20 פברואר 2017
אלכס זבז'ינסקי
מאת : אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

נתוני הצמיחה במשק לא יקדימו את עליית הריבית בישראל

אלכס זבז'ינסקי
20 פברואר 2017
מאת: אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

לסקירה המלאה הכוללת גרפים ותרשימים, לחץ כאן

עיקרי הדברים

  • צמיחת המשק במחצית השנייה של השנה הפכה למאוזנת יותר ואינה תלויה רק בצריכה הפרטית. קצב הצמיחה הושפע ממספר גורמים חד פעמיים.

  • אנו משאירים את התחזית שלנו לצמיחה של 3.5% בשנת 2017.
  • ההאטה שחלה בקצב הצמיחה של הצריכה הפרטית לא מסמנת הרעה בתנאים הבסיסיים שתומכים בה. יחד עם זאת, ההתקררות המתגברת בשוק הנדל"ן עלולה לפגוע בצריכה הפרטית.

  • חל שיפור באינדיקאטורים השונים שמשקפים פעילות הייצור והיצוא במשק.

  • בשנים 2015-2016 לא ניכרת פגיעה מהותית בענפי התעשייה ברמת טכנולוגיה נמוכה מהתחזקות השקל.

  • בנק ישראל לא צפוי להקדים עליית הריבית בעקבות פרסום נתוני הצמיחה הגבוהים.

  • ציפיות האינפלציה הגלומות בטווחים הקצרים-בינוניים ירדו לרמות נמוכות.

  • נתוני הפעילות בעולם מצביעים על שיפור מתון הרבה יותר ממה שמשתקף בסקרים הכוללים אלמנט הציפיות.

  • נמשכות ההפתעות כלפי מעלה בנתוני האינפלציה בעולם. אולם, קצב האינפלציה הכללי צפוי להאט עם מיצוי ההשפעה של עלייה במחירי הנפט.

  • לפי הערכתנו, הסיכוי לעליית ריבית ה-FED בפגישתו הקרובה גבוה ממה שמשתקף בשוק.

  • מרווחי האג"ח הקונצרניות בדירוגים הנמוכים בישראל מתקרבים לרמות השפל ההיסטוריות תוך עלייה במשקל קרנות הנאמנות באפיק.

מאקרו ישראל.

המשק צומח בצורה מאוזנת יותר. האצה בצמיחה הושפעה ממספר גורמים חריגים
צמיחת המשק במחצית השנייה של השנה הפכה למאוזנת יותר. ההאצה בקצב הצמיחה הושפעה ממספר גורמים חולפים. השיפור העיקרי במחצית השנייה של שנת 2016 נרשם ביצוא שצמח בקצב של 4.5% לעומת 2.9% במחצית הראשונה. ההשקעות צמחו בקצב גבוה של 10.2%, אך נמוך יותר מאשר במחצית הראשונה של שנת 2016.

דווקא הצריכה הפרטית, "קטר הצמיחה", התמתן ל-4.9% לעומת 7.4%. ירדו רכישות הציוד, הריהוט ומוצרי בני קיימא למחצה (בגדים בעיקר). צריכת המזון לא צמחה כלל במחצית השנייה של 2016. הסעיף שבלט, כמו במחצית הראשונה אך בקצב איטי יותר, היה רכישות הרכבים שצמחו בקצב שנתי של 33%.

בתחום ההשקעות נרשם גידול חד של 46% (קצב שנתי) בהשקעות במכונות וציוד. פרסומים על הכנסת הציוד למפעל אינטל החדש במחצית השנייה של 2016 מרמזים שכנראה והסיבה לגידול חד בהשקעות בציוד טמונה שם. נרשמה האצה בהשקעות בבנייה שלא למגורים אחרי שנה של קיפאון. גדל גם קצב ההשקעות בבנייה למגורים.

בסה"כ, ההאטה בצריכה הפרטית וגידול ביצוא ובהשקעות משקפים צמיחה מאוזנת יותר. רבים מרכיבי הצמיחה מהווים גורמים חד פעמיים, כגון רכישות הרכבים החריגות או השקעות במפעל אינטל. אנו משאירים את תחזית הצמיחה לשנת 2017 על 3.5%.

 

שיפור בפעילות הייצור והיצוא
גם הנתונים השוטפים שפורסמו לאחרונה משקפים חולשה בכל הקשור לצרכן והתחזקות פעילות הייצור והיצוא.
מדד מנהלי הרכש של בנק הפועלים כבר חודשיים נמצא ברמות של מעל 60, בהם ביקר בפעם האחרונה רק ביציאה ממשבר 2008. גם בצד היצוא הנתונים מצביעים על שיפור, כאשר היצוא התעשייתי ללא יהלומים עלה בחודשים נובמבר-ינואר בשיעור של 9.1% (נתונים מנוכי עונתיות).

