30 אוגוסט 2020
אלכס זבז'ינסקי
מאת : אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

שיפור בפעילות המשק באוגוסט

אלכס זבז'ינסקי
30 אוגוסט 2020
מאת: אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

לסקירה המלאה הכוללת גרפים ותרשימים, לחצו כאן.

עיקרי הדברים 

  • לפי סקר "הקורונה" של הלמ"ס לחודש אוגוסט, חל שיפור ניכר בפדיון העסקים. אולם, יתכן שהסיבה העיקרית לשיפור קשורה לעונתיות.

  • יצוא שירותי היי-טק מישראל כמעט לא נפגע בתקופת המגפה.

  • הציבור נטל בחודשים האחרונים משכנתאות גדולות יותר, קנה נכסים יקרים יותר במימון גבוה יותר. חלה ירידה בפיגורים, אך הלוואות שהתשלומים בהן עדיין דחויים בסיכוי גבוה יהפכו לבעייתיות.

  • התחזקות השקל בשבוע שעבר אומנם הייתה מהירה וחדה, אך היא אינה חורגת מהקשר שלו להתנהגות הדולר בעולם.

  • תלילות עקומי התשואה בעולם עלתה, למעט בישראל.

  • התאוששות מהירה של רכישות מוצרי השקעה ע"י המגזר העסקי בארה"ב מעידה על האופטימיות ותומכת בשוק המניות.

  • הכנסות האמריקאים מעבודה צפויות להתאושש מהר יותר מאשר במשבר הקודם.

  • הכנסת החיסון לשימוש עשויה להטיב מאוד עם החברות בענפי השירותים, אך יצרני מוצרי הצריכה וחברות המסחר עלולות להיפגע מהסטת הביקושים מהן.

  • שינוי מדיניות ה-FED יתמוך לאורך זמן במניות ובאג"ח הצמודות ע"ח האג"ח הנומינאליות.



ישראל.

תחזית צמיחת התמ"ג של בנק ישראל ל-2020 לא השתנתה מאוד וירדה ל-2021
בנק ישראל עדכן תחזיות הצמיחה ובחר הפעם להציג שני תרחישים - אופטימי ופסימי. אם נתייחס לממוצע בין התרחיש הפסימי לאופטימי כסביר, התחזית לצמיחת התמ"ג בשנת 2020 שעומדת על מינוס 5.75% לא ממש השתנתה לעומת התחזית הקודמת של מינוס 6%. התחזית לצריכה הפרטית ירדה ולכל יתר הרכיבים עלתה. התחזיות ל-2021 ירדו. גם התחזית האופטימית לצמיחה של בנק ישראל (6%) נמוכה מהתחזית הקודמת (7.5%).

בנק ישראל עדכן גם תחזיות הגירעון, יחס החוב לתוצר והאינפלציה (טבלה מטה). לפי התרחיש האמצעי, שיעור האבטלה הרחב צפוי להגיע השנה ל- 12.6% (10.5% בתחזית הקודמת) והגירעון לכ-14% (12%). לא היה שינוי משמעותי בתחזית האינפלציה.


שיפור ניכר בפעילות העסקים לפי סקר מצב העסקים בעת התפשטות נגיף הקורונה
תוצאות סקר מיוחד בקרב העסקים, שמיני במספר שעורכת הלמ"ס מאז התפשטות הנגיף, מצביעות על שיפור ניכר בפעילות העסקית בחודש אוגוסט.

ראשית, 86.9% מסך העובדים בעסקים עובדים בפועל לעומת 79.8% בחודש יולי.  הלמ"ס מציינת שבסקר הקודם לא נכללו עובדים בחופשת מחלה או חופשה בתשלום. לכן, יתכן והגידול היה קטן יותר. אחוז המפוטרים עלה בין יולי לאוגוסט מ-7.6% ל-11.5%. אולם, המעסיקים דיווחו ש-4.9% מכלל העובדים הם חדשים שגויסו לאחרונה, כך שבפועל אובדן משרות היה קטן יותר. אחוז החל"תים המשיך לרדת ל-6.1%, אך מתוכם 18.7% אינם מעוניינים לחזור לעבודה.

