9 אוקטובר 2016
אלכס זבז'ינסקי
מאת : אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

הר חובות ממשיך להצטבר בכלכלה העולמית

אלכס זבז'ינסקי
9 אוקטובר 2016
מאת: אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

עיקרי הדברים

• קרן המטבע הבינלאומית לא שינתה אומנם תחזית הצמיחה למשק העולמי, אך נותרת פסימית והצביעה על הסיכונים הרבים.

• לפי בסיס הנתונים החדש של קרן המטבע, החוב העולמי הכולל הוכפל ב-15 השנים האחרונות והיחס בין סך החוב לתוצר העולמי הגיע לשיא. בשנים האחרונות החוב במדינות המתפתחות גדל מהר במיוחד, במיוחד במגזר העסקי.

• קרן המטבע מציינת שאומנם הסיכונים לטווח הקצר בסין פחתו, אך הסיכונים לטווח הבינוני שקשורים לעומס החובות של המגזר העסקי והבנקאי עלו.

• נתוני שוק העבודה בארה"ב הקטינו סיכוי לעלייה בריבית בנובמבר, אך העלו את הסיכוי לחודש דצמבר. בסה"כ, המשק האמריקאי ממשיך להציג שיפור בנתונים הכלכליים כולל בייצור ובהשקעות.

• הנתונים הכלכליים באירופה הקשורים למצב הצרכנים מציגים היחלשות בחודשים האחרונים.

• הסיכונים הפוליטיים באירופה גברו. ממשלת אנגליה מקשיחה עמדות לקראת המו"מ מול האיחוד האירופאי שצפוי להיפתח במחצית הראשונה של השנה הבאה. לפי הסקרים, רוה"מ באיטליה עלול להפסיד במשאל העם שיתקיים בתחילת דצמבר.

• הירידה החדה בליש"ט הקפיצה ציפיות האינפלציה בבריטניה, מה שיקשה על הבנק המרכזי להוסיף תמריצים. כל זה כאשר חוסר הוודאות ביחס לתוצאות המו"מ עם האיחוד האירופאי יוסיף להשפיע לרעה על המשק הבריטי והאירופאי.

• המשקיעים המוסדיים בישראל הגדילו בשנה האחרונה את החשיפה לאפיק האג"חי ע"ח הקטנת חשיפה למניות.

 

מאקרו עולם.

תחזיות הצמיחה של קרן המטבע לא משתנות, אך היא מדגישה בעיקר את הסיכונים
התחזית לצמיחה העולמית בדו"ח החצי שנתי של ה-IMF לא השתנתה לעומת העדכון הקודם. התחזית לארה"ב ירדה בשיעור הגדול ביותר בקרב המדינות העיקריות בעקבות הצמיחה הנמוכה ברבעון השני. מנגד, התחזיות לרוסיה וברזיל עודכנו כלפי מעלה. בסך הכל, נימת הקרן הייתה די פסימית תוך הדגשת הסיכונים הרבים הקיימים כעת.

החוב הכולל בעולם הוכפל ב-15 השנים האחרונות
הסיפור העיקרי בפרסום של קרן המטבע לא קשור הפעם לתחזיות הצמיחה, אלא להפניית זרקור אל גודל החוב בעולם. באמצעות בסיס נתונים חדש היא הגיעה לתוצאה שסך החוב בעולם הוכפל ב-15 השנים האחרונות ועמד בסוף שנת 2015 על 152 טריליון דולר שמהווים 225% מהתוצר העולמי, שיא של כל הזמנים.

בכלכלות המפותחות הגידול ביחס בין חוב לתוצר בשנים 2008-2015 היה דומה לתקופה לפני המשבר. אולם, אם לפני המשבר הגידול התחלק בין החוב של החברות הלא פיננסיות לבין משקי הבית, אחרי המשבר עיקר הגידול נרשם בחוב הממשלתי. במדינות המתפתחות נרשמה ירידה ביחס החוב לפני המשבר, בעיקר בזכות הירידה בחוב הממשלתי. לעומת זאת, אחרי המשבר, כל שלושת הסקטורים - הממשלתי, הצרכני והעסקי, תרמו לגידול ביחס החוב הכולל לתוצר.


הסיכון העיקרי נובע מהעלייה בחוב של המגזר העסקי הלא פיננסי. ירידה לרזולוציה של המדינות הבודדות מראה שהגידול החד ביותר של המגזר העסקי נרשם בהונג קונג, קפריסין וסין. רוב המדינות הנמצאות בראש הטבלה הנן המדינות המתפתחות. סוגרות את הטבלה בריטניה, ספרד, אירלנד, ארה"ב וישראל, בהן המינוף של המגזר העסקי דווקא ירד.

