18 פברואר 2019
אלכס זבז'ינסקי
מאת : אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

האם כל העולם הופך ליפן?

אלכס זבז'ינסקי
18 פברואר 2019
מאת: אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

 לסקירה המלאה הכוללת גרפים ותרשימים, לחצו כאן.

עיקרי הדברים

  • מדד המחירים לחודש ינואר בישראל ירד ב-0.1% והיה גבוה מהציפיות. הסעיפים שתרומתם לאינפלציה עלתה בחודשים האחרונים משקפים בעיקר את המוצרים המיובאים, שכנראה הושפעו מפיחות השקל בשנה שעברה, והפירות והירקות שהשפעתם על האינפלציה הייתה חריגה ביותר בשנה האחרונה. בסה"כ, סביבת האינפלציה נותרה מתונה. 

  • בנק ישראל לא צפוי לעלות ריבית בעקבות המדד הגבוה.

  • ניכרת התאוששות בשוק הנדל"ן בישראל, מה שעשוי לתמוך בצמיחה. מנגד, נתוני סחר החוץ והצמצום הפיסקאלי הצפוי עלולים למתן את הצמיחה.

  • ממשיכים להתפרסם נתונים כלכליים חלשים בעולם, במיוחד באירופה ובסין. גם בארה"ב יש יותר סימנים של האטה בפעילות ופגיעה בסנטימנט.

  • ניכרים סימנים של השפעת מכסי היבוא על האינפלציה בארה"ב.

  • שוקי המניות בעולם מתעלמים מהנתונים הכלכליים השליליים ומתמקדים בעיקר בחדשות מהמו"מ בין ארה"ב לסין שצפוי להסתיים בהצלחה. להערכתנו, ההסכם בין המדינות ישחרר צבר בקבוק בשרשרת ההספקה הגלובלי ויביא לשיפור ניכר בנתונים הכלכליים, מה שימשיך לתמוך בשוק המניות.

  • מדינות מפותחות רבות נשאבות אל "התסריט היפני" של הישארות בסביבה של הריבית האפסית לשנים רבות שפירושה הורדת רווחי המשקיעים בשוק ההון. 

מאקרו ישראל.

קצב האינפלציה עלה בהשפעת המוצרים המיובאים והפירות והירקות
לאחר ששני מדדי המחירים הקודמים יצאו מתחת לתחזיות, מדד חודש ינואר ירד ב-0.1% בלבד לעומת התחזית שלנו לירידה של 0.3%.

בסה"כ, קצב עליית המדד הכללי עלה מ-0.8% ל-1.2% (מדד ינואר 2018 שיצא מהספירה היה מינוס 0.5%), כאשר המדד ללא אנרגיה עלה מ-1% ל-1.4%.

  • חלק גדול מהסעיפים שתרמו לאינפלציה בתקופה האחרונה משקפים את המוצרים המיובאים, כגון ההלבשה וההנעלה, הריהוט וציוד וסעיף השונות (אביזרים שונים, קוסמטיקה וכו') יתכן בהשפעת פיחות השקל שהיה עד סוף שנת 2018. מגמה זו אמורה להיעצר בעקבות התחזקות השקל מתחילת השנה.
    קשה להניח שהסעיפים של המוצרים המיובאים שמסורתית תרמו להורדת האינפלציה התהפכו בעידן בו המסחר באינטרנט הולך ומתחזק.

  • תרומתם לאינפלציה של הפירות שעלו בשנה האחרונה ב-19.2% והירקות שעלו ב-21.8% עלתה מעל 0.6% בשנה האחרונה (יותר מסעיף הדיור!). ניסיון העבר מלמד שהתייקרויות חדות במחירי הפירות והירקות מסתיימות תמיד בהתייצבות מחירים ואף בירידה שלהם. הנחנו שתרומת הסעיף לאינפלציה בשנה הבאה תהיה אפסית.
    לפיכך, העלייה באינפלציה משקפת במידה רבה גורמים זמניים או הפיכים. לראיה, קצב העלייה  של מחירי השירותים שתלויים בעיקר בכוחות המקומיים ירד בחודשים האחרונים.

    בנסיבות של ירידה באינפלציה בעולם והאטה בפעילות בישראל, הסיכוי לעלייה בסביבת האינפלציה בישראל נראה נמוך.

    אנו מעריכים שהמדד של חודש פברואר ירד ב-0.1%, של מרץ יעלה ב-0.3% ושל אפריל יעלה ב-0.5% בעיקר מסיבות העונתיות. האינפלציה ב-12 החודשים הקרובים צפויה להסתכם ב-1.2%.

