23 אוגוסט 2020
אלכס זבז'ינסקי
מאת : אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

מחצית רעה, אך פחות מהמדינות האחרות

אלכס זבז'ינסקי
23 אוגוסט 2020
מאת: אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

לסקירה המלאה הכוללת גרפים ותרשימים, לחצו כאן.

עיקרי הדברים 

  • הצריכה הפרטית בישראל הייתה במחצית הראשונה של השנה נמוכה משמעותית מאשר בארה"ב או ביפן, אך הביצועים הטובים יחסית של היצוא והצריכה הציבורית פיצו על כך.

  • תחזית הצמיחה של בנק ישראל מניחה צמיחה גבוהה יחסית ברבעון השלישי והרביעי.

  • יחס כיסוי בהנפקות משרד האוצר יורד בהדרגה ומעלה סיכון לעליית התשואות. לבנק ישראל יהיה קשה למנוע זאת.

  • באירופה עלייה בתחלואה כבר משתקפת בנתונים הכלכליים.

  • הכלכלה האמריקאית המשיכה להתאושש בחודש אוגוסט. בולטים לטובה נתוני שוק הנדל"ן שנתמך ע"י מגוון גורמים.

  • הסיבה העיקרית להיחלשות הדולר האמריקאי קשורה ככל הנראה להגנות מטבע שעושים המשקיעים מחוץ לארה"ב כנגד השקעתם בשוק האמריקאי. להערכתנו, היחלשות הדולר צפויה להיבלם בתקופה הקרובה.

  • תשואות האג"ח הממשלתיות הפסיקו לשמש כמדד סיכון למדינה. הפרת הקשר בין תשואות אג"ח למטבע מעלה סיכון ההשקעה באג"ח של המדינות המתפתחות.

 
ישראל.

ישראל הצטיינה ברבעון השני ביצוא ובצריכה הציבורית, אך הצריכה הפרטית הייתה מאוד חלשה
נתוני הצמיחה לרבעון השני לא יכולים ללמד אותנו הרבה על איפה המשק נמצא כעת ולאן הוא צועד.  מעניין רק להשוות את ישראל למדינות האחרות. ירידה בתמ"ג הייתה הרבה יותר קטנה מאשר באירופה ומעט יותר קטנה מאשר בארה"ב. התמ"ג בדרום קוריאה ויפן ירד פחות מאשר בישראל.


אולם, הצריכה הפרטית בישראל נפגעה הרבה יותר מאשר בארה"ב או ביפן (באירופה אין עדיין נתוני צמיחה מפורטים). תרומה חזקה של הצריכה הציבורית ובמיוחד ביצוא פיצו על החולשה בצריכה הפרטית.

בנק ישראל עדכן תחזית הצמיחה לשנת 2020 ממינוס 6% למינוס 4.5% בתרחיש שבו לא תהיה החמרה נוספת בסיכון הבריאות ובמגבלות על פעילות המשק. תחזית זו מניחה צמיחה אפסית במחצית השנייה של השנה וצמיחה רבעונית ממוצעת של כ-11.5% במונחים שנתיים ברבעון השלישי והרביעי. 


בינתיים, מתחילת אוגוסט נרשמה עלייה חדה בהוצאות בכרטיסי אשראי לכל סוגי המוצרים והשירותים שככל הנראה משקפת יציאת ילדים מהמסגרות ומענקי הממשלה.  הסיכון הוא שעלייה חדה בזמן שהישראלים נמצאים במקומות מסחר ובילוי ובפארקים, ים ומקומות בילוי אחרים בטבע (בישראל די צפוף גם בטבע ...) מתחילת אוגוסט, כפי שבאה לידי ביטוי במדד הניידות של גוגל עלולה להוביל לעלייה במספר הנדבקים ולפגוע בפעילות.

 

יחס כיסוי בהנפקות יורד, מה שעשוי להעלות תשואות אג"ח. בנק ישראל לא יכול לעזור כאן
לא צפוי שינוי במדיניות של בנק ישראל בהחלטת הריבית השבוע. בסה"כ, תחזיות הצמיחה של בנק ישראל אף השתפרו לעומת ההחלטה הקודמת.

אולם, להערכתנו, תוכניות הרכישות של בנק ישראל מתחילה לחשוף את חסרונותיה. כפי שכתבנו כבר בסקירות הקודמות, משקל האג"ח הממשלתיות בתיקי המוסדיים, שירד מדי שנה בשנים האחרונות, צפוי לרדת גם השנה, במיוחד על רקע ירידה בתשואות שמפחיתה אטרקטיביות ההשקעה. עובדה זו מגבילה ביקושים לאג"ח.