התקררות שוק הנדל"ן צפויה להחליש את הצריכה הפרטית
הסיבה להיחלשות בצריכה הפרטית במחצית השנייה של השנה יכולה להיות קשורה להגעת שוק העבודה למצב של תעסוקה מלאה, מה שהוביל להאטה בקצב הצמיחה של השכר הממוצע וסך השכר במשק, בפרט במחירים קבועים.
יש לציין, שהאטה בצריכה יכולה להיות גם אקראית וזמנית, כי הפרמטרים הבסיסיים שתומכים בה כגון שוק העבודה החזק, הריבית האפסית וזמינות האשראי עדיין לא השתנו.

אחת הסיבות שצפויות להאט את הצריכה במבט לשנה הקרובה הנה ההאטה בשוק הנדל"ן. הסימנים להתקררות בנדל"ן הולכים ומתרבים. להתקררות בשוק הנדל"ן (לא משבר) צפויות ההשפעות הבאות על הפעילות במשק:

  • תחושת "העושר" תפגע, מה שעשוי להוביל להאטה בצריכה. יש לקחת בחשבון שכמות משקיעי הנדל"ן עלתה בשיעורים  גדולים מאוד בשנים האחרונות. פגיעה באפקט "העושר" שלהם אמורה להיות חזקה יותר מאשר אצל בעלי הדירות.

  • פחות קניות דירות = פחות רכישות מוצרי חשמל, ריהוט, הזמנות בעלי מקצוע ועוד.

  • ירידה ברכישות תוביל לירידה בהשקעות בבנייה.

  • ירידה במחירי הדירות אמורה לגרום לרוכשים הפוטנציאליים להמתנה "על הגדר", מה שעשוי להגביר ביקוש לדירות להשכרה. יחד עם זאת, הניסיון בשנת 2000, כאשר אחרי מספר שנים של עלייה במחירי הדירות נרשמה ירידה, מלמד שגם מחירי השכירות ירדו באותה השנה.

  • לסיכום, ההתמתנות בשוק הדיור צפויה לפעול להאטה בצריכה הפרטית במשק.

 

מאקרו עולם.

עלייה באינפלציה בעולם צפויה להתמתן
גם בשבוע האחרון התפרסמו מספר נתונים שמתייחסים לאינפלציה במדינות שונות אשר היו גבוהים מהתחזית. בסין גם מדד המחירים לצרכן וגם ליצרן היו גבוהים מהתחזיות והצביעו על התגברות לחצי האינפלציה במדינה. מדדי המחירים ליצרן ולצרכן בארה"ב היו גבוהים מהציפיות. קצב האינפלציה (CPI) בארה"ב עלה מ-2.1% ל-2.5% ומדד הליבה מ-2.2% ל-2.3%.

יחד עם זאת, צריכים לקחת בחשבון שחלק גדול מהאינפלציה העולה נובעת מהשפעת מחירי האנרגיה. אנו נמצאים בנקודת שיא של עלייה בקצב השנתי של מחירי הנפט. אם מחירי הנפט יישארו ברמה הנוכחית, קצב העלייה צפוי לרדת בחודשים הקרובים. בהתאם, גם קצב האינפלציה הכללי בארה"ב, אירופה וסין שעלה במקביל לעלייה במחירי הנפט צפוי להתמתן.

כפי שכתבנו בסקירה הקודמת, אנו מעריכים שקיים סיכוי לא מבוטל לירידה במחירי הסחורות והנפט בפרט בגלל ההתחזקות הצפויה של הדולר, ההאטה בפעילות בסין, הביקושים הספקולטיביים לנפט שנמצאים בשיא ועלייה במלאי הנפט בארה"ב.

באשר לאינפלציית הליבה שלא כוללת מחירי האנרגיה, היא נותרה יציבה באירופה וארה"ב וירדה משמעותית ביפן. לעומת זאת, ניכרת עלייה באינפלציית הליבה בסין.


שווקים.

