29 ינואר 2018
אלכס זבז'ינסקי
מאת : אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

שינוי שיטת איסוף הנתונים לגבי שכר דירה צפוי להעלות את האינפלציה

אלכס זבז'ינסקי
29 ינואר 2018
מאת: אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

לסקירה המלאה הכוללת גרפים ותרשימים, לחץ כאן

עיקרי הדברים

  • יחס החוב לתוצר בישראל ירד אומנם מתחת ל-60%, אך הזנחת הכללים הפיסקאליים ע"י הממשלה מעלה סיכון למשק בעת משבר בעתיד.

  • כמות המשכנתאות החדשות חזרה לגדול, אך קצב הגידול של האשראי הצרכני ממשיך להתמתן וצפוי להשפיע על הצריכה הפרטית.

  • שינוי שיטת איסוף נתוני שכר דירה ע"י הלמ"ס צפוי להעלות באופן פרמננטי קצב עלייה של סעיף הדיור במדד המחירים וקצב האינפלציה.

  • מלבד ההתחזקות מול הדולר שנבע מהחולשה של הדולר בעולם, החודש האחרון היה אחד החלשים בעשור האחרון עבור השקל ביחס ליתר המטבעות.

  • הפרמיה האינפלציונית בשוק האג"ח המקומי גבוהה משמעותית לעומת כל שוק אחר בעולם.

  • קרן המטבע העלתה תחזית הצמיחה לכלכלה העולמית. כמחצית מהעדכון נובע מההשלכות של הרפורמה במס בארה"ב.

  • הנתונים הכלכליים באירופה המשיכו להיות חזקים, בפרט ניכרת האצה בקצב הגידול של האשראי הבנקאי לעסקים.

  • הצמיחה האמריקאית התאפיינה ברבעון הרביעי בביקושים מקומיים חזקים, בפרט להשקעות.

  • לאחרונה עלו פרמיות הסיכון באפיקים שונים בשווקים הפיננסיים העולמיים.

  • לפי המודל שלנו שמבוסס על פרמטרים כלכליים, הדולר האמריקאי מתומחר בעולם בחסר הגדול ביותר בעשרים השנים האחרונות.


מאקרו ישראל.


המשק ממשיך לצמוח בקצב של כ-3%

לפי המדד המשולב של בנק ישראל, המשק צמח בקצב של כ-3% בסוף שנת 2017. במהלך השנה האחרונה קצב הצמיחה במשק התמתן לעומת הצמיחה לפני כשנה שעמדה קרוב ל-4.5%. בתקופה האחרונה בלט לרעה יצוא הסחורות, כאשר יצוא השירותים המשיך לצמוח בקצב גבוה. הצריכה הפרטית נותרה יחסית יציבה, כאשר קצב הגידול בצריכת השירותים עלה.

יחס החוב לתוצר ירד אומנם מתחת ל-60%, אך הסיכון הפיסקאלי עלה
משרד האוצר הודיע שהיחס בין החוב הממשלתי לתוצר ירד בשנת 2017 מתחת ל-60%. מצד אחד, מדובר בהישג חשוב. יחד עם זאת, החלטת הממשלה שהתקבלה לאחרונה לזנוח כללי הפחתת הגירעון והגבלת ההוצאה הממשלתית מעידה על התרופפות המשמעת התקציבית ומעלה את הסיכון הפיסקאלי.

מעבר לגירעון גדול,  ישראל תיכנס למשבר הבא לאחר שנים של עלייה חדה במחירי הדירות שמטבע הדברים מעלה סיכון, עלייה בחוב הצרכנים וללא מרחב פעולה למדיניות המוניטארית. מבחינה זו, התנאים של כניסת המשק למשבר 2008 היו טובים יותר.

גידול במשכנתאות חזר, אך האשראי הצרכני ממשיך להתמתן
מהנתונים שפרסם בנק ישראל עולה שבחודשים האחרונים חל שוב גידול בנטילת המשכנתאות. היקף המשכנתאות החדשות בחודשים אוקטובר-דצמבר היה גבוה ב-11% לעומת התקופה המקבילה אשתקד. לא ברור האם הסיבה לגידול קשורה יותר לעלייה בביקוש למשכנתאות או להקלה בתנאי אשראי בבנקים. בו זמנית, המגמה של עלייה בפיגורים בהחזרי המשכנתאות נמשכת.