בינתיים, האוצר הגדיל היקף ההנפקות כמעט פי 3 לעומת תחילת השנה ואם כוללים גם מכרזי החלף הגיוסים הגיעו כמעט ל-20 מיליארד ₪ בחודש ביולי ואוגוסט (צפוי). מכרזי החלף אומנם לא מגדילים משקל של אג"ח ממשלתיות בתיקים, אך הם מאריכים מח"מ התיקים ולכן משפיעים על פוטנציאל הביקושים של המשקיעים.

הביקושים בהנפקות עלו תחילה יחד עם גודל ההנפקות החל מחודש מאי, חלקם להערכתנו כדי למלא את החסר שנוצר לאחר שהמוסדיים מכרו בבהילות אג"ח ממשלתיות בהיקף של כ-45-50 מיליארד ₪ בחודש מרץ במרדף אחרי נזילות. מאז הביקושים נותרו יציבים למרות שהנפקות המשיכו לגדול ולהערכתנו בסיכוי טוב הם אף ירדו ככל שמשקל האג"ח הממשלתיות בתיקים יעלה.

עלייה בהיצע בלי גידול בביקושים גרמה לירידה ביחס כיסוי בהנפקות האחרונות בכל סוגי הניירות, קצרים וארוכים, צמודים ושקליים. יחס כיסוי כולל ירד מ-5.7 במאי ל-3.6 באוגוסט.

בלי עלייה בתשואות, המשך גידול בהנפקות האוצר עלול להיתקל במגבלת הביקושים, מה שעשוי להקרין על השוק המשני. זאת בעיה שהרכישות של בנק ישראל לא יכולות לפתור. יותר מכך, ככל שיגביר רכישות בשוק המשני ויוביל לירידת תשואות, הביקושים בהנפקות עלולים לקטון עוד יותר.

השוק בונה על כך שבנק ישראל יוכל לספוג צורכי המימון של הממשלה בכל כמות. אולם, זה לא בדיוק המצב, כפי שמשתקף בהנפקות. כדי לפתור את הבעיה, התשואות צריכות לעלות כדי למשוך ביקושים נוספים להנפקות או שבנק ישראל צריך להשתתף בהנפקות, מה שלא נראה אפשרי. בנק ישראל יצטרך לאפשר לתשואות לעלות בכדי להחזיר את הביקושים.

 

עולם.

עלייה בתחלואה באירופה משפיעה על הפעילות
עלייה במספר הנדבקים באירופה מתחילה להשפיע על הנתונים הכלכליים, כפי שמתבטא במדדי מנהלי הרכש לחודש אוגוסט. ההשפעה הורגשה בעיקר במגזר השירותים שבו ירד המדד בכל המדינות הגדולות, כאשר בתעשייה רק בצרפת ירד המדד מתחת ל-50. מניסיון של המדינות האחרות, כולל ישראל וארה"ב, עלייה בתחלואה צפויה להשפיע על קצב התאוששות, אך לא להחזיר משק להתכווצות.

 

שוק הנדל"ן בארה"ב ולא רק בה מפתיע לטובה
הנתונים הכלכליים האחרונים בארה"ב היו מעט סותרים. מדדי מנהלי הרכש גם בתעשייה וגם בשירותים היו גבוהים מהתחזית והצביעו על האצה בהתרחבות בחודש אוגוסט.

במיוחד מפתיעים לטובה נתוני שוק הנדל"ן. מדד איחוד חברות הבנייה עלה בחודש יולי לשיא. אישורי והתחלות בנייה ובמיוחד מכירות הדירות יד שנייה קפצו הרבה מעל התחזיות. לא רק בארה"ב שוק הנדל"ן מתאושש במהירות ובעוצמה, אלא גם בבריטניה, בישראל ובעוד מדינות. להערכתנו יש סיבות ייחודיות שתומכות בו:

  • המשבר פגע פחות באוכלוסייה מהמעמד הכלכלי בינוני-גבוה שמהווה ליבה של רוכשי דירות.

  • הריבית למשכנתאות במדינות רבות ירדה ואף בחדות. בארה"ב הריבית ל-30 שנה ירדה לכ-3%, הרמה הנמוכה בכל הזמנים.

  • רבים רואים בשוק הדיור אלטרנטיבה אחרונה של השקעה פחות ספקולטיבית לאחר שהריביות ירדו לרצפה, הפער לזמן ארוך ככל הנראה.

  • עבודה מהבית גורמת לתזוזות רבות בשוק הדיור, כולל מעברים לדירות מתאימות יותר או התרחקות מהערים הגדולות לפריפריה.


