6 דצמבר 2020
אלכס זבז'ינסקי
מאת : אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

אי אישור תקציב מסכן את התאוששות הכלכלה

אלכס זבז'ינסקי
6 דצמבר 2020
מאת: אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

לסקירה המלאה הכוללת גרפים ותרשימים, לחצו כאן.

עיקרי הדברים 

  • משרד האוצר מעדכן תחזית הצמיחה והופך את התרחיש החיובי למרכזי.

  • פעילות עם תקציב המשכי דווקא בשנת יציאה מהמשבר עלולה לגרום נזק חמור וארוך טווח לכלכלה הישראלית לאחר שכבר השנה הייתה מאוד חלשה בהשוואה למדינות האחרות.

  • השקל ממשיך להתנהג בהתאם לשינוי בשערו של הדולר בעולם, מה שהופך התערבויות של בנק ישראל בשוק המט"ח ללא יותר מכלי "שמחליק" את המגמה, אך לא משנה אותה.

  • הפרשות הבנקים בישראל לאשראי בעייתי היו נמוכות בשלושת הרבעונים של השנה ועשויות להעיד על הסיכון בשוק הקונצרני.

  • עדכנו את תחזית האינפלציה לשנה ל-0.8%.

  • הנתונים הכלכליים באירופה וארה"ב נחלשים בעקבות המגפה. הנתונים במדינות המתפתחות משתפרים.

  • סימני לחצי המחירים ועליית הסיכוי לאישור התמריצים דוחפים תשואות האג"ח האמריקאיות וציפיות האינפלציה לעלייה. הפצת החיסון צפויה להגביר מגמה זו, אך ה-FED צפוי להגדיל התערבות בשוק האג"ח.

  • גישות הערכה שונות מביאות למסקנה ששוק המניות לא זול אומנם, אך לא בועתי.

 

ישראל.

משרד האוצר לא משנה משמעותית את התחזית, אך משנה הסתברויות למימוש
לפי התחזית המעודכנת של משרד האוצר, בתרחיש החיובי, התמ"ג יתכווץ השנה ב-4.2% (-5.1% בתחזית בספטמבר) ויצמח ב-4.5% ב-2021 (5.4%) (תרשים 1). למרות שהתוצאה הסופית כמעט לא משתנה, למעשה מדובר בשיפור בתחזית מכיוון שבתחזית מספטמבר ההסתברות למימוש התחזית האופטימית והפסימית הייתה זהה, כאשר בתחזית הנוכחית התרחיש האופטימי הופך למרכזי.

ישראל בלטה לרעה השנה. הליכה לבחירות מסכנת התאוששות מהמשבר
הבחירות החוזרות לכנסת, שהסיכוי שלהן עלה מאוד בשבוע שעבר, עלולות לפגוע הפעם ואפילו משמעותית בכלכלה בנסיבות הקיימות:

  • הן כופות על המשק ריסון פיסקאלי די חמור עקב המשך התנהלות עם התקציב ההמשכי מ-2018. תקציב המשכי יכול להיות נסבל שנה אחת במצב שגרתי, אך הוא חמור בשנת יציאה מהמשבר שבה היה כדאי להפעיל מדיניות פיסקאלית מרחיבה, מעבר לכספים שנועדו לטפל בהשלכות המשבר.

  • משרדי הממשלה יעבדו לפי סדרי העדיפויות שנקבעו בתחילת שנת 2018 כשאושר התקציב האחרון ללא התחשבות בצרכים שנוצרו מאז.

  • לא ניתן להפעיל רפורמות מבניות.

  • לא ניתן לממשלה לקיים התקשרויות חדשות.

  • בסיכוי גבוה דירוג האשראי של ישראל ירד, מה שעלול לפגוע בתנאים הפיננסיים.
    האמת שכבר השנה הביצועים של המשק היו די גרועים בהשוואה למדינות האחרות. התמ"ג בישראל אומנם התכווץ רק ב-3% בשלושת הרבעונים של השנה לעומת התקופה המקבילה ב-2019, פחות מאשר בארה"ב, אירופה ויפן, אך זאת רק בזכות היצוא שצמח ב-0.7% לעומת ירידה דו ספרתית במדינות האחרות. סביר מאוד, שלמעט גידול חד ביצוא יהלומים,  העלייה ביצוא הייתה  תוצאה של עסקה או מספר עסקאות יצוא חריגות.