חל שיפור ניכר בהערכת העסקים לפגיעה בפדיון באוגוסט לאחר הרעה מסוימת בחודש יולי. שיעור העסקים שהפדיון שלהם נפגע ביותר מ-25% ירד מ-50% ל-15%. לעומת זאת, שיעור העסקים שדיווחו על ירידה בפדיון של פחות מ-25% (כולל אלה שהפדיון שלהם לא נפגע כלל) עלה מ-44% ביולי ל-79% באוגוסט.


הצריכה הפרטית מתאוששת. המשבר לא פגע ביצוא שירותי ענף ההי-טק

האינדיקאטורים השוטפים במשק מצביעים על התאוששות בפעילות הצריכה. הפדיון בענפי המסחר התאושש הרבה יותר מאשר במגזר השירותים.  יצוא שירותי ענף ההי-טק אינו משקף פגיעה כלשהי בפעילותו בתקופת הקורונה.

הציבור קנה נכסים יותר יקרים במימון יותר גבוה
מספר המשכנתאות החדשות שנתנו הבנקים בחודשים אפריל-יולי היה נמוך בכ-12% לעומת התקופה המקבילה אשתקד. אולם, גודל משכנתא ממוצעת עלה בכ-11% בתקופה זו, מה שמסביר את הירידה המתונה בהרבה בהיקף הכספי של המשכנתאות החדשות. הנתונים משקפים שהציבור קנה נכסים יותר יקרים ומימן אותם ב-LTV יותר גבוה מאשר בשנה שעברה.

בחודשי המגפה גדלה בחדות (בכ-5.6 מיליארד ₪) יתרת ההלוואות בביטחון דירה למגורים שלא למטרת מגורים. ירדה יתרת הלוואות גרייס, שמשקפות הלוואות שההחזרים בהן נדחה. אולם, הסכום שלהן עדיין גבוה בכ-36 מיליארד ₪ לעומת הרמה שהייתה בחודש פברואר. ניתן להעריך שיתרת הלוואות  גרייס אלה הלוואות שנמצאות בסיכון גבוה.


יתרת המשכנתאות שנמצאות בפיגור ירדה בחודשים האחרונים. ככל הנראה, הפיגורים יגדלו משמעותית כשתקופת הדחייה בהחזרים תסתיים.


התחזקות השקל הייתה מפתיעה, אך לא כל כך חריגה
ביום רביעי השקל התחזק בזמן קצר מאוד מול הדולר האמריקאי בכ-1% לאחר שלאורך החודש האחרון שערו היה יציב ברמה של כ-3.4 שקל לדולר. בסה"כ, למעט מהירות המהלך, ההתחזקות השקל לא הייתה חריגה. קודם כל, השקל לא בלט כלל בשבוע האחרון בהשוואה למטבעות האחרים. כמו כן, השינוי בשערו ביחס לדולר תואם לחלוטין את השינוי של הדולר ביחס לסל המטבעות (DXY) בשנה האחרונה. לפי קשר זה, השקל אפילו לא התחזק מספיק.

שורה תחתונה: שערו של השקל תלוי בעיקר במצבו של הדולר בעולם. כפי שכתבנו בסקירה הקודמת, אנו מעריכים שהחלשות הדולר לא תמשך לאורך זמן. לכן, גם פוטנציאל להתחזקות השקל עשוי להיות מוגבל.


עקום התשואות בישראל התנהג שונה משאר העולם
אם התנהגות השקל לא הייתה מאוד חריגה, כפי שציינו, הירידה בתלילות ובתשואות בשוק האג"ח הממשלתי המקומי הייתה באמת שונה משאר השווקים. כל יתר השווקים בעולם הגיבו לנאום של נגיד ה-FED, עליו נרחיב בהמשך, ע"י עלייה משמעותית בתשואות הארוכות ובתלילות העקום. להערכתנו, לא הייתה סיבה כלכלית ספציפית להתנהגות שונה של עקום התשואות בישראל.

עולם.

