנה בעקבות המשבר בסין. להערכתנו, הסיכוי לכך יחסית נמוך בגלל הסיבות הבאות:

  • בדצמבר 2015 ה-FED ציפה ל-4 העלאות נוספות ב-2016. כעת הוא מצפה רק לשתיים. השווקים באותה עת ציפו לשתי העלאות ב-2016. כעת, אחרי העלייה האחרונה בציפיות הריבית, הם מצפים רק אחת בשנת 2017 נציין גם, שלפני שנה נגידי ה-FED העריכו שבשיא הריבית תגיע ל-3.5%, כאשר בתחזית האחרונה היא ירדה ל-2.9%.

  • תחזיות הצמיחה לשנת 2016 עמדו בדצמבר 2015 על 2.4%. כעת התחזיות ל-2017 עומדת על 2%.

  • אינפלציית הליבה בארה"ב עלתה אומנם לעומת סוף 2015, אך בשיעור מתון בלבד. מדד הליבה CPI עלה מ-2.1% בדצמבר 2015 ל-2.2% כעת ומדד PCE מ-1.4% ל-1.7%. 

  • ציפיות האינפלציה הארוכות עלו אומנם לאחרונה, אך הן עדיין נמוכות משמעותית מהציפיות שהיו לפני שנתיים.

  • למרות שתשואות האג"ח הארוכות רחוקות מהרמות בהן היו בעבר, שערו של הדולר מול סל המטבעות העיקריים DXY רחוק בכ-1.5% בלבד מהשיא שלו בשנתיים האחרונות. עלייה חדה מדי של הדולר צפויה למתן את מוטיבציה ה-FED להתקדם מהר עם הריבית, מה שצפוי למתן את התשואות.

  • אנו לא מצפים אומנם שהבנקים המרכזיים באירופה וביפן יוסיפו תמריצים, אך גם לא נראה אותם כל כך מהר משנים כיוון. עובדה זו אמורה לרסן עליית התשואות. ביפן הבנק המרכזי בכלל שומר את התשואות הארוכות מקובעות. לפיכך, התשואות הנמוכות מחוץ לארה"ב יישארו משקולת על התשואות האמריקאיות.

  • אנו חיים בעולם עם הרבה סיכונים כלכליים, פוליטיים, פיננסיים ואחרים. רק בשנה האחרונה ראינו איך החשש מהמשבר בסין וה-Brexit מפילים את התשואות בחדות. סיכונים צפויים להמשיך ולרסן את עליית התשואות בשנה הקרובה.

  • למרות הירידות, קשה לתאר את האווירה בשוק האג"ח כפאניקה. הנפקות האג"ח הממשלתיות בארה"ב זכו לביקושים גבוהים יחסית בשבוע שעבר. כמו כן, שבוע שעבר היה העמוס ביותר בהנפקות האג"ח הקונצרניות בחודש האחרון עם סך של 62 מיליארד דולר של הנפקות בעולם כאשר המרווחים כמעט לא עלו.

  • לבסוף, צריכים לזכור שהפרמטרים המאקרו כלכליים הבסיסיים שפעלו להורדת תשואות האג"ח והריביות שנים ארוכות עדיין שריריים קיימים. הם כוללים עודף החיסכון בעולם, מיעוט הנכסים הארוכים והאיכותיים, הדרישות הרגולטוריות המגבירות את הביקושים לאג"ח הארוכות מצד הבנקים, גופי הפנסיה והביטוח, הדמוגרפיה שפועלת להורדת קצבי הצמיחה והגורמים המדכאים את האינפלציה. כל אלה ימשיכו לייצר לחצים על תשואות האג"ח.

שוק האג"ח המקומי נותר חסין לירידות שערים בעולם
שוק האג"ח בישראל לא התרגש מדי מעליית התשואות בעולם.  עליית תשואת האג"ח ל-10 שנים בישראל הייתה בין הנמוכות בעולם. המרווח בין האג"ח הישראלי לאג"ח האמריקאי ל-10 שנים חזר חצי שנה אחורה לרמה אפסית.

גם העלייה בציפיות האינפלציה בעולם כמעט לא הדביקה את השוק הישראלי. ציפיות האינפלציה ל-10 שנים בישראל עלו בחודש האחרון בשיעור הנמוך ביותר בקרב המדינות העיקריות. הפער בין ציפיות האינפלציה ל-5 שנים בישראל לבין הציפיות המקבילות בארה"ב עלה לשיא של כל הזמנים.

 

עונת הדוחות מסמנת שהרצף של ירידה ברווחיות הדוחות הסתיים
על פי הערכות האנליסטים ועל סמך הדוחות שכבר פורסמו, הרווח למניה של החברות במדדS&P 500 צפוי לגדול ברבעון השלישי לעומת הרבעון המקביל אשתקד, לראשונה מאז Q1-2015. כל הענפים העיקריים במדד תרמו לגידול ברווח, אך התרומה העיקרית שייכת למגזר הפיננסי.