הסיבה העיקרית להיחלשות הדולר קשורה להגנות מטבע של הזרים המשקיעים בשוק האמריקאי
הרבה סיבות מועלות ע"י הפרשנים להיחלשות הדולר האמריקאי בחודשים האחרונים, החל מחולשה בכלכלה האמריקאית, סיבות פוליטיות או גיאופוליטיות ועד להזרמת ה-FED וגירעונות הממשל. להערכתנו, אלה לא הסיבות העיקריות. הנתונים מראים, שהסיבה העיקרית להיחלשות הדולר קשורה להשקעות הזרים בני"ע ערך אמריקאיות, בעיקר במניות, וביצוע הגנה מטבעית לאותן השקעות.

הפוזיציה בחוזים על שערו של האירו ביחס לדולר, שמולו ומול שאר המטבעות האירופאים נחלש הדולר הכי חזק לאחרונה,  מתנהגת בעשור האחרון במתאם גבוה לרכישות ני"ע אמריקאיות, בעיקר המניות,  ע"י המשקיעים הזרים. גידול ברכישות ע"י הזרים מוביל לעלייה בפוזיציית לונג על האירו בחוזים, כפי שקרה גם לאחרונה.  במקביל, הפוזיצייה בחוזים מתנהגת במתאם גבוה לשע"ח של האירו. נדגיש שההיגיון אומר שהקשר מתחיל משוק המניות ובאמצעות חוזי המט"ח משפיע על שע"ח ולא הפוך.

בחודשים מאי-יוני קנו המשקיעים הזרים מניות אמריקאיות בסכום שיא של כמעט 110 מיליארד דולר ובמקביל רכשו הגנות באמצעות החוזים אירו/דולר גם הן בהיקף שיא. כמו בעבר, קניית הגנות הובילה להיחלשות המטבע האמריקאי.

למעשה, כדי לנסות ולחזות לאן פניו של הדולר, צריכים לחשוב האם המשקיעים הזרים ימשיכו להגדיל השקעות במניות האמריקאיות. כמובן שנסיבות פוליטיות או גיאופוליטיות, צעדי ה-FED או הממשלה משפיעים על החלטות זו.

אגב, המסקנה היא קצת הפוכה מהגיון פשוט - ירידה בהשקעות הזרים במניות האמריקאיות עשויה להוביל בשלב ראשון דווקא להתחזקות הדולר. אם יציאת הזרים מארה"ב תתרחש לאורך זמן, סביר שהדולר ייחלש בסופו של דבר.


תשואות אג"ח הן כבר לא מדד לסיכון
שינויים בתשואות אג"ח של מדינות, במיוחד המתפתחות, תמיד היו אחד המדדים החשובים להערכת הסיכון במדינה, במקביל לשינויים בשע"ח של המטבע.  במדינות המתפתחות, במיוחד בחלשות שבהן, התקיים תמיד קשר הדוק בין השינויים בשע"ח של המטבע לבין השינויים בתשואות האג"ח לטווח ארוך. עלייה בתשואות הארוכות בדרך כלל התרחשה במקביל להיחלשות המטבע ולהפך. אולם, בתקופה האחרונה הקשר הופר. המטבעות במדינות מתפתחות רבות נחלשו משמעותית עם פרוץ המשבר, אך תשואות האג"ח הארוכות המשיכו לרדת, למעט עלייה קצרה בשיא הטלטלה. ניתן לראות זאת בבירור בתרשים מטה שמתייחס לקשר בין המטבע לתשואת האג"ח ל-10 שנים במקסיקו, ברזיל, דרום אפריקה, תורכיה, אינדונזיה והודו. היחלשות המטבעות במדינות אלה מתחילת השנה, לעתים בשיעור דו-ספרתי גבוה, משקפת עליית הסיכון במדינה, אך סיכון זה לא בא יותר לידי ביטוי בשוק האג"ח. שוק האג"ח נותר מחוץ לסיכון להורדת דירוג, עלייה בריבית או באינפלציה אפילו במדינות הפחות יציבות פיננסית, כגון תורכיה או דרום אפריקה, בזכות רכישות אג"ח ע"י הבנקים המרכזיים למרות שהריבית במדינות אלה עדיין רחוקה מהרצפה של אפס.

אם במדינות המפותחות יש ספקות גדולים לגבי עלייה באינפלציה שתגרם בעקבות הרחבות פיסקאליות ומוניטאריות ענקיות, במדינות מתפתחות, במיוחד החלשות שבהן, הדרך לאינפלציה מאוד קצרה, במיוחד כאשר המטבע נחלש. 

 

מלבד הטכנולוגיה, שוק המניות התקשה להתרומם
השבוע האחרון לא היה ממש חיובי בשוק המניות מחוץ לענקיות האינטרנט שהמדד שלהם (FANG+) עלה ב-7.7%. מדד S&P500 אומנם עלה, אך מדד זה לפי משקל שווה דווקא ירד ב-1.5%, מה שמראה שמרבית המניות במדד הפסידו. מדדי החברות הקטנות יותר כמו Russell או S&P400 Midcap רשמו ירידה. גם בת"א נרשמו ירידות שערים.

