31 מאי 2020
אלכס זבז'ינסקי
מאת : אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

כספים ממקורות מפתיעים מגיעים לשוק ההון

אלכס זבז'ינסקי
31 מאי 2020
מאת: אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

לסקירה המלאה, הכוללת גרפים ותרשימים, לחצו כאן.

עיקרי הדברים 

  • הצריכה הפרטית במשק המשיכה להתאושש בקצב מהיר עד לאחרונה.
  • עלייה מחודשת במספר החולים צפויה לעכב, נקווה זמנית, את ההתאוששות, כפי שקרה במדינות האחרות במצב דומה. אולם, היא ממחישה את המגבלות להתאוששות המשק בעידן הקורונה.
  • משרד האוצר בישראל מעלה משמעותית היקפי ההנפקות, אך בינתיים הן נקלטות היטב.
  • הנתונים הכלכליים במדינות אסיה שמתנהלות ללא סגר בעידן פוסט-קורונה מראים שרמת הפעילות בינתיים נותרה יחסית נמוכה ומתקשה להתאושש.
  • בארה"ב הועלתה לאחרונה ע"י מספר בכירים אפשרות של קיבוע עקום התשואות ע"י ה-FED. ספק שבנק ישראל יבחר באפשרות זו.
  • החברות בארה"ב ניצלו קווי אשראי מהבנקים והפקידו כספים בשוק ההון.
  • סיוע ממשלתי לאזרחים מחד וירידה בהוצאות שלהם מאידך יצרו חסכון עצום לצרכנים האמריקאים בחודש אפריל שיתכן ובחלקו זרם לשוק ההון.
  • עם פתיחת הסגר בארה"ב ואירופה ניכרת מגמה של התאוששות במניות הכלכלה המסורתית.


מאקרו ישראל.

עד לפני שבוע, ההתאוששות בצריכה הפרטית הייתה מהירה
הצמיחה במשק ירדה בשיעור חד של 7.1% ברבעון הראשון. נרשמה ירידה בכל הרכיבים למעט היצוא. אולם, אי אפשר ללמוד מנתונים אלה הרבה על מה שקורה במשק ובטח לא על מה שעומד לקרות. היום אפילו הנתונים החודשיים נותנים רזולוציה נמוכה מדי כדי להבין התפתחויות.
עד לפני שבוע הצריכה הפרטית המשיכה להתאושש יחסית מהר. בשבוע שהסתיים ב-25/5 חלה קפיצה בשימוש בכרטיסי אשראי לרכישות ביגוד, שירותי חינוך ופנאי. בסה"כ, הרכישות הגיעו ל-96% מהרכישה היומית הממוצעת בחודשים ינואר-פברואר, כאשר בענפים רבים הן כבר עברה בעשרות אחוזים את התקופה לפני המשבר.

העלייה בתחלואה שהסתמנה בימים האחרונים  עלולה להחזיר לאחור את ההתקדמות שכבר הושגה ולהאט חזרת המשק לפעילות. בתרשימים מטה ניתן לראות מדד הניידות של גוגל למרכזי קניות ובילוי לעומת מספר החולים החדשים (על ציר הפוך) בדרום קוריאה ויפן. בשתי האפיזודות של עלייה זמנית במספר החולים (מסומן בקו אדום מקווקו), תנועת אנשים למרכזי קניות ובילוי האטה עד שמספר החולים לא חזר לרדת. מצב זה ממחיש מדוע ההתאוששות במדינות פוסט-קורונה עלולה להיות איטית, כפי שנראה בהמשך בנתוני הפעילות במדינות אסיה.


גיוסי שיא של האוצר בינתיים נקלטים בלי בעיות
הממשלה אישרה הגדלת חבילת סיוע למשק ל-100 מיליארד ₪, כאשר ההוצאה התקציבית הנוספת מסתכמת ב-14 מיליארד ₪ ₪ ובסה"כ צפויה להגיע ל-65 מיליארד ₪.