כדי להקטין את החובות חסרי התקדים הללו נדרשת צמיחה ו/או אינפלציה יותר גבוהות, מה שלא קיים כעת. גם אם הצמיחה ו/או האינפלציה יעלו, עלויות המימון יתייקרו ויקשו על הורדת עומס החוב. גלישה למשבר כלכלי חדש במצב הקיים עלולה להסתיים בתהליך הורדת מינוף אגרסיבית תוך מחיקת החובות, מה שיהפוך אותו לקשה וארוך יותר. אם ניקח בחשבון שלבנקים המרכזיים אין תחמושת להתמודד עם משבר חדש וגם המצב של הבנקים המסחריים, בעיקר באירופה, אינו פשוט, הסיכונים הופכים לגדולים במיוחד, לפי הזהרת קרן המטבע. 


הסיכונים לטווח הקצר בסין פחתו, אך הסיכונים לטווח הבינוני עלו
התייחסות מיוחדת בדו"ח של קרן המטבע מקבלת כלכלת סין. הקרן מציינת הצלחת הרפורמות הננקטות במדינה בתחומים רבים, אך בשורה התחתונה מציינת הקרן שאם הסיכונים לטווח הקצר קטנו, הסיכונים לטווח הבינוני עלו בגלל שהנושאים הקריטיים עדיין לא טופלו כראוי. מינוף המגזר העסקי והבנקאי ממשיך לגדול בקצב גבוה יותר מאשר צמיחת התוצר. המערכת הפיננסית בכללותה ממשיכה לגדול בקצב מהיר מאוד, תוך עלייה במינוף ובתלות הדדית בין הבנקים ומוסדות פיננסים לא בנקאים.


הנתונים בארה"ב ממשיכים להשתפר ולחזק את הסיבה לעליית הריבית בדצמבר
נתוני שוק העבודה האמריקאי לחודש ספטמבר היו כנראה בדיוק כפי שהנגידה האמריקאית רצתה לקבל. לא חזקים מדי כדי להעמיד את החלטת הריבית האחרונה כזהירה מדי או כדי להגביר חשש מפני עליית הריבית בנובמבר. הם גם לא היו חלשים והצדיקו דברי הנגידה שרצתה "לתת לשוק העבודה לרוץ עוד קצת לפני העלאת הריבית".

"לרוץ עוד קצת" בא לידי ביטוי בעליית שיעור ההשתתפות בכוח העבודה, זה החודש החמישי ברציפות תוך עלייה קלה בשיעור האבטלה.

השכר הממוצע לשעה עלה פחות מהציפיות כך שקצב העלייה השנתי נותר בחודשים האחרונים די יציב ברמה של כ- 2.5%-2.6%. יציבות בקצב עליית השכר בשיעורים לא גבוהים היסטורית אינה מעידה ששוק העבודה עוד רחוק מתעסוקה מלאה. ראשית, קצב העלייה בשכר ביחס לאינפלציה לא נמוך כלל. גידול בשכר הריאלי גבוה משמעותית מהממוצע הרב שנתי. שנית, לא ניתן לצפות לעלייה גדולה יותר בשכר כאשר הפריון במשק האמריקאי כמעט לא עולה. ללא גידול בפריון החברות יתקשו להגדיל תשלומי השכר. עליית השכר הריאלי כעת גבוהה משמעותית מהגידול בפריון, דבר שכמעט ולא קרה בשלושים השנים האחרונות.

מלבד נתוני שוק העבודה גם הנתונים האחרים בארה"ב היו חיוביים. מדדי מנהלי הרכש שהבהילו את המשקיעים בחודש הקודם אחרי שירדו בחדות, עלו בחודש ספטמבר, במיוחד במגזר השירותים. היצוא והיבוא האמריקאי ממשיך להתאושש. מסתמן שינוי חיובי הדרגתי בהשקעות החברות. המשך שיפור בביקושים הפנימיים, הגעה לתעסוקה המלאה וקיפאון בפריון אמורים לגרום להגדלת השקעות החברות.


כמו כן, הירידה בהשקעות במגזר האנרגיה אמורה להכביד פחות על סך ההשקעות במגזר העסקי מהשנתיים האחרונות. יתכן והסימן הראשון לכך הייתה העובדה שבנתוני המשרות בספטמבר לא נרשמה לראשונה בשנתיים האחרונות ירידה במשרות בענף הכרייה.


לסיכום, התנאים לעליית ריבית ה-FED בחודש דצמבר מתחזקים.