בסה"כ, עונת הדוחות הנוכחית מצביעה ש"המיתון" ברווחי החברות שנמשך חמישה רבעונים הסתיים ומגמת השיפור ברווחיות חוזרת, מה שצפוי לתמוך בשוק המניות.

 

 

 פרטי מכין האנליזה
אלכס זבז'ינסקי, ת.ז 304456437.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק
בעל רישיון משווק השקעות מספר 5411
השכלה- כלכלן
תואר ראשון בכלכלה וניהול – טכניון, חיפה.
תואר שני במנהל עסקים,– אוניברסיטת חיפה.
ניסיון תעסוקתי –  2010 ואילך: כלכלן ראשי- מיטב דש השקעות
2002-2009: אנליסט – בנק לאומי לישראל
פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין האנליזה
מיטב דש ברוקראז' בע"מ.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק. טלפון 03-7903784; פקס: 03-7903818
גילוי נאות מטעם מכין האנליזה
למכין האנליזה לא ידוע על ניגוד עניינים במועד פרסום האנליזה.
גילוי נאות מטעם מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")
ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. הסקירה מתבססת על מידע אשר פורסם לציבור, אשר מיטב דש ברוקראז' בע"מ ומיטב דש השקעות בע"מ (לשעבר: דש איפקס הולדינגס בע"מ) מניחים כי הוא מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לבירור מהימנות, דיוק ושלמות המידע. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. המידע, הפרטים והניתוח המפורטים, לרבות הדעות המובאות, בסקירה זו, עשויים להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. סקירה זו היא על דעת הכותבים בלבד ומשקפת את הבנתם ליום כתיבתה. סקירה זו אינה מהווה תחליף, בשום צורה שהיא, לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. מיטב דש ברוקראז' בע"מ וחברות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, בעלי מניותיה, עובדיהם ו/או מי מטעמם לא יהיו אחראים, בכל צורה שהיא, לכל נזק ו/או הפסד שייגרם כתוצאה משימוש בסקירה זו, ככל שייגרם כזה, וכן הם אינם יכולים לערוב ו/או להיות אחראים למהימנות, דיוק ושלמות המידע המפורט בסקירה זו. מיטב דש ברוקראז', הנמנית על קבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, מבהירה כי היא וחברות אחרות בקבוצה עוסקות, במישרין או בעקיפין באמצעות חברות קשורות, לרבות החברה האם מיטב דש השקעות בע"מ, חברות אחיות וחברות אחרות בקבוצה, בין היתר, במתן שירותי ניהול השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, ניהול קרנות פנסיה, חיתום ובנקאות השקעות וכתוצאה מכך, למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו, ככל שמפורטים כאלה, מעת לעת, לפני פרסום הסקירה, בזמן פרסומה ולאחר פרסומה. מיטב דש ברוקראז' בע"מ אינה מתחייבת ואין בסקירה זו משום התחייבות להשגת תשואה כלשהי או רווח כלשהו כתוצאה מכל סוג של פעולה בהתאם לאמור בסקירה זו.
סקירה זו הינה רכושה הבלעדי של מיטב דש ברוקראז' בע"מ ואין להעביר לצד ג', להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן, להדפיס, לצלם, להקליט או להעתיק  את הדוח, באופן מלא או חלקי, מבלי לקבל אישור מראש ובכתב.
1. מיטב דש השקעות בע"מ ו/או תאגיד קשור לה ניהלו הנפקה פרטית / הצעה של ניירות ערך של התאגיד הנסקר במהלך 12 החודשים שקדמו למועד פרסום הסקירה דלעיל.
2. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה קיבלו מהתאגיד הנסקר תמורה מהותית בגין מתן שירותים במהלך 12 החודשים שקדמו למועד הפרסום של הסקירה דלעיל.
3. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה צפויים לקבל תמורה בהיקף מהותי מהתאגיד הנסקר לאחר פרסום הסקירה דלעיל.
4. בעל שליטה בתאגיד הנסקר הינו בעל עניין במיטב דש השקעות בע"מ ו/או חברה קשורה לה.
5. במועד פרסום אנליזה זו, בעל השליטה בתאגיד המורשה מחזיק החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
6. במועד פרסום עבודת אנליזה זו, או במהלך 30 הימים שקדמו ליום הפרסום, התאגיד המורשה, או למיטב ידיעת התאגיד המורשה, תאגיד קשור לו החזיקו החזקה מהותית, כהגדרתה בחוזר רשות ניירות ערך מיום 18.9.2007, בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
עצמאות שיקול הדעת
אני, אלכס זבז'ינסקי, בעל רישיון מספר 5411, מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה.
30-10-2016            זבז'ינסקי אלכס
תאריך פרסום האנליזה