 

נתונים נוספים בישראל

  • ההתפתחויות בתקציב המדינה בהחלט מעלות חשש מיפוי המספרים בשנת 2018. הוצאות המדינה גדלו ברבעון האחרון של 2018 בשיעור הנמוך ביותר בעשור, כאשר ההכנסות צמחו בשיעור גבוה לעומת הירידה שנרשמת בדרך כלל ברבעונים האחרונים. כנראה, שכתוצאה מזה נרשם בחודש ינואר גירעון בתקציב המדינה בניגוד לעודף גדול שמתאפיין בדרך כלל את תחילת השנה.

    אנו מעריכים שהממשלה הבאה תנקוט בצעדים הן בצד ההכנסות והן ההוצאות כדי להקטין את הגירעון.

  • מהדיווחים של משרד האוצר והלמ"ס עולה שנרשמת התאוששות בשוק הדיור. הקיפאון בשוק הדיור היה אחת הסיבות להאטה בצמיחה בשנה האחרונה. ההתאוששות בעסקאות עשויה למתן מגמה זו, למרות שאנו לא בטוחים בהמשכה. אולם, "הרוחות הנגדיות" לצמיחה במשק נושבות כעת מכיוונים נוספים, כגון סחר החוץ, כולל מגזר הטכנולוגיה ומהצמצום הפיסקאלית הצפוי. 


מאקרו עולם.

הנתונים הכלכליים בעולם ממשיכים להיחלש.

סין

  • מדדי המחירים לצרכן וליצרן בסין היו נמוכים מהתחזיות. על רקע החולשה בפעילות הירידה באינפלציה משקפת כנראה ירידה בביקושים.
  • העלייה החדה בסך האשראי החדש בחודש ינואר  מעידה על מאמצי הרשויות להאיץ את הצמיחה. על רקע האינפלציה הנמוכה, צפויים בקרוב צעדים מוניטאריים מקלים נוספים בסין.

אירופה

  • במרבית המדינות האירופאיות הצמיחה ברבעון האחרון של 2018 נותרה יציבה או עלתה. מבין המדינות הגדולות, רק באיטליה נרשמה העמקה של הצמיחה השלילית, כאשר בגרמניה, הולנד וספרד נרשם שיפור לעומת הרבעון השלישי. יחד עם זאת, קשה להיות רגועים נוכח קצב הצמיחה החלש מאוד באירופה.
  • לאור הנתונים החלשים, התחילו להישמע קולות ב-ECB שתומכים בהשקה מחודשת של תוכנית ההלוואות לבנקים. ספק אם צעד זה יסייע משמעותית לכלכלה, אך שינוי הכיוון ע"י ה-ECB צפוי ללחוץ להיחלשות האירו.


ארה"ב

  • נתוני הייצור התעשייתי בארה"ב היו חלשים משמעותית מהתחזיות בדצמבר. גם אם הושפעו מהגורמים החד פעמיים, כפי שנטען אחרי הפרסום, הם בסה"כ משתלבים עם מגמת ההיחלשות באינדיקאטורים האחרים בתחום הייצור והיצוא.
  • זירת הצרכן האמריקאי הייתה די חיובית לאחרונה. אולם, המכירות הקמעונאיות לחודש דצמבר היו כל כך חלשות שעוררו חשד שגם אצל הצרכנים המומנטום מתחיל להשתנות לרעה.
  • מלבד הצרכנים, מגזר נוסף שהיה אופטימי מאוד מאז שטראמפ הפך לנשיא, מתחיל להראות סימני חולשה. מדד הסנטימנט של העסקים הקטנים ירד די בחדות בחודשים האחרונים. במיוחד בולטת ירידה ברכיב שמצביע על תוכניות העסקים לבצע השקעות. בכך בא לידי ביטוי הכישלון של הורדת המסים לגרום להגברת השקעות החברות.
  • קצב אינפלציית הליבה בארה"ב (CPI Core) נותר יחסית יציב ברמה של 2.2%. קצב העלייה במדד שירותי הליבה, שמשקף את ליבת האינפלציה אף ירד במקצת. לעומת זאת, מדד מוצרי הליבה (ללא המזון והאנרגיה) עלה אחרי שרשם ירידה בעקביות מאז שנת 2013.

    במיוחד נרשמו התייקרויות במוצרים שלרוב מיובאים מחו"ל. התפתחות זו מחזקת ההערכה שעליות מחירים אלה קשורות להטלת המכסים על היבוא הסיני.

 

שווקים.