לעומת הגידול במשכנתאות, קצב הגידול השנתי באשראי הצרכני שלא לדיור המשיך להתמתן וירד בחודש נובמבר ל-2.3% לעומת גידול של 6.5% בסוף שנת 2016.

שורה תחתונה: האטה באשראי הצרכני ועלייה בפיגורים ימשיכו להכביד על הצריכה הפרטית במשק.


שינוי בשיטת איסוף הנתונים בסעיף הדיור צפוי לעלות באופן פרמננטי את האינפלציה במשק
סעיף הדיור במדד המחירים בודק שינוי בשכר דירה רק במקרים שאותו שוכר ממשיך לשכור את אותה דירה. אם נכנס שוכר חדש, הלמ"ס לא בודק שינוי בשכר דירה בין חוזה השכירות של השוכר הקודם לחדש. דרך אגב, בארה"ב ובריטניה השינויים בשכר דירה בהחלפת שוכרים נלקחים בחשבון.

הנקודה היא, שדווקא בהחלפת שוכרים יש בדרך כלל קפיצות בשכר דירה. לפי הדו"ח של הלמ"ס, בין השנים 2004-2015 השוכרים שהחליפו דירות שילמו בממוצע 6.6% יותר מהשוכרים שנשארו בדירותיהם. בשנים האחרונות הקפיצה הייתה אף חדה יותר.

הלמ"ס מתכוון להכליל קפיצות בשכר דירה בהחלפת השוכרים במדידות שלו במדד המחירים.

 השינוי במדידה כבר התחיל (מה שיכול להסביר עלייה בקצב התייקרות בסעיף הדיור שחל בחודשים האחרונים) והוא הולך להעמיק באפריל הקרוב.

בכמה זה יכול להשפיע?
נצא מנוקדת הנחה שלאור הרגיעה בשוק הדיור החוזים בהחלפת דיירים יתייקרו בשיעור של 4% לעומת החוזים המתחדשים (ולא כמו הממוצע ההיסטורי של 6.6%). מסקר חברתי של הלמ"ס משנת 2016 ניתן ללמוד שהשוכר הממוצע גר בדירה מושכרת כ-5 שנים. כלומר, כ-20% מהשוכרים מחליפים דירות מדי שנה. לפיכך, כתוצאה מהשינוי המדידה, סעיף הדיור צפוי לעלות ב-0.8% יותר ממה שהונח קודם (4%*20%=0.8%) והשפעה על המדד הכללי אמורה להיות 0.2%, לפי המשקל של סעיף הדיור (כ-25%). יש רק לקחת בחשבון שהלמ"ס לא מצליחים להגיע לכל השוכרים החדשים בדירות שבמדגם. לכן, ניקח בשלב זה בחשבון התייקרות יותר קטנה בסעיף הדיור. כתוצאה מזה, נעלה תחזית האינפלציה שנתית מ-0.2% ל-0.3%.
לפני שתגידו "כל כך הרבה מלים בשביל 0.1%..." חשוב להדגיש שזאת לא עלייה חד פעמית, אלא פרמננטית. שינוי שיטת המדידה יגרום לכך שסעיף הדיור עשוי לתרום בעתיד באופן קבוע יותר לאינפלציה מאשר בעבר.

מאקרו עולם.

הרפורמה במס בארה"ב תרמה כמחצית מעדכון הצמיחה העולמית

בהמשך לעדכונים כלפי מעלה בתחזית הצמיחה שהחלה קרן המטבע בשנת 2017, אחרי שנים בהם התחזיות בעיקר ירדו, היא עדכנה את תחזית הצמיחה למשק העולמי פעם נוספת מ-3.7% ל-3.9% לשנים 2018-2019, זאת לעומת צמיחה של 3.7% בשנת 2017.


העדכון נעשה בעיקר למדינות המפותחות. התחזית למדינות המתפתחות לא השתנתה, אך גם הן צפויות להגדיל קצב הצמיחה בשנים 2018/19. השלכות הרפורמה במס בארה"ב תרמה כמחצית מעדכון הצמיחה העולמית.