הסיכונים הפוליטיים באירופה ממשיכים להתגבר
הסיכונים הפוליטיים באירופה מתחדדים. נקבע התאריך למשאל העם לשינוי החוקה באיטליה ל-4 לדצמבר. כישלון במשאל בנושא שינוי החוקה, סמכויות וגודל הפרלמנט וכו' עלול לגרום להתפטרות הממשלה המכהנת, מה שיכול להביא לשלטון המפלגות הבדלניות האנטי-אירופאיות. הסקרים האחרונים מראים שרוב הציבור אינו תומך בעמדת הממשלה במשאל. הסיכון האיטלקי גרם לפתיחת פערי התשואות בין איטליה לספרד לרמה הגבוהה ביותר מאז 2013.

ב-4 לדצמבר יתקיימו גם הבחירות החוזרות לנשיאות באוסטריה. בסיבוב הקודם שבוטל, המועמד של הימין הקיצוני הפסיד בהפרש זניח.


בחזית ה-Brexit ממשלת בריטניה החליטה להתחיל בתהליך ההתנתקות ברבע הראשון של 2017. אולם, לפי דבריה של ראש הממשלה החדשה, בריטניה לא תסכים לקבל כללי האיחוד בנושא ההגירה, מה שצפוי להוביל למו"מ קשה ולתנאים כלכליים פחות טובים לשני הצדדים.


שיפור בנתונים הכלכליים בבריטניה עלול להיות קצר טווח
מאז משאל העם, הנתונים הכלכליים בבריטניה היו טובים מאוד. מדד ההפתעות בנתונים הכלכליים של Citi בבריטניה עלה לרמה הגבוהה ביותר מאז אמצע 2013. השיפור בנתונים התרחש בעיקר הודות לפיחות הליש"ט. המטבע הבריטי המשיך להיחלש במהירות גם בשבוע שעבר נוכח החדשות הפוליטיות וכבר ירד ב-15% מול האירו וב-16% מול הדולר מאז ה-Brexit. 

המשך הפיחות בשבוע האחרון הוביל לעלייה חדה בשיעור של כ-0.35%-0.40% בציפיות האינפלציה לטווחים הארוכים בבריטניה בשבוע האחרון לרמות של כ-3% שלא נראו מאז תחילתה של 2013. כל זה, כאשר האג"ח הנומינאלי של ממשלת בריטניה ל-10 שנים נסחרת בתשואה של פחות מ-1%. התפתחות זו מעמידה בספק את יכולתו של הבנק המרכזי להמשיך להרחיב את התמריצים. המניות בבריטניה נהנות מפיחות המטבע, אך המשך הפיחות ועלייה באינפלציה עלולים להוביל לחוסר הוודאות ופגיעה בשוק המניות, במיוחד אם יוקשחו העמדות במו"מ עם האיחוד האירופאי, כפי שהתחיל להסתמן לאחרונה.

הנתונים הכלכליים באירופה שמתייחסים לצרכן נחלשו
בסיפור ה-Brexit המשק האירופאי נפגע פעמיים. פעם אחת מפיחות הליש"ט ופעם שנייה בגלל חוסר הוודאות ביחסים הכלכליים עם בריטניה. בינתיים, לנתונים הכלכליים האחרונים הייתה נטייה שלילית  במיוחד בנתונים המתייחסים לצרכן:

    • קצב הצמיחה של המכירות הקמעונאיות באירופה ממשיך לרדת.
    • מדד מנהלי הרכש במגזר השירותים אומנם עדיין עומד מעל 50, אך נמצא בירידה מתחילת השנה.
    • הירידה בשיעור האבטלה נעצרה ברמה של 10.1% כבר חמישה חודשים.
    • קצב הגידול באשראי הבנקאי למגזר הפרטי והעסקי נבלם בחודשים האחרונים.


 

הסבירות ל-Tapering באירופה נמוכה
בשבוע שעבר הופיעו הידיעות הלא רשמיות לגבי הכוונות של ה-ECB להתחיל בצמצום הרכישות. להערכתנו, הסיכוי לצמצום הרכישות בטרם המועד שנקבע במרץ 2017 נמוך מאוד כי אין לכך סיבות. אין שיפור ברור בכלכלה האירופאית ובאינפלציה. להפתעה כזאת מצד הבנק המרכזי עלולות להיות השלכות פיננסיות קשות שיחמירו עוד יותר את המצב באירופה.

 

שווקים.

עליית הריבית האפשרית בדצמבר מופנמת ע"י השווקים
שוק המניות האמריקאי עדיין מגיב בצורה שלילית לעלייה בסיכוי לעליית הריבית, אך ההשפעה השלילית צפויה לקטון עם הפנמת האירוע ועלייה בהסתברות בד בבד עם השיפור בנתונים הכלכליים.

תשואות האג"ח הארוכות האמריקאיות עלו בשבועיים האחרונים תוך עלייה בסיכוי להעלאת הריבית שמגולמת בחוזים ופתיחת הפער מול המדינות האחרות. הסיכוי לעליית הריבית בנובמבר, כפי שמגולם בחוזים, ירד מ-24% ל-17%, אך הסיכוי לדצמבר עלה מ-63% ל-65% אחרי נתוני שוק העבודה ביום שישי.