האם ליישם כלל "קנה בשמועות ..."

השווקים בעולם ממשיכים בראלי למרות היחלשות בנתונים הכלכליים שניכרת היטב גם בארה"ב. גם עונת הדו"חות בארה"ב לא הייתה כל כך טובה, כאשר אחוז החברות שהכו את תחזית הרווח ירד לאחת הרמות הנמוכות של השנים האחרונות. תמונה זו לא תומכת במיוחד בשוק המניות.

השוק מגיב בעיקר לחדשות מהמו"מ בין ארה"ב לסין. הסיכוי להסכם די גבוה והשוק כבר מתמחר אותו. האם לא מדובר במצב קלאסי של  "קנה בשמועות ומכור בעובדות" שבו הסיכון עולה?

להערכתנו הרבה מהנתונים הכלכליים בעולם מוטים כעת כלפי מטה. החברות מעכבות הזמנות, ייצור, ומשלוחים בשרשרת ההספקה הגלובלית בציפייה לתנאי סחר טובים יותר אחרי החתימה על ההסכם. כמו כן, אנו צופים שהתמריצים במשק הסיני יביאו להתייצבות בכלכלתה. במידה והערכות אלו נכונות, המצב יכול להיות טוב יותר בעוד מספר חודשים.

העלייה באינפלציה לא צפויה לגרום לבנק ישראל להעלות את הריבית
לכאורה, התחזקו חלק מהגורמים שתומכים בעליית ריבית בישראל. האינפלציה השנתית שוב חזרה אל תוך טווח היעד (1.2%). ללא  האנרגיה המדד אף עומד ברמה גבוהה יותר (1.4%). כמו כן, שוק הדיור התחיל להתאושש.

מנגד, סימני ההאטה במשק מתרבים ולאחרונה אף נרשמה עלייה בשיעור האבטלה. השקל חזר להתחזק במיוחד מול האירו והדולר דווקא כאשר מחריפה חולשה ביצוא הישראלי ומתרחבת ירידה בסחר החוץ בעולם.

בנסיבות בהן תחזיות האינפלציה והצמיחה בעולם יורדות, כאשר הבנקים המרכזיים "מקפלים" את התוכניות שלהם לריסון מוניטארי, סביר שגם בנק ישראל יבחר בעמדת המתנה. יחד עם זאת, אחרי עליית ריבית מפתיעה בנובמבר, אנחנו קצת יותר זהירים ביחס להבנתנו של השיקולים שמנחים את בנק ישראל.

הציפיות לעליית הריבית בשוק ירדו כמעט לרמות שהיו בתחילת שנת 2018, עוד לפני שהתחילו לעלות.


כל העולם יפן
עם הורדת תחזיות הצמיחה והאינפלציה ע"י הבנקים המרכזיים הגדולים בעולם, ספק שתהליך עליית ריבית יתחדש במחזור העסקים הנוכחי. מבין הבנקים המרכזיים בעולם המפותח רק ה-FED עוד הספיק להעלות ריבית לגובה מסוים. יתר הבנקים יסתפקו כנראה לזמן ממושך בריבית אפסית או קרובה אליה. במצב של היחלשות בכלכלה, הורדת ריבית "עד הרצפה" תהיה מהירה וגם החלטות לבצע רכישות האג"ח (QE) תתקבלנה עם הרבה פחות התלבטויות.

במצב זה, הניסיון היפני של הריבית האפסית, שמלאו לו החודש בדיוק עשרים שנה (BOJ הוריד לראשונה את הריבית לרמה אפסית בפברואר  1999), אשר פעם היה נחשב לחריג, יכול להיות מועיל גם למדינות האחרות. להלן מספר לקחים ממנו:

  • ראשית, הריבית האפסית וה-QE שהתחילו בשנת 2002 לא כל כך הצליחו לדרבן את הצמיחה הכלכלית ביפן לרמות של המדינות האחרות. התוצר לנפש צמח במצטבר בעשרים השנים האחרונות בכ-19%, לעומת קרוב ל-30% בארה"ב, אנגליה או גרמניה.

  • חשוב לציין שלא רק המדיניות המוניטארית הייתה מאוד מרחיבה, אלא גם הפיסקאלית. על כך מעיד יחס החוב לתוצר של הממשלה היפנית שעלה לכ-230%.

  • גם האינפלציה ביפן לא התרוממה. מדד המחירים נותר כמעט ללא שינוי בסיכום התקופה, למרות שבשנים האחרונות ניכרת האצה מסוימת באינפלציה. צריכים לציין שהאינפלציה יכולה להיות מושפעת גם מהגורמים הדמוגרפיים הייחודיים ליפן (התכווצות האוכלוסייה והיעדר הגירה).