    לעומת זאת, הצריכה הפרטית בישראל ירדה בשיעור של כ-10%, הרבה יותר מהמדינות האחרות. צריכה פרטית לנפש ירדה כמעט ב-12%, מה שמבליט את ישראל עוד יותר לרעה בהשוואה למדינות האחרות.

    אילו היצוא בישראל היה מתכווץ כמו במדינות האחרות, הירידה בצמיחה הייתה קרובה למינוס 7%, נמוכה מאשר במרבית המדינות האחרות. לאור העובדה שבישראל משקל הענפים הפגיעים יותר מהמגפה, כגון התיירות, אירוח ואוכל, פנאי, מסחר ותחבורה נמוך מאשר בארה"ב ואירופה ההישגים הכלכליים של ישראל השנה נראים ממש חלשים.

    שורה תחתונה: הליכה לבחירות מעלה סיכון להתאוששות כלכלית חלשה ביציאה מהמגפה, מה שיהפוך נזקים כלכליים זמניים לקבועים שייקח שנים לטפל בהם.


להבדיל מהשנה שעברה, התנהגות השקל לא חריגה וצפויה להימשך

השקל ממשיך לשבור שיאים ביחס לדולר. אולם, אין בהתנהגותו כעת שום דבר חריג, כפי שהיה בשנה שעברה כשהשקל התחזק מול הדולר במקביל להתחזקות הדולר בעולם. הפעם, השקל התחזק מול הדולר מתחילת השנה בדיוק כפי שהדולר נחלש מול סל המטבעות העיקריים (DXY). היו לא מעט מטבעות שהתחזקו מול הדולר בשיעור יותר גדול מאשר השקל. לכן, מבחינת בנק ישראל אין הרבה סיבות כעת להתערב במסחר, אלא רק כדי "להחליק" מעט את המגמה.

מלבד הכוחות המקומיים, שצפויים לפעול להתחזקות השקל, כפי שפירטנו בתחזית השנתית, הדולר בעולם נחלש להערכתנו בעיקר בגלל כספי המשקיעים מחו"ל שזורמים לשוק ההון האמריקאי תוך ביצוע הגנות מטבע, בדיוק כפי שעושים המשקיעים הישראליים.

מגמה זו יכולה להתהפך עם היפוך המגמה החיובית בשוקי המניות או אם הביצועים של השוק האמריקאי  יפגרו לאורך זמן אחרי שוקי המניות האחרים בעולם. התפתחות זו נראית לנו אפשרית ואף סבירה, אך ייקח לזה זמן.


הפרשות הבנקים לאשראי בעייתי היו נמוכות מאוד עד עתה
בנק ישראל פרסם נתונים אודות האשראי הבנקאי בשלושת הרבעונים הראשוניים של השנה, כולל נתונים מפורטים על הפרשות לחובות בעייתיים. המסקנה הכללית היא שמאוד מפתיע עד כמה פגיעת המשבר בבנקים הייתה קטנה עד עתה.

שיעור האשראי הבעייתי מסך האשראי עלה בעיקר בגזרת האשראי המסחרי מ-1.7% בסוף 2019 ל-2.5% ברבעון השלישי, לרמות שהיו רק לפני שנתיים ונמוכות משמעותית מאלה שהיו אחרי המשבר לפני עשור.

ברמה ענפית נרשמה עלייה חדה באשראי הבעייתי בענף אירוח ואוכל שבו כרבע מכל האשראי מוגדר כבעייתי. בענפים אחרים העלייה הייתה מתונה הרבה יותר ולא חריגה ביחס לרמות היסטוריות.

עדיין מוקדם להסיק מסקנות סופיות לגבי השפעת המשבר כל עוד מתאפשר להקפיא החזרי הלוואות.  יחד עם זאת, רמה נמוכה יחסית של החובות הבעייתיים בבנקים יכולה להעיד שגם בשוק האג"ח הקונצרניות הסיכון לחדלות פירעון יחסית מתון, למרות עוצמת המשבר.


עולם.