הגירעון בא לידי ביטוי בגידול בהנפקות האוצר שלפי תוכנית ההנפקות לחודש יוני עומד לגייס סכום שיא של 13 מיליארד ₪, לעומת 10.5 מיליארד ₪ בחודש מאי (בפועל הגיוס הסתכם ב-12.2 מיליארד) וגיוס ממוצע של כ-6 מיליארד ₪ בתחילת השנה. אולם, בינתיים הנפקות האוצר נהנות מביקושים חזקים במיוחד. יחס הכיסוי בהנפקות האחרונות עמד על כפי -6 בממוצע, לעומת פי-5 בממוצע בשנה האחרונה. יחד עם זאת, גידול חד בהנפקות מעלה סיכון שבנסיבות מסוימות ההנפקות יסגרו במחירים נמוכים מהרגיל ביחס למחירים בשוק.


בנק ישראל לא אמר את המילה האחרונה
נימת הודעת הריבית של בנק ישראל הייתה יחסית פסימית. המצב הכלכלי תפס את עיקר המשקל, כאשר ההתייחסות לשערו של השקל ולאינפלציה מופיעה רק בנקודות האחרונות של הודעת הסיכום. לפי הדגשים שהופיעו בהודעה:

  • בנק ישראל כותב ששערו הנוכחי של השקל נמוך מדי כדי לסייע ליצוא ולגרום לעלייה באינפלציה.
  • הוא מציין שבשלב זה לא מסתמנת השפעה אינפלציונית של הפגיעה שנוצרה בגלל המשבר.
  • בנק ישראל משנה מילה אחת בסיכום ההודעה לעומת ההודעה הקודמת ובמקום לרשום "תוכל להפעיל כלים נוספים", רושם "תפעיל כלים נוספים".


שורה תחתונה: בנק ישראל מתכנן צעדים מוניטאריים מרחיבים נוספים במידה והמשבר יתארך. יש סיכוי להורדת ריבית נוספת ו/או להגדלת תוכנית רכישות אג"ח. בנוסף, בנק ישראל צפוי לפעול בנחישות כדי למנוע התחזקות השקל.


מאקרו עולם.

התאוששות חלשה בעולם פוסט קורונה
הנתונים הכלכליים המתפרסמים במדינות אסיה, שלא היו אפילו תחת סגר כללי, משקפים רמת פעילות נמוכה והתאוששות איטית. הופעת מוקדי תחלואה חדשים מדי פעם, גם אם לזמן מוגבל, מסיגה פעילות לאחור ומעכבת חזרת כלכלה לפעילות מלאה.

  • הייצור התעשייתי והמכירות הקמעונאיות ביפן ירדו בחודש אפריל בשיעור חד יותר מהציפיות ומהירידה במרץ . מדד הסנטימנט הצרכני עלה מעט בחודש מאי, לעומת השפל באפריל, אך הוא רחוק מאוד מהרמות שהיו לפני המשבר.

  • גם בדרום קוריאה, שלא נמצאת תחת הסגר, הנתונים היו מאכזבים. הייצור התעשייתי ירד בחודש אפריל בשיעור נמוך מהתחזית. הסקרים במגזר העסקי בחודש מאי הצביעו על התאוששות קלה במגזר השירותים והרעה בתעשייה.

  • בסין נרשם דווקא שיפור ניכר ברווחיות חברות התעשייה שהיו בחודש אפריל נמוכות ב-4.3% לעומת אשתקד בהשוואה לירידה של 34.9% בחודש מרץ. בעיקר נרשם שיפור ברווחיות החברות הפרטיות, לעומת ירידה בחברות השייכות לממשלה.

  • המכירות הקמעונאיות  בווייטנאם, המדינה שבה היו לפי הנתונים הרשמיים רק מעט יותר מ-300 חולי קורונה,  לא התאוששו כלל בחודש מאי, למרות שבחודשיים האחרונים היו בה מעט מאוד חולים חדשים.