 

 

 

פרטי מכין האנליזה
אלכס זבז'ינסקי, ת.ז 304456437.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק
בעל רישיון משווק השקעות מספר 5411
השכלה- כלכלן
תואר ראשון בכלכלה וניהול – טכניון, חיפה.
תואר שני במנהל עסקים,– אוניברסיטת חיפה.
ניסיון תעסוקתי –  2010 ואילך: כלכלן ראשי- מיטב דש השקעות
2002-2009: אנליסט – בנק לאומי לישראל
פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין האנליזה
מיטב דש ברוקראז' בע"מ.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק. טלפון 03-7903784; פקס: 03-7903818
גילוי נאות מטעם מכין האנליזה
למכין האנליזה לא ידוע על ניגוד עניינים במועד פרסום האנליזה.
גילוי נאות מטעם מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")
ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. הסקירה מתבססת על מידע אשר פורסם לציבור, אשר מיטב דש ברוקראז' בע"מ ומיטב דש השקעות בע"מ (לשעבר: דש איפקס הולדינגס בע"מ) מניחים כי הוא מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לבירור מהימנות, דיוק ושלמות המידע. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. המידע, הפרטים והניתוח המפורטים, לרבות הדעות המובאות, בסקירה זו, עשויים להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. סקירה זו היא על דעת הכותבים בלבד ומשקפת את הבנתם ליום כתיבתה. סקירה זו אינה מהווה תחליף, בשום צורה שהיא, לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. מיטב דש ברוקראז' בע"מ וחברות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, בעלי מניותיה, עובדיהם ו/או מי מטעמם לא יהיו אחראים, בכל צורה שהיא, לכל נזק ו/או הפסד שייגרם כתוצאה משימוש בסקירה זו, ככל שייגרם כזה, וכן הם אינם יכולים לערוב ו/או להיות אחראים למהימנות, דיוק ושלמות המידע המפורט בסקירה זו. מיטב דש ברוקראז', הנמנית על קבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, מבהירה כי היא וחברות אחרות בקבוצה עוסקות, במישרין או בעקיפין באמצעות חברות קשורות, לרבות החברה האם מיטב דש השקעות בע"מ, חברות אחיות וחברות אחרות בקבוצה, בין היתר, במתן שירותי ניהול השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, ניהול קרנות פנסיה, חיתום ובנקאות השקעות וכתוצאה מכך, למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו, ככל שמפורטים כאלה, מעת לעת, לפני פרסום הסקירה, בזמן פרסומה ולאחר פרסומה. מיטב דש ברוקראז' בע"מ אינה מתחייבת ואין בסקירה זו משום התחייבות להשגת תשואה כלשהי או רווח כלשהו כתוצאה מכל סוג של פעולה בהתאם לאמור בסקירה זו.
סקירה זו הינה רכושה הבלעדי של מיטב דש ברוקראז' בע"מ ואין להעביר לצד ג', להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן, להדפיס, לצלם, להקליט או להעתיק  את הדוח, באופן מלא או חלקי, מבלי לקבל אישור מראש ובכתב.
1. מיטב דש השקעות בע"מ ו/או תאגיד קשור לה ניהלו הנפקה פרטית / הצעה של ניירות ערך של התאגיד הנסקר במהלך 12 החודשים שקדמו למועד פרסום הסקירה דלעיל.
2. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה קיבלו מהתאגיד הנסקר תמורה מהותית בגין מתן שירותים במהלך 12 החודשים שקדמו למועד הפרסום של הסקירה דלעיל.
3. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה צפויים לקבל תמורה בהיקף מהותי מהתאגיד הנסקר לאחר פרסום הסקירה דלעיל.
4. בעל שליטה בתאגיד הנסקר הינו בעל עניין במיטב דש השקעות בע"מ ו/או חברה קשורה לה.
5. במועד פרסום אנליזה זו, בעל השליטה בתאגיד המורשה מחזיק החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
6. במועד פרסום עבודת אנליזה זו, או במהלך 30 הימים שקדמו ליום הפרסום, התאגיד המורשה, או למיטב ידיעת התאגיד המורשה, תאגיד קשור לו החזיקו החזקה מהותית, כהגדרתה בחוזר רשות ניירות ערך מיום 18.9.2007, בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
עצמאות שיקול הדעת
אני, אלכס זבז'ינסקי, בעל רישיון מספר 5411, מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה.
09-10-2016    זבז'ינסקי אלכס
תאריך פרסום האנליזה