  • הריבית האפסית לא הצליחה להגביר ביקושים לאשראי בסקטור הפרטי. היחס בין החוב לתוצר של הסקטור העסקי הלא פיננסי ושל משקי הבית ירד בעשרים השנים האחרונות.

  • מסתבר שבנסיבות של אינפלציה נמוכה ויכולת הבנק המרכזי לקנות אג"ח, עלייה בחוב הממשלה, אפילו לרמות גבוהות, לא מובילה להתייקרות עלויות המימון שלה.

  • הריבית האפסית פגעה בחוסכים היפניים. למרות זאת, הסקטור הפרטי ביפן המשיך לחסוך. שיעור החיסכון עלה ונותר גבוה לאורך כל התקופה.  בכל הגושים הכלכליים העיקריים בעולם שיעור החיסכון של המגזר הפרטי עלה אחרי משבר 2008, למרות הריבית האפסית.

  • תשואות האג"ח הממשלתיות ל-10 שנים עד שנת 2009 עמדו רוב הזמן ברמות של בין  1.5%-2%. מאז הן ירדו בהדרגה עד שנצמדו לרמות אפסיות, במיוחד אחרי שה-BOJ אימץ את התשואה האפסית כאחד הכלים של המדיניות המוניטארית המרחיבה.

  • שוק המניות היפני השיג בעשרים השנים האחרונות תשואה נמוכה משמעותית מאשר מדדי המניות בארה"ב, גרמניה ובשווקים המתעוררים. הדבר המעניין הוא שבמצטבר מדדNikkei 225  השיג תשואה דומה להחזקת האג"ח של ממשלת יפן ל-10 שנים.

  • גם האג"ח הקונצרניות היפניות הציגו תשואה נחותה. מדד האג"ח הקונצרניות ביפן הציג תשואת חסר של כ-200% בעשרים השנים האחרונות מאשר המדד של האג"ח האמריקאיות בדירוג AA. התשואה הנמוכה של האפיק הקונצרני ביפן היא התוצאה של תשואות הבנצ'מארק הנמוכות  והעובדה שלאורך זמן המרווחים באג"ח הקונצרניות היפניות היו נמוכים יותר מאשר בארה"ב. אחת הסיבות לכך היו רכישות ה-BOJ.

  • ההרחבות המוניטאריות והפיסקאליות הענקיות לא הצליחו להחליש את שערו של היין לאורך זמן. שערו של היין היפני היה תנודתי, אך רוב הזמן נע בין 100 ל-120 יין לדולר, כאשר שערו עומד כעת כמעט באותה רמה שבה עמד כשהריבית ירדה בפעם הראשונה לאפס בשנת 1999.

  • לכאורה, הריבית האפסית מעלה סיכון להיווצרות בועות. אולם, ביפן היו הרבה פחות בועות פיננסיות או בועות נכסים בעשרים השנים האחרונות מאשר במדינות האחרות. יתכן והסיבה קשורה לכך שהריבית האפסית משקפת זהירות של המגזר הפרטי שלא מוכן להשתתף בספקולציות מסוכנות.

מסקנות:

  • בסיכוי לא מבוטל חלק גדול מהעולם המפותח עשוי ללכת לתסריט היפני.
  • פירושו של התסריט היפני הנם ביצועים נחותים של הכלכלות והשווקים למרות המדיניות המוניטארית והפיסקאלית המרחיבה.
  • במצב של צמיחה נמוכה והיעדר השקעות ראויות, כאשר המגזר הפרטי עסוק בלצמצם חובות, היעילות של הרחבה מוניטארית נמוכה.
  • היעילות של ההרחבה הפיסקאלית גדולה יותר מאשר המוניטארית.
  • במדינות בעלות בנק מרכזי עצמאי משלהן ומטבע רזרבי (ארה"ב, בריטניה, אוסטרליה) קיים סיכוי גבוה שהתשואה של האג"ח הממשלתיות ילכו בהאטה/מיתון הבאים לרמות אפסיות תוך האטה בצמיחה וזאת למרות החובות הגבוהים של הממשלות. אירופה מבחינה זו במצב בעייתי מכיוון שהכלים של המדיניות המוניטארית והפיסקאלית מוגבלים שם.
  • מבחינת ההשקעות קיים יתרון למדינות שלא נלכדו במלכודת זו שהן בעיקר המדינות המתפתחות.
  • על המשקיעים לצפות לתשואה נמוכה בשנים הקרובות.

