31 יולי 2016
אלכס זבז'ינסקי
מאת : אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

צמיחה מאכזבת בארה"ב ומה עושים כשנגמרים הכלים לבנק המרכזי והממשלה

אלכס זבז'ינסקי
31 יולי 2016
מאת: אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

עיקרי הדברים

  • תמונתו של שוק העבודה בישראל משקפת המשך שיפור. שיעור האבטלה בקרב הגילאים 25-64 ירד בחודש יוני לראשונה בהיסטוריה מתחת ל-4% ל-3.9%.

  • הורדנו את תחזית האינפלציה לשנה ל-0.4% בעקבות הוזלה צפויה גדולה יותר ממה שהוערך קודם במחיר הדלק.

  • הצמיחה במשק האמריקאי ברבעון השני הייתה נמוכה מהצפוי. הצריכה הפרטית השתפרה והובילה את הצמיחה. ההשקעות ירדו בחדות. היצוא עלה אחרי שלושה רבעונים של ירידות. להערכתנו, הצמיחה צפויה להשתפר ולהיות מאוזנת יותר.

  • תוכנית התמריצים ביפן הייתה קטנה מהציפיות וספק אם תגרום למפנה חיובי במשק. בעקבות זאת, עלה הסיכוי ל-Helicopter money.

  • הצמיחה באירופה עמדה בהתאם לציפיות על 0.3%, לעומת 0.6% ברבעון הקודם. בסקרים האחרונים לא ניכר נזק מה-Brexit.

  • תשואות האג"ח האמריקאיות נמוכות מדי לאור סיכוני האינפלציה. ניכרת חולשה בביקושים להנפקות האג"ח הממשלתיות בחודש האחרון.

  • הגירעון הממשלתי בארה"ב צפוי לגדול משמעותית בשנים הקרובות, במיוחד אם טרמפ יבחר לנשיאות.


מאקרו ישראל
.

  • תמונתו של שוק העבודה בישראל משקפת המשך שיפור. שיעור האבטלה בקרב הגילאים 25-64 ירד בחודש יוני לראשונה בהיסטוריה מתחת ל-4% ל-3.9%, כאשר שיעור ההשתתפות בכוח העבודה נותר גבוה. מצבו של שוק העבודה ממשיך לתמוך בצריכה הפרטית במשק.

  • בעקבות הציפיות להוזלה משמעותית יותר במחיר הדלק ממה שהערכנו, קודם הורדנו את התחזית למדד המחירים של חודש אוגוסט ל-0% והתחזית השנתית ל-0.4%.

 

מאקרו עולם.

צמיחת המשק האמריקאי ברבעון השני ממשיכה להתבסס בעיקר על הצריכה הפרטית

על פי האומדן הראשון, התוצר האמריקאי צמח ברבעון השני בקצב של 1.2% לעומת הציפיות לצמיחה של 2.5%. גם הנתון של הרבעון הקודם עודכן כלפי מטה מ-1.1% ל-0.8%.

  • צמיחה של 4.2%, הגבוהה ביותר מאז הרבעון הרביעי 2014, נרשמה בצריכה הפרטית.

  • ההשקעות ירדו ב-9.7%, בעיקר בגלל הירידה במלאים.

  • הצריכה הציבורית ירדה, בעיקר בגלל הירידה בצריכה הביטחונית והירידה בהשקעות של הממשל המקומי.

  • היצוא עלה אחרי שלושה רבעונים של ירידה.

למרות שהחולשה בכל סעיף וסעיף יכולה להראות חד פעמית או לא משמעותית, במבט על השינוי לעומת הרבעון המקביל אשתקד, שמחליק את התנודתיות הרבעונית, הצמיחה התמתנה בכל הסעיפים, למעט הצריכה הפרטית. תמונה זו של התבססות על הצריכה הפרטית מאפיינת מדינות רבות, כולל ישראל. נתוני הצמיחה לא תומכים בהעלאת הריבית, אך לאור השיפור בנתונים הכלכליים בארה"ב שנרשם לאחרונה, התמונה צפויה להשתפר גם בנתוני התוצר ולאפשר העלאת הריבית עד סוף השנה.