שורה תחתונה: התאוששות מאוד איטית במדינות אסיה מעלה חשש שגם באירופה וארה"ב פתיחת המשק לא תוביל לעלייה משמעותית בפעילות לאורך זמן.

 
זמנים חדשים, כלים חדשים. ניהול עקום התשואות על הפרק
הבנקים המרכזיים ממשיכים לפעול ולצד הכלים המסורתיים, עולות הצעות חדשות, או כמעט חדשות:

  • לא מעט בנקים מרכזיים בעולם הורידו ריבית גם בחודש מאי, בעיקר במדינות המתפתחות. יחד עם זאת, מרחב להורדת ריבית במדינות המפותחות כמעט מוצה.

  • לפי הערכות הכלכלנים, ה-ECB צפוי להחליט השבוע על הרחבת תוכנית הרכישות שלו לפחות בחצי טריליון אירו למרות שהתוכנית המקורית עדיין לא הסתיימה ולמרות הפסיקה של בית המשפט בגרמניה שהעלתה שאלות לגבי חוקיות מהלכי ה-ECB. במקביל, באיחוד האירופאי נמשכים מגעים לקמת קרן "הקורונה" בסך של 750 מיליארד אירו שתמומן ע"י הנפקת אג"ח משותפות.

  • נגידים רבים מדרבנים את הממשלות להגדיל גירעונות, כולל הנגיד הישראלי.

  • הוזכר לאחרונה ע"י בכירי ה-FED המהלך המהפכני מכולם, משטר ניהול של עקום התשואות. משטר זה היה קיים בארה"ב בזמן ואחרי מלחמת העולם השנייה. בגרסה מודרנית יותר BOJ הצמיד בשנת 2016 תשואת האג"ח הממשלתית ל-10 שנים לרמה 0%. באוסטרליה החליט לאחרונה הבנק המרכזי לקבוע תקרה של 0.25% לאג"ח ל-3 שנים.

    - היתרון בקיבוע העקום, שהבנק המרכזי עשוי להזדקק פחות לרכישות. אמינותו תאפשר לשוק "לעשות את העבודה" ולשמור על התשואות ברמה שתיקבע, כאשר יתכן ורבים ירצו להחזיק אג"ח דולרי בלי סיכון להפסדי הון. מאז שהיפנים קיבעו את העקום, רכישות הזרים של האג"ח היפני עלו בכ-40%.
    - יחד עם זאת, אם הבנק לא יצטרך לקנות אג"ח, הוא מפסיק למעשה שימוש בהקלה כמותית. בנוסף, עלייה בביקוש לאג"ח הדולרי מצד המשקיעים הזרים עשויה לחזק את הדולר. החיסרון הנוסף הוא שבמקרה והאינפלציה תעלה, נסיגה ממדיניות זו עלולה לגרום לזעזוע גדול יותר מאשר עליית ריבית שהציפיות אליה באות לידי ביטוי בהדרגה עוד לפני שמהלך נעשה בפועל.

  • האם יישום כלי זה אפשרי בישראל? אנחנו בספק שבנק ישראל יבחר בו. קודם כל, קיבוע של פרמטר פיננסי כלשהו במדינה שאינה בעלת מטבע רזרבי מגדיל סיכון לזעזוע. שנית, כלי זה יפחית מנוף לחץ על הממשלה כאשר בנק ישראל יחשוב שעליה לצמצם את הגירעון. 

 

שווקים.

פתיחת הכלכלה גורמת להחלפת מנצחים

  • השווקים במערב, בפרט בארה"ב, כמעט התעלמו בינתיים מהחרפת המתיחות בין ארה"ב לסין.  אולם, השווקים בסין עצמה ובאסיה בכלל, עם או בלי קשר להחרפת המתיחות, הציגו ביצועים נחותים משמעותית לעומת שוק המניות האמריקאי בחודש האחרון. למרות שהמצב הבריאותי והכלכלי ברוב המדינות באסיה טוב יותר מאשר בארה"ב, שוקי המניות שם מפגרים אחרי השוק האמריקאי. אנחנו לא בטוחים שזה יהיה המצב לאורך זמן.