התאוששות מהירה של הזמנות מוצרי השקעה בארה"ב תומכת בשוק המניות
מבין הנתונים הכלכליים האחרונים בארה"ב בלטה עלייה בהזמנות מוצרי השקעה ע"י החברות שחזרו בחודש יולי לרמה שהייתה לפני המשבר. במיוחד עלו הזמנות של ציוד התקשורת, מחשבים, ציוד אלקטרוני אחר.

גידול בהזמנות מוצרי השקעה מצביע על אופטימיות במגזר העסקי. לאורך העשורים האחרונים היה מתאם גבוה בין השינויים בהזמנות מוצרי השקעה לביצועי S&P 500, כולל בתקופות המשבר בהן המגזר העסקי הוריד בחדות השקעות. בהתאם לקשר זה, התאוששות מהירה בהזמנות מוצרי השקעה בחודשים האחרונים מסתדרת עם עליית בזק של שוק המניות מהשפל.


הכנסות הצרכנים האמריקאים מעבודה עשויות להתאושש מהר יותר מאשר במשבר הקודם
ההכנסות הצרכנים האמריקאים בחודש יולי היו עדיין גבוהות מלפני המגפה בזכות העברות מהממשלה, כאשר ההוצאות היו נמוכות מיותר. לכן, שיעור החסכון ממשיך להיות מאוד גבוה של כ-17.8% לעומת כ-7% לפני המגפה. סך הכנסות הצרכנים מעבודה התאוששו מהר בחודשים האחרונים לאחר ירידה חדה בחודשיים הראשונים. הן חזרו לתוואי שהיה במשבר ב-2008, למרות שכעת חלק מהענפים, במיוחד אלה עתירי כוח אדם, עדיין פועלים בהיקף חלקי בלבד, מה שמעלה סיכוי שהשיפור יהיה מהיר יותר מאשר ב-2008.

החיסון יטיב עם חברות הייצור והמסחר הרבה פחות מאשר עם החברות בענף השירותים
בצד ההוצאות הצרכניות בולט שהוצאות על המוצרים השונים עלו בחודש יולי מעל הרמה שהייתה ביולי אשתקד. לעומת זאת, ההוצאות למגוון סוגי השירותים עדיין נמוכות, במיוחד של שירותי אירוח ואוכל, שירותים אישיים ושירותי פנאי.

הכנסת החיסון לשימוש טומנת פוטנציאל לשיפור משמעותי בפעילות החברות בתחום השירותים. לעומת זאת, השיפור בקרב יצרני מוצרי הצריכה וחברות המסחר צפוי להיות קטן בהרבה אם בכלל. הן במידה גדולה נהנו ממגבלות המגפה וגרפו משאבים כספיים שהצרכנים לא יכלו להפנות לצריכת שירותים. כדאי שהמשקיעים בשוק המניות ייקחו עובדה זו בחשבון.


ה-FED מוריד מחשיבות הנתונים הכלכליים לשווקים
שינוי גישת ה-FED, עליו הודיע הנגיד פאואל בשבוע שעבר, לא אמור להשפיע במיוחד בתקופה הקרובה. המהות העיקרית שלו שה-FED לא יתחיל לצמצם מדיניות עד שתופיע אינפלציה בפועל ללא קשר עד כמה שוק העבודה יהיה הדוק או הנתונים הכלכליים האחרים טובים. האמת ש-FED כבר נהג כך ב-2019, כאשר הוריד ריבית למרות המשך ירידה באבטלה.

לפי הגישה החדשה, רק כאשר האינפלציה תעלה מעל 2% אפשר להתחיל לחשוב באיזה רמה האינפלציה תהיה מספיק "סימטרית" ביחס ל-2%  כדי שה-FED יהדק מדיניותו ועד אז הוא אמור לפעול במגוון כלים כדי לשפר מצבו של שוק העבודה.

אין יותר מתח לקראת פרסום נתוני התעסוקה בימי שישי בתחילת כל חודש. מבחינת השווקים יש בכלל הרבה פחות חשיבות לנתונים כלכליים שוטפים, לפחות בכל מה שקשור להשפעתן על הפיכת מדיניות ה-FED למצומצמת יותר.