בנק ישראל לא יקדים את עליית הריבית בתגובה לנתוני הצמיחה
בתגובה לפרסום נתוני הצמיחה הגבוהים, השקל התחזק משמעותית מול המטבעות העיקריים, מה שכנראה משקף הערכת המשקיעים לעלייה בריבית בישראל. פחות מסתדרת עם הנחה זו ירידת תשואות האג"ח, כולל לטווחים הקצרים והבינוניים, אחרי פרסום נתוני התמ"ג.  לפי הערכתנו, נתוני הצמיחה לא מקדימים מועד עליית הריבית בגלל מספר סיבות:

  • נטרול ההשפעות החד הפעמיות מנתוני הצמיחה, כפי שציינו קודם, מראה שקצב הצמיחה לא הואץ בצורה משמעותית.

  • ההאטה בצריכה הפרטית אמורה אף לגרום לבנק ישראל למתן ציפיות הריבית.

  • ההאטה בשוק הנדל"ן מסירה את אחת הסיבות המשמעותיות שתמכו בהעלאת הריבית. התקררות בשוק הנדל"ן בדרך כלל דווקא משמשת כטריגר למדיניות מוניטארית מרחיבה יותר בגלל ההשפעות הרוחביות שלה, כולל על הצריכה הפרטית.

  • השקל החזק והאינפלציה, שלא צפויה גם בעוד שנה להגיע לגבול התחתון של היעד, אמורים להשאיר את הריבית ללא שינוי.

  • אנו מעריכים שההזדמנות להעלות את הריבית בישראל יכולה להיווצר לקראת סוף השנה לאחר שיישום התוכניות הפיסקאלית של הממשל האמריקאי ועליית ריבית ה-FED יובילו להתחזקות משמעותית של הדולר כולל מול השקל.

עלה הסיכוי לעליית ריבית ה-FED בחודש מרץ
המשך השיפור בנתונים הכלכליים, כולל הפתעה במדד המחירים, ודברים די ברורים לגבי התקדמות הכלכלה וכוונות המדיניות שנאמרו ע"י נגידת ה-FED בעדותה בפני הקונגרס, מעלים סיכוי לעליית ריבית ה-FED כבר בחודש מרץ.

כרגע לא נראה שיש איזה הפרעה מחוץ לארה"ב שתגרום ל-FED להמתין וגם שוק המניות מראה שאין לו בעיה עם עליית הריבית וממשיך לשבור שיאים. החוזים מתמחרים סיכוי לעליית הריבית במרץ ברמה של  34%, עלייה קטנה בלבד לעומת לפני שבוע. לפי הערכתנו, הסיכוי לעליית ריבית ה-FED בפגישתו בעוד כחודש גבוה יותר מ-50%.


בזמן שנותר עד לישיבת ה-FED לא רק הנתונים הכלכליים יכולים להוסיף מידע חדש לבנק המרכזי אלא גם פרסום התוכניות הפיסקאליות של הממשל. פרסום התוכניות לא רק ישפיע על החלטת ה-FED הקרובה, אלא גם על תחזיות הנגידים לגבי הצמיחה, האינפלציה ועל התוואי הצפוי של הריבית (dots).

 

ציפיות האינפלציה בחלק הקצר-בינוני של העקום נמוכות
לאחר פרסום מדד המחירים לחודש ינואר נותרה התחזית שלנו לאינפלציה ב-12 החודשים הקרובים ללא שינוי ברמה של 0.5%. התחזית אינה כוללת את ההשפעה של הורדה אפשרית של המע"מ ולכן מוטית כלפי מטה.
יחד עם זאת, בציפיות האינפלציה הנוכחיות בניירות קצרים-בינוניים (2-5 שנים) עד לטווח של חמש שנים שעומדים מתחת או רק במעט מעל לתחזית האינפלציה השנתית שלנו.

 

המשך הירידה במרווחים מעלה סיכון באג"ח קונצרניות
מרווחי האג"ח הקונצרניות בעולם ובישראל ממשיכים לרדת. הפער בין האג"ח הקונצרניות מתחת לדירוג השקעה לבין הניירות בדירוג השקעה בארה"ב עומד באחת הרמות הנמוכות בעשור האחרון.

גם בישראל המרווחים של האג"ח הקונצרניות , במיוחד בדירוגים נמוכים, ממשיכים לרדת. המרווח הממוצע בדירוג A, בניכוי חברות הנדל"ן האמריקאיות, מתקרב לרמה הנמוכה ביותר מאז משבר 2008. גם בדירוגים בקבוצת AA המרווח הממוצע ירד, אך הוא עדיין עומד ברמה הממוצעת של שש השנים האחרונות. נציין, שמשקל קרנות הנאמנות באפיק ממשיך לגדול במהירות ועלה בחודש דצמבר לרמה הגבוהה ביותר מאז ינואר 2015. 