בנתונים הכלכליים בארה"ב מורגשת השפעת המגפה
כעיקרון, הנתונים הכלכליים פחות מעניינים בתקופה זו, כי הם יכולים לתת מעט מידע על מה שצפוי נוכח השינוי העומד להתרחש לאחר הפצת החיסון.

בארה"ב כבר מורגשת השפעת המגפה על הנתונים. מרבית הנתונים בשבוע האחרון היו נמוכים מהתחזיות.

  • המשק יצר פחות משרות מהצפוי (245 אלף לעומת ציפיות ל-460 אלף). שיעור האבטלה ירד אומנם מ-6.9% ל-6.7%, אך זאת תוך ירידה מקבילה בשיעור ההשתתפות.

  • מכירות המכוניות היו נמוכות משמעותית מהתחזית בחודש נובמבר והקצב השנתי ירד לראשונה מאז תחילת התאוששות.

  • מדדי מנהלי הרכש בתעשייה ושירותים מצביעים אומנם על התרחבות בפעילות, אך היו נמוכים מהתחזיות.


האטה במדינות המפותחות, המשך התאוששות במתפתחות

לעומת ארה"ב ואירופה שמציגות היחלשות בנתונים, מרבית הנתונים באסיה ובדרום אמריקה ממשיכים להיות די חזקים:

  • מדד ההפתעות בנתונים הכלכליים בארה"ב ממשיך לרדת מהרמות הגבוהות, לעומת המדד בשווקים המתעוררים שעולה בהתמדה.

  • כמעט כל מדדי מנהלי הרכש בסין הכו את התחזיות בחודש נובמבר ועלו לרמות קרובות לשיא.

  • כמו בסין, במרבית המדינות האחרות באסיה מדדי מנהלי הרכש השתפרו.

  • יצוא התעשייתי ויצור במרבית המדינות האסייתיות מתאושש במהירות. היקף היצוא מהמדינות המתפתחות כבר עלה על זה שהיה לפני המגפה.


בארה"ב לחץ ניכר לעליית התשואות וציפיות האינפלציה
התשואה ל-10 שנים בארה"ב שוב התקרבה לרמה של 1%, תוך עלייה בתלילות העקום לרמה הגבוהה מאז המחצית הראשונה של 2018. במקביל עלו ציפיות האינפלציה, כאשר בארה"ב, אוסטרליה וקנדה הציפיות ל-5 שנים כבר גבוהות מהרמה שהייתה לפני המשבר.


עלייה בתשואות ובציפיות התרחשה בעקבות סיכוי לאישור תמריצים בסך של כ-900 מיליארד דולר שמסתמנת מהסכמות בקונגרס.

הפצת החיסון צפויה להסיר חלק מהמגבלות בצד ההיצע שגורמות לעליית המחירים מחד, אך מאידך להגביר ביקושים באופן חד. הלחצים לעליית התשואות וציפיות האינפלציה צפויות להמשיך ולהתחזק. ה-FED צפוי לשנות את מדיניות הרכישות שלו באחת הפגישות הקרובות ע"י הגדלתן ו/או התמקדות ברכישות אג"ח ארוכות.

בפני המשקיעים בשוק המניות עומדת כעת דילמה. מצד אחד, 2021 עומדת להיות ככל הנראה שנת התאוששות חזקה מאוד בכלכלה. במרבית המקרים בעבר התאוששות מהמיתון הייתה מלווה בעליות של שוק המניות. יחד עם זאת, לפי מרבית השיטות להערכה שווי (מכפיל רווח, מכירות, הון וכו') שוקי המניות כבר יקרים. נציג שתי גישות שהמסקנות שלהן מראות ששוק מניות לא חריג מאוד.

מודל CAPE - מסתבר ששוק המניות כעת לא כל כך יקר
מכפיל רווח מחזורי CAPE (Cyclically Adjusted PE Ratio) שמחושב ע"י חלוקת מדד מניות ברווח ממוצע של חברות S&P 500 ב-10 השנים האחרונות (כל הערכים במונחים ריאליים) אשר הגיע לאחרונה ל-33, דומה לרמתו ערב המפולת ב-1929, מוזכר לעיתים קרובות כהוכחה ששוק המניות נמצא במצב בועתי.