ה-FED משנה את מדיניותו
מבחינת שוק המניות מדובר בבשורה חיובית שאומרת שהריבית לא תעלה עד שתהיה אינפלציה רצינית. נציין שאינפלציה גבוהה יחסית עד לרמה מסוימת זה לא רע למניות. ב-60 השנים האחרונות מדד S&P 500 הניב תשואה שנתית ממוצעת של כ-12% בתקופות בהן האינפלציה השנתית (CPI) הייתה בין 1.5%-4%, הרבה יותר מאשר בשנים בהם האינפלציה הייתה נמוכה או גבוהה יותר.


השפעת השינוי על שוק האג"ח יותר מורכבת. בשורת ה-FED הייתה יכולה להיות חיובית לשוק האג"ח אילו הריבית לא הייתה ברצפה והוא לא היה מפעיל כלים הכי כבדים בהיסטוריה. מכאן, קשה להקל עוד יותר את מדיניותו  גם אם מצבו של שוק העבודה יורע.

לעומת זאת, השינוי במדיניות ה-FED מגדיל סיכוי שתגובתו לאינפלציה (אם וכאשר תתפתח) תתעכב מדי, מה שיעלה תשואות האג"ח לרמה גבוהה יותר לעומת אילו היה פועל במסגרת כללי מדיניות הישנים. לכן, עליית התשואות הארוכות, תוך עליית תלילות העקום ועלייה בציפיות האינפלציה הגלומות שהגיעו בארה"ב מעל הרמות שהיו לפני המגפה בתגובה להודעת ה-FED הייתה מובנת.

מבחינת הסתכלות על מבנה תיק ההשקעות הכולל, שינוי מדיניות ה-FED מעלה אטרקטיביות של אג"ח צמודות מדד על פני אג"ח נומינאליות בגלל השיקולים הבאים:

  • ברמת התשואות הנוכחיות אג"ח נומינאליות גם לא מספקות תשואה בטוחה למשקיעים ברמה סבירה וגם לא נותנות הגנה טובה מפני ירידות בשוק המניות מאחר שהריבית לא יכולה לרדת יותר.

  • אטרקטיביות האג"ח הצמודות עולה כי מדיניות ה-FED מעלה סיכוי לאינפלציה יותר גבוהה. יתכן שה-FED "קבר" את האינפלציה דווקא בעיתוי הכי לא מוצלח כאשר כמויות הכסף שזורמות לכלכלה הריאלית הגיעו לרמות חסרות תקדים, כאשר מגמת דה-גלובליזציה מאיצה בגלל סיבות כלכליות ופוליטיות שונות וכאשר שינויים דמוגרפיים שהובילו לאינפלציה נמוכה לאורך שנים רבות מתחילות להתהפך.

  • במצב הקודם, הידוק בשוק העבודה ו/או שיפור בנתונים כלכליים היה מגביר הערכות לעליית ריבית ה-FED גם בלי סימנים ברורים של התפתחות אינפלציה. כתוצאה מזה, תשואות האג"ח היו עולות, לעיתים אף תוך כדי ירידה בציפיות האינפלציה הגלומות ופגיעה יותר משמעותית באג"ח הצמודות.
    לפי המדיניות החדשה, הידוק בשוק העבודה ו/או שיפור בנתונים הכלכליים עשוי להוביל לעלייה של ציפיות האינפלציה ללא היווצרות ציפיות מיידיות לעליית ריבית ה-FED, מה שיטיב עם האג"ח הצמודות. מצב דומה קרה לאחרונה כאשר התשואות הריאליות ירדו תוך כדי עלייה בציפיות האינפלציה ללא עלייה בתשואות הנומינאליות.

  • המדיניות החדשה מעלה סיכון שהאינפלציה "תברח" לרמות גבוהות יותר ואף מסוכנות לשוק המניות. במצב זה האג"ח הצמודות יהוו הגנה מפני אפשרות של ירידות בשוק המניות. 