 

 

פרטי מכין האנליזה
אלכס זבז'ינסקי, ת.ז 304456437.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק
בעל רישיון משווק השקעות מספר 5411
השכלה- כלכלן
תואר ראשון בכלכלה וניהול – טכניון, חיפה.
תואר שני במנהל עסקים,– אוניברסיטת חיפה.
ניסיון תעסוקתי –  2010 ואילך: כלכלן ראשי- מיטב דש השקעות
2002-2009: אנליסט – בנק לאומי לישראל
פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין האנליזה
מיטב דש ניהול תיקים בע"מ.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק. טלפון 03-7903784; פקס: 03-7903818
גילוי נאות מטעם מכין האנליזה
למכין האנליזה לא ידוע על ניגוד עניינים במועד פרסום האנליזה.
גילוי נאות מטעם מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")
ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. הסקירה מתבססת על מידע אשר פורסם לציבור, אשר מיטב דש ברוקראז' בע"מ ומיטב דש השקעות בע"מ (לשעבר: דש איפקס הולדינגס בע"מ) מניחים כי הוא מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לבירור מהימנות, דיוק ושלמות המידע. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. המידע, הפרטים והניתוח המפורטים, לרבות הדעות המובאות, בסקירה זו, עשויים להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. סקירה זו היא על דעת הכותבים בלבד ומשקפת את הבנתם ליום כתיבתה. סקירה זו אינה מהווה תחליף, בשום צורה שהיא, לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. מיטב דש ברוקראז' בע"מ וחברות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, בעלי מניותיה, עובדיהם ו/או מי מטעמם לא יהיו אחראים, בכל צורה שהיא, לכל נזק ו/או הפסד שייגרם כתוצאה משימוש בסקירה זו, ככל שייגרם כזה, וכן הם אינם יכולים לערוב ו/או להיות אחראים למהימנות, דיוק ושלמות המידע המפורט בסקירה זו. מיטב דש ברוקראז', הנמנית על קבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, מבהירה כי היא וחברות אחרות בקבוצה עוסקות, במישרין או בעקיפין באמצעות חברות קשורות, לרבות החברה האם מיטב דש השקעות בע"מ, חברות אחיות וחברות אחרות בקבוצה, בין היתר, במתן שירותי ניהול השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, ניהול קרנות פנסיה, חיתום ובנקאות השקעות וכתוצאה מכך, למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו, ככל שמפורטים כאלה, מעת לעת, לפני פרסום הסקירה, בזמן פרסומה ולאחר פרסומה. מיטב דש ברוקראז' בע"מ אינה מתחייבת ואין בסקירה זו משום התחייבות להשגת תשואה כלשהי או רווח כלשהו כתוצאה מכל סוג של פעולה בהתאם לאמור בסקירה זו.
סקירה זו הינה רכושה הבלעדי של מיטב דש ברוקראז' בע"מ ואין להעביר לצד ג', להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן, להדפיס, לצלם, להקליט או להעתיק  את הדוח, באופן מלא או חלקי, מבלי לקבל אישור מראש ובכתב.
1. מיטב דש השקעות בע"מ ו/או תאגיד קשור לה ניהלו הנפקה פרטית / הצעה של ניירות ערך של התאגיד הנסקר במהלך 12 החודשים שקדמו למועד פרסום הסקירה דלעיל.
2. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה קיבלו מהתאגיד הנסקר תמורה מהותית בגין מתן שירותים במהלך 12 החודשים שקדמו למועד הפרסום של הסקירה דלעיל.
3. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה צפויים לקבל תמורה בהיקף מהותי מהתאגיד הנסקר לאחר פרסום הסקירה דלעיל.
4. בעל שליטה בתאגיד הנסקר הינו בעל עניין במיטב דש השקעות בע"מ ו/או חברה קשורה לה.
5. במועד פרסום אנליזה זו, בעל השליטה בתאגיד המורשה מחזיק החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
6. במועד פרסום עבודת אנליזה זו, או במהלך 30 הימים שקדמו ליום הפרסום, התאגיד המורשה, או למיטב ידיעת התאגיד המורשה, תאגיד קשור לו החזיקו החזקה מהותית, כהגדרתה בחוזר רשות ניירות ערך מיום 18.9.2007, בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
עצמאות שיקול הדעת
אני, אלכס זבז'ינסקי, בעל רישיון מספר 5411, מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה.
23.8.2020         זבז'ינסקי אלכס
תאריך פרסום האנליזה