אולם, בשבוע שעבר קרה דבר. ממציא המכפיל, הכלכלןRobert Shiller ,  פרסם מאמר בו הציג שעודף תשואה בין הרווח החזוי של S&P500 המבוסס על המכפיל CAPE (מכפיל הפוך) לבין תשואת האג"ח הממשלתית ל-10 שנים יודע לחזות די במדויק את התשואה העודפת שהתקבלה בפועל כעבור 10 שנים מהשקעה במניות על פני התשואה שהתקבלה מהשקעה באג"ח (הכל במונחים ריאליים).

מסתבר שעודף תשואה זה לא נמוך כל כך כעת ועומד על כ-4%, די דומה לממוצע של העשורים האחרונים. לפי Robert Shiller, זה מצביע על כך שבהתחשב בתשואות הנמוכות הנוכחיות בשוק האג"ח שוק המניות אינו בועה ומשקף עודף תשואה מניח את הדעת.
במאמר גם צוין שבשיטה זו עודף התשואה של שוק המניות נמצא קרוב לרמות שיא באירופה (כ-6%), ביפן (כ-6%) ובמיוחד בבריטניה (כ-10%).


כולם אומרים שהריבית הנמוכה מצדיקה מכפיל רווח גבוה, אבל עד איזה רמה?
לעיתים קרובות טוענים משקיעים ואנליסטים שברמות ריבית נמוכות, כפי שקיימות היום, יש הצדקה למכפילי רווח גבוהים יותר גם כי אלטרנטיבות להשקעה במניות פחות אטרקטיביות וגם כי הריבית הנמוכה מעלה ערך נוכחי של הרווחים העתידיים של החברות. אולם, נשאלת השאלה, מה הקשר הכמותי בין מכפיל רווח לריבית והאם המכפיל הנוכחי נמוך או גבוה בהתחשב בריבית הקיימת?

בדרך כלל, מתייחסים בחישובי מכפילי רווח של מדד מניות לרווחים של השנה הקרובה בערכים נומינאליים. בכדי להתחשב בגובה הריבית בהערכות, חישבנו מכפיל רווח בכל נקודת זמן החל מ-1950 ע"י היוון רווח עתידי של S&P 500 ב-10 השנים הבאות לפי תשואת האג"ח הממשלתית ל-10 שנים באותו עת. לאחר מכן, השתמשנו ברווח המהוון שקיבלנו לחישוב המכפיל ע"י חלוקת מדד S&P500 ברווח מהוון של העשור (מחולק ב-10).

עד שנת 2010 הרווח לצורך החישוב לטווח של עשור היו ידועים. ככל שמתקדמים מעבר לשנת 2010 חלק מהרווח העתידי מתבסס על התחזיות. כדי לחשב הרווחים העתידיים לקחנו תחזית קונצנזוס של השוק לשנים 2021-2022. לשנים 2023-2030 הנחנו שהרווח של החברות ב-S&P 500 יגדל בהתאם לגידול ממוצע שהיה בשנים 1950-2020 של כ-5.5%.

המכפיל שהתקבל עומד כעת על 23.7 בהשוואה לממוצע היסטורי של 16.8. הוא אומנם גבוה מהממוצע היסטורי, אך נמוך יותר לא רק מהרמה שהייתה בבועת הדוט-קום, אלא גם מהמכפיל שהיה בשנת 2007, וזאת בזכות התשואה הנמוכה של האג"ח היום שמשמשת כשער היוון. אם, לדוגמה, תשואת האג"ח  ל-10 שנים הייתה עומדת היום על כ-5%, כפי שהייתה בשנת 2007, המכפיל היה מגיע ל-29, גבוה בהרבה מאשר בשנת 2007. כמו כן, ניתן לראות שהמכפיל הנוכחי גם לא חורג כעת מהרמות  שהיו בשלוש השנים האחרונות.