 

פרטי מכין האנליזה
אלכס זבז'ינסקי, ת.ז 304456437.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק
בעל רישיון משווק השקעות מספר 5411
השכלה- כלכלן
תואר ראשון בכלכלה וניהול – טכניון, חיפה.
תואר שני במנהל עסקים,– אוניברסיטת חיפה.
ניסיון תעסוקתי –  2010 ואילך: כלכלן ראשי- מיטב דש השקעות
2002-2009: אנליסט – בנק לאומי לישראל
פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין האנליזה
מיטב דש ניהול תיקים בע"מ.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק. טלפון 03-7903784; פקס: 03-7903818
גילוי נאות מטעם מכין האנליזה
למכין האנליזה לא ידוע על ניגוד עניינים במועד פרסום האנליזה.
גילוי נאות מטעם מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")
ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. הסקירה מתבססת על מידע אשר פורסם לציבור, אשר מיטב דש ברוקראז' בע"מ ומיטב דש השקעות בע"מ (לשעבר: דש איפקס הולדינגס בע"מ) מניחים כי הוא מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לבירור מהימנות, דיוק ושלמות המידע. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. המידע, הפרטים והניתוח המפורטים, לרבות הדעות המובאות, בסקירה זו, עשויים להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. סקירה זו היא על דעת הכותבים בלבד ומשקפת את הבנתם ליום כתיבתה. סקירה זו אינה מהווה תחליף, בשום צורה שהיא, לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. מיטב דש ברוקראז' בע"מ וחברות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, בעלי מניותיה, עובדיהם ו/או מי מטעמם לא יהיו אחראים, בכל צורה שהיא, לכל נזק ו/או הפסד שייגרם כתוצאה משימוש בסקירה זו, ככל שייגרם כזה, וכן הם אינם יכולים לערוב ו/או להיות אחראים למהימנות, דיוק ושלמות המידע המפורט בסקירה זו. מיטב דש ברוקראז', הנמנית על קבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, מבהירה כי היא וחברות אחרות בקבוצה עוסקות, במישרין או בעקיפין באמצעות חברות קשורות, לרבות החברה האם מיטב דש השקעות בע"מ, חברות אחיות וחברות אחרות בקבוצה, בין היתר, במתן שירותי ניהול השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, ניהול קרנות פנסיה, חיתום ובנקאות השקעות וכתוצאה מכך, למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו, ככל שמפורטים כאלה, מעת לעת, לפני פרסום הסקירה, בזמן פרסומה ולאחר פרסומה. מיטב דש ברוקראז' בע"מ אינה מתחייבת ואין בסקירה זו משום התחייבות להשגת תשואה כלשהי או רווח כלשהו כתוצאה מכל סוג של פעולה בהתאם לאמור בסקירה זו.
סקירה זו הינה רכושה הבלעדי של מיטב דש ברוקראז' בע"מ ואין להעביר לצד ג', להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן, להדפיס, לצלם, להקליט או להעתיק  את הדוח, באופן מלא או חלקי, מבלי לקבל אישור מראש ובכתב.
1. מיטב דש השקעות בע"מ ו/או תאגיד קשור לה ניהלו הנפקה פרטית / הצעה של ניירות ערך של התאגיד הנסקר במהלך 12 החודשים שקדמו למועד פרסום הסקירה דלעיל.
2. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה קיבלו מהתאגיד הנסקר תמורה מהותית בגין מתן שירותים במהלך 12 החודשים שקדמו למועד הפרסום של הסקירה דלעיל.
3. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה צפויים לקבל תמורה בהיקף מהותי מהתאגיד הנסקר לאחר פרסום הסקירה דלעיל.
4. בעל שליטה בתאגיד הנסקר הינו בעל עניין במיטב דש השקעות בע"מ ו/או חברה קשורה לה.
5. במועד פרסום אנליזה זו, בעל השליטה בתאגיד המורשה מחזיק החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
6. במועד פרסום עבודת אנליזה זו, או במהלך 30 הימים שקדמו ליום הפרסום, התאגיד המורשה, או למיטב ידיעת התאגיד המורשה, תאגיד קשור לו החזיקו החזקה מהותית, כהגדרתה בחוזר רשות ניירות ערך מיום 18.9.2007, בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
עצמאות שיקול הדעת
אני, אלכס זבז'ינסקי, בעל רישיון מספר 5411, מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה.
30.8.2020           זבז'ינסקי אלכס
תאריך פרסום האנליזה