  • בשוק האירופאי והאמריקאי מסתמנת החלפת מנצחים על רקע פתיחת המשקים מהסגר. מדד S&P500  במשקל שווה עקף את S&P500 הרגיל ומדדי מניות ערך הציגו בשבוע  האחרון ביצועים עודפים על פני מניות הצמיחה. אנו צופים שהמגמה תמשיך בשבועות הקרובים עם הסרת הסגר.


כספים ממקורות מפתיעים שהגיעו לשווקים
הסגר מייצר מצב ייחודי שבו בהיעדר יכולת ורצון להוציא כספים בכלכלה הריאלית, הם מופנים לשווקים הפיננסיים ומדרבנים אותם במידה גדולה. שתי דוגמאות בולטות:

  • מתחילת המשבר קרנות כספיות למשקיעים מוסדיים בארה"ב נהנו מזרימה של כטריליון דולר שהגדילה את היקפן בפרק זמן קצר ב-40%. כספים אלה השלימו את רכישות ה-FED בשוק האג"ח בהיקף של כ-2 טריליון דולר באותה התקופה.
    הכסף לקרנות הכספיות הגיע מניצול מסגרות אשראי הבנקאיות ע"י החברות שמשכו בפרק זמן קצר סכום עצום של כ-700 מיליארד דולר מהבנקים עם פרוץ המשבר. בנוסף, גיוסי החברות בשוק האג"ח הגיעו כבר מתחילת השנה לכ-1.2 טריליון דולר, סכום חסר תקדים בתקופה כל כך קצרה. האשראים ברובם לא הלכו להשקעות, למיזוגים ורכישות או לרכישה עצמית של מניות, כפי שהיה בשנים האחרונות. חלקם מימנו הוצאות שוטפות של החברות בהיעדר הכנסות ממכירות וחלקם חזרו לשוק ההון, בין היתר לרכישת קרנות הנאמנות כספיות.

  • מקור נוסף להשקעה בשוק ההון הגיע כנראה מאנשים פרטיים. ההכנסות הפרטיות עלו בשיעור חד בחודש אפריל, בניגוד לציפיות לירידה חדה ולמרות הירידה בהכנסות מעבודה ומנכסים. עלייה בהכנסות נרשמה בזכות תשלומי העברה של הממשלה לאזרחים שהיו גבוהים פי-3 מאובדן הכנסות מעבודה. מעולם לא קיבלו האמריקאים כל כך הרבה כסף בחודש כאשר הוצאתן הכוללות ירדה בחדות בגלל הסגר. כתוצאה מזה, נוצר בחודש אחד חיסכון פרטי של 8.6 טריליון דולר. גם אם רק 5% ממנו הופנה להשקעות בשווקים הפיננסיים מדובר בסכום של כמעט חצי טריליון  דולר.

אולם, הכספים שהגיעו לשווקים הפיננסיים בנסיבות מיוחדות וסייעו להתאוששות, ברובם צפויים לצאת מהם. החברות יצטרכו להחזיר חובות או להשתמש בכספים לפעילות. אנשים פרטיים יזדקקו לכספי סיוע כדי להתקיים בתקופה של אבטלה גבוהה. מעבר כספים שיועדו להשקעות ולצריכה  אל השווקים הפיננסיים לא נראה כמנגנון בר קיימא שיכול לתחזק את השווקים לאורך זמן.