הממשלה והבנק המרכזי ביפן אכזבו "כצפוי" את השווקים

האירועים ביפן בשבוע שעבר ירשמו כאבן דרך בהתפתחות המדיניות הכלכלית אחרי המשבר. קיבלנו המחשה של מה שקורה עם הגעה למיצוי הכלים של המדיניות הפיסקאלית והמוניטארית כאשר המשק דווקא זקוק לתמריצים.

גם התוכנית הפיסקאלית וגם הצעדים המוניטאריים שהוכרזו היו קטנים יותר ביחס למה שציפו השווקים. בתגובה המניות רשמו עליות קלות, כאשר מניות הבנקים בלטו לטובה, מחירי האג"ח ירדו בחדות, היין היפני התחזק ב-1.8% והשלים התחזקות שבועית של כמעט 4%.

ספק אם האמצעים שננקטו יצליחו להניע מחדש את הצמיחה ביפן. על פי הנתונים האחרונים, האינפלציה ביפן שוב נמצאת בירידה. למרות האבטלה הנמוכה ושוק עבודה הדוק, ההוצאה הצרכנית נחלשה. הצרכנים מעדיפים לחסוך, כפי שמראה הפער הנפתח בין הגידול בהכנסות להוצאות. גם בתחום הייצור התעשייתי התמונה מצביעה על היחלשות הדרגתית תוך עלייה במלאים.

אנו מעריכים שהסיכוי לשימוש ב-Helicopter money ביפן נותר גבוה. כדי שזה יקרה המצב הכלכלי צריך להרע עוד קצת.

 

כמעט ולא רואים סימני פגיעה של המשק האירופאי מה-Brexit


הצמיחה הכלכלית באירופה עמדה בהתאם לתחזיות על 0.3% ברבעון השני אחרי 0.6% ברבעון הראשון. הסקרים המתפרסמים לחודש יולי ממשיכים להראות שלא נגרם נזק משמעותי לסנטימנט המגזר העסקי והצרכני באירופה אחרי ה-Brexit. הרבה מהנתונים הכלכליים באירופה מפתיעים לאחרונה לטובה, כפי שמעיד מדד ההפתעות בנתונים הכלכליים של Citi שעלה לרמה הגבוהה ביותר השנה.

 

שווקים.

שוק האג"ח האמריקאי לא לוקח מספיק בחשבון שלמדיניות ה-FED צפויות השלכות ריאליות

אפשר להציג טיעונים רבים שמסבירים מדוע האינפלציה לא אמורה להתפתח בארה"ב למרות הריבית הנמוכה ואנו נסכים עם רובם, אך עדיין קיים סיכון שהאינפלציה תהיה גבוהה יותר מהציפיות הנמוכות שמגולמות בשווקים. במקרה זה, גם אם הבנק המרכזי לא יגביר קצב העלאות הריבית, תשואות האג"ח עשויות לעלות.

המצב הנוכחי חריג מאוד ועלול לטמון הפתעות לא נעימות למשקיעים בשוק האג"ח:

  • לפי כלל טיילור, שמנחה לגבי גובה הריבית הרצויה בהינתן רמת האבטלה והאינפלציה הקיימים, הריבית צריכה להיות גבוהה בכ-3.5% לעומת הרמה הנוכחית, פער שיא מאז תחילת שנות ה-80. ברור שאף אחד לא חושב שהכלל צריך להיות מיושם בנסיבות הקיימות כלשונו ובכל זאת לא כדאי להתעלם ממנו לגמרי.

  • אינפלציית הליבה בארה"ב נמצאת בעלייה, אך ציפיות האינפלציה הארוכות בירידה. הפער בין אינפלציית הליבה לבין ציפיות האינפלציה ל-5 שנים בעוד 5 שנים (פורוורד) בארה"ב עומד על מינוס 0.9%, חריג מאוד בהשוואה היסטורית.

  • כל זה קורה כאשר שוק העבודה בארה"ב נמצא בתעסוקה מלאה, לחצי השכר עולים ומחירי השירותים המקומיים עולים בקצב של מעל 3%.

נראה, שהמשקיעים הולכים רחוק מדי באמונתם שלמדיניות ה-FED לא יהיו השלכות ריאליות ולא לוקחים שולי בטחון כלשהם שאמונתם תתבדה.