 

פרטי מכין האנליזה
אלכס זבז'ינסקי, ת.ז 304456437.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק
בעל רישיון משווק השקעות מספר 5411
השכלה- כלכלן
תואר ראשון בכלכלה וניהול – טכניון, חיפה.
תואר שני במנהל עסקים,– אוניברסיטת חיפה.
ניסיון תעסוקתי –  2010 ואילך: כלכלן ראשי- מיטב דש השקעות
2002-2009: אנליסט – בנק לאומי לישראל
פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין האנליזה
מיטב דש ניהול תיקים בע"מ.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק. טלפון 03-7903784; פקס: 03-7903818
גילוי נאות מטעם מכין האנליזה
למכין האנליזה לא ידוע על ניגוד עניינים במועד פרסום האנליזה.
גילוי נאות מטעם מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")
ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. הסקירה מתבססת על מידע אשר פורסם לציבור, אשר מיטב דש ברוקראז' בע"מ ומיטב דש השקעות בע"מ (לשעבר: דש איפקס הולדינגס בע"מ) מניחים כי הוא מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לבירור מהימנות, דיוק ושלמות המידע. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. המידע, הפרטים והניתוח המפורטים, לרבות הדעות המובאות, בסקירה זו, עשויים להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. סקירה זו היא על דעת הכותבים בלבד ומשקפת את הבנתם ליום כתיבתה. סקירה זו אינה מהווה תחליף, בשום צורה שהיא, לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. מיטב דש ברוקראז' בע"מ וחברות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, בעלי מניותיה, עובדיהם ו/או מי מטעמם לא יהיו אחראים, בכל צורה שהיא, לכל נזק ו/או הפסד שייגרם כתוצאה משימוש בסקירה זו, ככל שייגרם כזה, וכן הם אינם יכולים לערוב ו/או להיות אחראים למהימנות, דיוק ושלמות המידע המפורט בסקירה זו. מיטב דש ברוקראז', הנמנית על קבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, מבהירה כי היא וחברות אחרות בקבוצה עוסקות, במישרין או בעקיפין באמצעות חברות קשורות, לרבות החברה האם מיטב דש השקעות בע"מ, חברות אחיות וחברות אחרות בקבוצה, בין היתר, במתן שירותי ניהול השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, ניהול קרנות פנסיה, חיתום ובנקאות השקעות וכתוצאה מכך, למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו, ככל שמפורטים כאלה, מעת לעת, לפני פרסום הסקירה, בזמן פרסומה ולאחר פרסומה. מיטב דש ברוקראז' בע"מ אינה מתחייבת ואין בסקירה זו משום התחייבות להשגת תשואה כלשהי או רווח כלשהו כתוצאה מכל סוג של פעולה בהתאם לאמור בסקירה זו.
סקירה זו הינה רכושה הבלעדי של מיטב דש ברוקראז' בע"מ ואין להעביר לצד ג', להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן, להדפיס, לצלם, להקליט או להעתיק  את הדוח, באופן מלא או חלקי, מבלי לקבל אישור מראש ובכתב.
1. מיטב דש השקעות בע"מ ו/או תאגיד קשור לה ניהלו הנפקה פרטית / הצעה של ניירות ערך של התאגיד הנסקר במהלך 12 החודשים שקדמו למועד פרסום הסקירה דלעיל.
2. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה קיבלו מהתאגיד הנסקר תמורה מהותית בגין מתן שירותים במהלך 12 החודשים שקדמו למועד הפרסום של הסקירה דלעיל.
3. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה צפויים לקבל תמורה בהיקף מהותי מהתאגיד הנסקר לאחר פרסום הסקירה דלעיל.
4. בעל שליטה בתאגיד הנסקר הינו בעל עניין במיטב דש השקעות בע"מ ו/או חברה קשורה לה.
5. במועד פרסום אנליזה זו, בעל השליטה בתאגיד המורשה מחזיק החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
6. במועד פרסום עבודת אנליזה זו, או במהלך 30 הימים שקדמו ליום הפרסום, התאגיד המורשה, או למיטב ידיעת התאגיד המורשה, תאגיד קשור לו החזיקו החזקה מהותית, כהגדרתה בחוזר רשות ניירות ערך מיום 18.9.2007, בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
עצמאות שיקול הדעת
אני, אלכס זבז'ינסקי, בעל רישיון מספר 5411, מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה.
18/02/2019            זבז'ינסקי אלכס
תאריך פרסום האנליזה