 

פרטי מכין האנליזה
אלכס זבז'ינסקי, ת.ז 304456437.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק
בעל רישיון משווק השקעות מספר 5411
השכלה- כלכלן
תואר ראשון בכלכלה וניהול – טכניון, חיפה.
תואר שני במנהל עסקים,– אוניברסיטת חיפה.
ניסיון תעסוקתי –  2010 ואילך: כלכלן ראשי- מיטב דש השקעות
2002-2009: אנליסט – בנק לאומי לישראל
פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין האנליזה
מיטב דש ניהול תיקים בע"מ.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק. טלפון 03-7903784; פקס: 03-7903818
גילוי נאות מטעם מכין האנליזה
למכין האנליזה לא ידוע על ניגוד עניינים במועד פרסום האנליזה.
גילוי נאות מטעם מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")
ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. הסקירה מתבססת על מידע אשר פורסם לציבור, אשר מיטב דש ברוקראז' בע"מ ומיטב דש השקעות בע"מ (לשעבר: דש איפקס הולדינגס בע"מ) מניחים כי הוא מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לבירור מהימנות, דיוק ושלמות המידע. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. המידע, הפרטים והניתוח המפורטים, לרבות הדעות המובאות, בסקירה זו, עשויים להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. סקירה זו היא על דעת הכותבים בלבד ומשקפת את הבנתם ליום כתיבתה. סקירה זו אינה מהווה תחליף, בשום צורה שהיא, לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. מיטב דש ברוקראז' בע"מ וחברות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, בעלי מניותיה, עובדיהם ו/או מי מטעמם לא יהיו אחראים, בכל צורה שהיא, לכל נזק ו/או הפסד שייגרם כתוצאה משימוש בסקירה זו, ככל שייגרם כזה, וכן הם אינם יכולים לערוב ו/או להיות אחראים למהימנות, דיוק ושלמות המידע המפורט בסקירה זו. מיטב דש ברוקראז', הנמנית על קבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, מבהירה כי היא וחברות אחרות בקבוצה עוסקות, במישרין או בעקיפין באמצעות חברות קשורות, לרבות החברה האם מיטב דש השקעות בע"מ, חברות אחיות וחברות אחרות בקבוצה, בין היתר, במתן שירותי ניהול השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, ניהול קרנות פנסיה, חיתום ובנקאות השקעות וכתוצאה מכך, למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו, ככל שמפורטים כאלה, מעת לעת, לפני פרסום הסקירה, בזמן פרסומה ולאחר פרסומה. מיטב דש ברוקראז' בע"מ אינה מתחייבת ואין בסקירה זו משום התחייבות להשגת תשואה כלשהי או רווח כלשהו כתוצאה מכל סוג של פעולה בהתאם לאמור בסקירה זו.
סקירה זו הינה רכושה הבלעדי של מיטב דש ברוקראז' בע"מ ואין להעביר לצד ג', להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן, להדפיס, לצלם, להקליט או להעתיק  את הדוח, באופן מלא או חלקי, מבלי לקבל אישור מראש ובכתב.
1. מיטב דש השקעות בע"מ ו/או תאגיד קשור לה ניהלו הנפקה פרטית / הצעה של ניירות ערך של התאגיד הנסקר במהלך 12 החודשים שקדמו למועד פרסום הסקירה דלעיל.
2. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה קיבלו מהתאגיד הנסקר תמורה מהותית בגין מתן שירותים במהלך 12 החודשים שקדמו למועד הפרסום של הסקירה דלעיל.
3. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה צפויים לקבל תמורה בהיקף מהותי מהתאגיד הנסקר לאחר פרסום הסקירה דלעיל.
4. בעל שליטה בתאגיד הנסקר הינו בעל עניין במיטב דש השקעות בע"מ ו/או חברה קשורה לה.
5. במועד פרסום אנליזה זו, בעל השליטה בתאגיד המורשה מחזיק החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
6. במועד פרסום עבודת אנליזה זו, או במהלך 30 הימים שקדמו ליום הפרסום, התאגיד המורשה, או למיטב ידיעת התאגיד המורשה, תאגיד קשור לו החזיקו החזקה מהותית, כהגדרתה בחוזר רשות ניירות ערך מיום 18.9.2007, בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
עצמאות שיקול הדעת
אני, אלכס זבז'ינסקי, בעל רישיון מספר 5411, מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה.
6/12/2020            זבז'ינסקי אלכס
תאריך פרסום האנליזה