 

הגירעון וההנפקות הממשלתיות בארה"ב  צפויות לגדול בצורה משמעותית בשנים הקרובות

לפני שבועיים פרסם Congressional Budget Office (CBO) בארה"ב תחזית להתפתחות תקציב הממשל בשנים הבאות. לפי התחזית האחרונה, יחס החוב הממשלתי לתוצר יעלה מ-75% השנה ל-122% בשנת 2040. ה–CBO העלה בצורה משמעותית את התחזית שעמדה בשנה שעברה על 107%. עדכון כלפי מעלה נעשה הן בגלל הציפיות להכנסות נמוכות יותר והן הוצאות גבוהות יותר ממה שהעריכו קודם. עליה בהוצאות הממשל נובעת מגידול בהוצאות הקשורות להזדקנות האוכלוסייה לביטוח לאומי וביטוח בריאות,  וגידול בהוצאות הריבית בגלל העלייה הצפויה בשיעורי הריבית וגידול בגירעון הממשלה.

הגירעון התקציבי בארה"ב צפוי לגדול מכ-2.7%-2.9% תוצר בשנים 2016-2018 ל-3.7%-4.6% בשנים 2020-2025.

גידול בגירעונות ובחוב הכולל יובילו לגידול בהנפקות האג"ח הממשלתיות אשר עמדו השנה על 560 מיליארד דולר נטו, הרמה הנמוכה ביותר מאז שנת 2007. יחד עם זאת, לא בטוח שעלייה בהנפקות, אפילו משמעותית, תוביל לעלייה גדולה בתשואות האג"ח. כפי שמראה הדוגמה של יפן, בעולם של אינפלציה נמוכה ורכישות האג"ח ע"י הבנקים המרכזיים, תשואות האג"ח שמונפקות במטבע מקומי, במיוחד מטבע רזרבי עולמי, יכולות להישאר נמוכות מאוד למרות הגירעונות הגבוהים של הממשלה.

 

הסיכונים לשווקים פחתו מעט

בחצי השנה האחרונה המלצנו על חשיפה דפנסיבית לאפיק המנייתי  מבחינת משקל הרכיב בתיק, העדפת ההשקעה בעיקר במניות האמריקאיות ובסקטורים אנטי-מחזוריים. המניות האמריקאיות ובעיקר מניות הערך אכן הובילו  בתקופה זו.

לאחרונה חל שיפור במספר גורמי סיכון עליהם התבססנו בהמלצה:

  • המצב בכלכלה הסינית התייצב. גם נתוני מאקרו השתפרו וגם פחתו הסיכונים הפיננסיים לטווח הקרוב. השיפור חל בסיוע התמיכה המאסיבית של הממשלה והבנק המרכזי. נבלמה זליגת יתרות המטבע מהמדינה. המרווחים בשוק הקונצרני התייצבו, למרות גידול בפשיטות הרגל. הממשלה פועלת להקטין סיכונים במערכת הפיננסית.

  • נבלמה הירידה ברווחיות החברות האמריקאיות. גם הדו"חות ברבעון השני, כפי שפורסמו עד עתה, היו טובים מהתחזיות בשיעור יחסית גבוה ומצביעים על שינוי חיובי בשורת המכירות והרווח.

  • ירדו התחזיות לעליית ריבית ה-FED גם של השווקים וגם של נגידי ה-FED.

  • אירוע ה-Brexit עבר ללא השלכות מיידיות על השווקים הפיננסיים. ההשלכות הכלכליות של האירוע צפויות להיות מוגבלות.

  • חל שיפור בכלכלות המדינות המתפתחות.

  • שוק הנפט התייצב ברמות מחירים נמוכות. הירידה האחרונה במחירי הנפט נובעת מחידוש השקעות בתעשיית הנפט האמריקאית. גם במחירי הסחורות האחרות חלה התייצבות.

 

פרטי מכין האנליזה

אלכס זבז'ינסקי, ת.ז 304456437.

מרחוב ששת הימים 30, בני ברק

בעל רישיון משווק השקעות מספר 5411

השכלה- כלכלן

תואר ראשון בכלכלה וניהול – טכניון, חיפה.

תואר שני במנהל עסקים,– אוניברסיטת חיפה.