 


פרטי מכין האנליזה
אלכס זבז'ינסקי, ת.ז 304456437.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק
בעל רישיון משווק השקעות מספר 5411
השכלה- כלכלן
תואר ראשון בכלכלה וניהול – טכניון, חיפה.
תואר שני במנהל עסקים,– אוניברסיטת חיפה.
ניסיון תעסוקתי –  2010 ואילך: כלכלן ראשי- מיטב דש השקעות
2002-2009: אנליסט – בנק לאומי לישראל
פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין האנליזה
מיטב דש ניהול תיקים בע"מ.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק. טלפון 03-7903784; פקס: 03-7903818
גילוי נאות מטעם מכין האנליזה
למכין האנליזה לא ידוע על ניגוד עניינים במועד פרסום האנליזה.
גילוי נאות מטעם מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")
ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. הסקירה מתבססת על מידע אשר פורסם לציבור, אשר מיטב דש ברוקראז' בע"מ ומיטב דש השקעות בע"מ (לשעבר: דש איפקס הולדינגס בע"מ) מניחים כי הוא מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לבירור מהימנות, דיוק ושלמות המידע. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. המידע, הפרטים והניתוח המפורטים, לרבות הדעות המובאות, בסקירה זו, עשויים להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. סקירה זו היא על דעת הכותבים בלבד ומשקפת את הבנתם ליום כתיבתה. סקירה זו אינה מהווה תחליף, בשום צורה שהיא, לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. מיטב דש ברוקראז' בע"מ וחברות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, בעלי מניותיה, עובדיהם ו/או מי מטעמם לא יהיו אחראים, בכל צורה שהיא, לכל נזק ו/או הפסד שייגרם כתוצאה משימוש בסקירה זו, ככל שייגרם כזה, וכן הם אינם יכולים לערוב ו/או להיות אחראים למהימנות, דיוק ושלמות המידע המפורט בסקירה זו. מיטב דש ברוקראז', הנמנית על קבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, מבהירה כי היא וחברות אחרות בקבוצה עוסקות, במישרין או בעקיפין באמצעות חברות קשורות, לרבות החברה האם מיטב דש השקעות בע"מ, חברות אחיות וחברות אחרות בקבוצה, בין היתר, במתן שירותי ניהול השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, ניהול קרנות פנסיה, חיתום ובנקאות השקעות וכתוצאה מכך, למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו, ככל שמפורטים כאלה, מעת לעת, לפני פרסום הסקירה, בזמן פרסומה ולאחר פרסומה. מיטב דש ברוקראז' בע"מ אינה מתחייבת ואין בסקירה זו משום התחייבות להשגת תשואה כלשהי או רווח כלשהו כתוצאה מכל סוג של פעולה בהתאם לאמור בסקירה זו.
סקירה זו הינה רכושה הבלעדי של מיטב דש ברוקראז' בע"מ ואין להעביר לצד ג', להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן, להדפיס, לצלם, להקליט או להעתיק  את הדוח, באופן מלא או חלקי, מבלי לקבל אישור מראש ובכתב.
1. מיטב דש השקעות בע"מ ו/או תאגיד קשור לה ניהלו הנפקה פרטית / הצעה של ניירות ערך של התאגיד הנסקר במהלך 12 החודשים שקדמו למועד פרסום הסקירה דלעיל.
2. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה קיבלו מהתאגיד הנסקר תמורה מהותית בגין מתן שירותים במהלך 12 החודשים שקדמו למועד הפרסום של הסקירה דלעיל.
3. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה צפויים לקבל תמורה בהיקף מהותי מהתאגיד הנסקר לאחר פרסום הסקירה דלעיל.
4. בעל שליטה בתאגיד הנסקר הינו בעל עניין במיטב דש השקעות בע"מ ו/או חברה קשורה לה.
5. במועד פרסום אנליזה זו, בעל השליטה בתאגיד המורשה מחזיק החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
6. במועד פרסום עבודת אנליזה זו, או במהלך 30 הימים שקדמו ליום הפרסום, התאגיד המורשה, או למיטב ידיעת התאגיד המורשה, תאגיד קשור לו החזיקו החזקה מהותית, כהגדרתה בחוזר רשות ניירות ערך מיום 18.9.2007, בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
עצמאות שיקול הדעת
אני, אלכס זבז'ינסקי, בעל רישיון מספר 5411, מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה.
31.5.2020       זבז'ינסקי אלכס
תאריך פרסום האנליזה