פרטי מכין האנליזה
אלכס זבז'ינסקי, ת.ז 304456437.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק
בעל רישיון משווק השקעות מספר 5411
השכלה- כלכלן
תואר ראשון בכלכלה וניהול – טכניון, חיפה.
תואר שני במנהל עסקים,– אוניברסיטת חיפה.
ניסיון תעסוקתי –  2010 ואילך: כלכלן ראשי- מיטב דש השקעות
2002-2009: אנליסט – בנק לאומי לישראל
פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין האנליזה
מיטב דש ברוקראז' בע"מ.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק. טלפון 03-7903784; פקס: 03-7903818
גילוי נאות מטעם מכין האנליזה
למכין האנליזה לא ידוע על ניגוד עניינים במועד פרסום האנליזה.
גילוי נאות מטעם מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")
ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. הסקירה מתבססת על מידע אשר פורסם לציבור, אשר מיטב דש ברוקראז' בע"מ ומיטב דש השקעות בע"מ (לשעבר: דש איפקס הולדינגס בע"מ) מניחים כי הוא מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לבירור מהימנות, דיוק ושלמות המידע. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. המידע, הפרטים והניתוח המפורטים, לרבות הדעות המובאות, בסקירה זו, עשויים להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. סקירה זו היא על דעת הכותבים בלבד ומשקפת את הבנתם ליום כתיבתה. סקירה זו אינה מהווה תחליף, בשום צורה שהיא, לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. מיטב דש ברוקראז' בע"מ וחברות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, בעלי מניותיה, עובדיהם ו/או מי מטעמם לא יהיו אחראים, בכל צורה שהיא, לכל נזק ו/או הפסד שייגרם כתוצאה משימוש בסקירה זו, ככל שייגרם כזה, וכן הם אינם יכולים לערוב ו/או להיות אחראים למהימנות, דיוק ושלמות המידע המפורט בסקירה זו. מיטב דש ברוקראז', הנמנית על קבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, מבהירה כי היא וחברות אחרות בקבוצה עוסקות, במישרין או בעקיפין באמצעות חברות קשורות, לרבות החברה האם מיטב דש השקעות בע"מ, חברות אחיות וחברות אחרות בקבוצה, בין היתר, במתן שירותי ניהול השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, ניהול קרנות פנסיה, חיתום ובנקאות השקעות וכתוצאה מכך, למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו, ככל שמפורטים כאלה, מעת לעת, לפני פרסום הסקירה, בזמן פרסומה ולאחר פרסומה. מיטב דש ברוקראז' בע"מ אינה מתחייבת ואין בסקירה זו משום התחייבות להשגת תשואה כלשהי או רווח כלשהו כתוצאה מכל סוג של פעולה בהתאם לאמור בסקירה זו.
סקירה זו הינה רכושה הבלעדי של מיטב דש ברוקראז' בע"מ ואין להעביר לצד ג', להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן, להדפיס, לצלם, להקליט או להעתיק  את הדוח, באופן מלא או חלקי, מבלי לקבל אישור מראש ובכתב.
1. מיטב דש השקעות בע"מ ו/או תאגיד קשור לה ניהלו הנפקה פרטית / הצעה של ניירות ערך של התאגיד הנסקר במהלך 12 החודשים שקדמו למועד פרסום הסקירה דלעיל.
2. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה קיבלו מהתאגיד הנסקר תמורה מהותית בגין מתן שירותים במהלך 12 החודשים שקדמו למועד הפרסום של הסקירה דלעיל.
3. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה צפויים לקבל תמורה בהיקף מהותי מהתאגיד הנסקר לאחר פרסום הסקירה דלעיל.
4. בעל שליטה בתאגיד הנסקר הינו בעל עניין במיטב דש השקעות בע"מ ו/או חברה קשורה לה.
5. במועד פרסום אנליזה זו, בעל השליטה בתאגיד המורשה מחזיק החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
6. במועד פרסום עבודת אנליזה זו, או במהלך 30 הימים שקדמו ליום הפרסום, התאגיד המורשה, או למיטב ידיעת התאגיד המורשה, תאגיד קשור לו החזיקו החזקה מהותית, כהגדרתה בחוזר רשות ניירות ערך מיום 18.9.2007, בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
עצמאות שיקול הדעת
אני, אלכס זבז'ינסקי, בעל רישיון מספר 5411, מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה.
20-02-2017            זבז'ינסקי אלכס
תאריך פרסום האנליזה