ניסיון תעסוקתי –  2010 ואילך: כלכלן ראשי- מיטב דש השקעות

2002-2009: אנליסט – בנק לאומי לישראל

פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין האנליזה

מיטב דש ברוקראז' בע"מ.

מרחוב ששת הימים 30, בני ברק. טלפון 03-7903784; פקס: 03-7903818

גילוי נאות מטעם מכין האנליזה

למכין האנליזה לא ידוע על ניגוד עניינים במועד פרסום האנליזה.

גילוי נאות מטעם מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")

ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. הסקירה מתבססת על מידע אשר פורסם לציבור, אשר מיטב דש ברוקראז' בע"מ ומיטב דש השקעות בע"מ (לשעבר: דש איפקס הולדינגס בע"מ) מניחים כי הוא מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לבירור מהימנות, דיוק ושלמות המידע. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. המידע, הפרטים והניתוח המפורטים, לרבות הדעות המובאות, בסקירה זו, עשויים להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. סקירה זו היא על דעת הכותבים בלבד ומשקפת את הבנתם ליום כתיבתה. סקירה זו אינה מהווה תחליף, בשום צורה שהיא, לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. מיטב דש ברוקראז' בע"מ וחברות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, בעלי מניותיה, עובדיהם ו/או מי מטעמם לא יהיו אחראים, בכל צורה שהיא, לכל נזק ו/או הפסד שייגרם כתוצאה משימוש בסקירה זו, ככל שייגרם כזה, וכן הם אינם יכולים לערוב ו/או להיות אחראים למהימנות, דיוק ושלמות המידע המפורט בסקירה זו. מיטב דש ברוקראז', הנמנית על קבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, מבהירה כי היא וחברות אחרות בקבוצה עוסקות, במישרין או בעקיפין באמצעות חברות קשורות, לרבות החברה האם מיטב דש השקעות בע"מ, חברות אחיות וחברות אחרות בקבוצה, בין היתר, במתן שירותי ניהול השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, ניהול קרנות פנסיה, חיתום ובנקאות השקעות וכתוצאה מכך, למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו, ככל שמפורטים כאלה, מעת לעת, לפני פרסום הסקירה, בזמן פרסומה ולאחר פרסומה. מיטב דש ברוקראז' בע"מ אינה מתחייבת ואין בסקירה זו משום התחייבות להשגת תשואה כלשהי או רווח כלשהו כתוצאה מכל סוג של פעולה בהתאם לאמור בסקירה זו.

סקירה זו הינה רכושה הבלעדי של מיטב דש ברוקראז' בע"מ ואין להעביר לצד ג', להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן, להדפיס, לצלם, להקליט או להעתיק  את הדוח, באופן מלא או חלקי, מבלי לקבל אישור מראש ובכתב.

  1. מיטב דש השקעות בע"מ ו/או תאגיד קשור לה ניהלו הנפקה פרטית / הצעה של ניירות ערך של התאגיד הנסקר במהלך 12 החודשים שקדמו למועד פרסום הסקירה דלעיל.
  2. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה קיבלו מהתאגיד הנסקר תמורה מהותית בגין מתן שירותים במהלך 12 החודשים שקדמו למועד הפרסום של הסקירה דלעיל.
  3. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה צפויים לקבל תמורה בהיקף מהותי מהתאגיד הנסקר לאחר פרסום הסקירה דלעיל.
  4. בעל שליטה בתאגיד הנסקר הינו בעל עניין במיטב דש השקעות בע"מ ו/או חברה קשורה לה.
  5. במועד פרסום אנליזה זו, בעל השליטה בתאגיד המורשה מחזיק החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
  6. במועד פרסום עבודת אנליזה זו, או במהלך 30 הימים שקדמו ליום הפרסום, התאגיד המורשה, או למיטב ידיעת התאגיד המורשה, תאגיד קשור לו החזיקו החזקה מהותית, כהגדרתה בחוזר רשות ניירות ערך מיום 18.9.2007, בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.

עצמאות שיקול הדעת

אני, אלכס זבז'ינסקי, בעל רישיון מספר 5411, מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה.

31-07-2016                                          זבז'ינסקי אלכס

תאריך פרסום האנליזה