 

האשראי הבנקאי באירופה מגדיל קצב הצמיחה על רקע השיפור בנתונים הכלכליים
הנתונים הכלכליים באירופה ממשיכים להיות חזקים. מדד מנהלי הרכש בתעשייה אומנם נחלש מעט בינואר, אך במגזר השירותים המדד המשיך להשתפר. הסנטימנט הצרכני עלה לרמה הגבוהה מאז הקמת גוש האירו  ותוצאות הסקרים השונים במגזר העסקי מצביעים על רמה גבוהה בפעילות. לאחרונה נרשמה האצה בקצב הגידול של האשראי הבנקאי למגזר העסקי, כאשר גם האשראי הצרכני צמח בקצב מתגבר.


הביקושים המקומיים בארה"ב התחזקו
המשק האמריקאי צמח ברבעון הרביעי בקצב של 2.6%, פחות מהתחזית. אולם, רכיבי הצמיחה בהחלט מצביעים על שיפור במגמה. הצריכה הפרטית צמחה ב-3.8%, אחד הרבעונים החזקים של השנים האחרונות. גם ההשקעות בנכסים קבועים צמחו בקצב גבוה של 7.9%. חלק מהשיפור קשור להשלכות ההוריקנים בספטמבר. לעומת זאת, הירידה במלאים והעלייה החדה ביבוא ביחס ליצוא גרעו מהצמיחה כ-1.8%.

שווקים.

השווקים עולים, הסיכונים גם

השבועות האחרונים בשווקים הפיננסיים התאפיינו בעלייה בפרמיות הסיכון באפיקים שונים. מדד VIX נמצא באחת הרמות הגבוהות מאז חודש ספטמבר. גם מדדי התנודתיות של האג"ח בארה"ב (Move) ובשוק המט"ח עלו לאחרונה לרמות יחסית גבוהות.

עלייה במדדי התנודתיות הן תוצאה של מכלול גורמים שקשורים ל"פחד גבהים" מהמחירים היקרים של הנכסים הפיננסיים, לשינוי במדיניות הבנקים המרכזיים ולהתבטאויות והמעשים של האמריקאים שמחריפים איום מלחמות הסחר.

אחד הסממנים של ה"גבהים" שתפסו השווקים הפיננסיים הייתה בשבוע שעבר הגעה של מרווחי אג"ח החברות בארה"ב לשפל מאז 2007, הן המרווחים של אג"ח מתחת לדירוג השקעה והן בדירוג השקעה.

הפרמטרים הכלכליים מתקשים להסביר היחלשות הדולר
הדולר ממשיך להיחלש ולהיות שיחת היום בשווקים. כמעט כל המטבעות התחזקו מול הדולר בחודש האחרון. עושה הרושם שהמשקיעים רק מחפשים תירוץ להחליש את המטבע האמריקאי. קשה להצביע על סיבה כלכלית מסוימת לחולשתו. אנו מתחזקים בדעתנו שלפתיחת חזיתות של הממשל האמריקאי מול העולם, שנמשכה גם בשבוע שעבר, ולהיחלשות ההגמוניה של ארה"ב בעולם מהווים אחת הסיבות העיקריות לדעיכת המטבע האמריקאי.

המודל שלנו שכולל את כל הפרמטרים הכלכליים המשפיעים על שערו של הדולר הצליח לא רע להסביר לאורך השנים את ההתנהגות של הדולר. אולם, לפי המודל, שערו של הדולר מתומחר כעת בחסר (ראו תרשים מטה). הפער בין ערכו של הדולר לפי המודל לבין שערו בפועל הנו הגדול ביותר בעשרים השנים האחרונות. אם הפרמטרים הכלכליים לא יכולים להסביר את מה שקורה בדולר, זה שוב מביא אותנו למסקנה שאובדן המובילות של ארה"ב בעולם, בעקבות השינויים בפוליטיקה הפנימית בארה"ב ומחוץ לה, גורמים לדילול החזקות הדולר בעולם ולחולשתו של המטבע האמריקאי.

אחד החודשים החלשים של השקל
עד כמה שזה נשמע משונה, החודש האחרון היה אחד החודשים החלשים של השקל בעשור האחרון. השקל אומנם התחזק מול הדולר בכ-2.9%  כתוצאה מהיחלשות הדולר בעולם, אך נחלש מול רוב המטבעות המרכיבים את סל המטבעות. כתוצאה מזה, השקל התחזק מול הדולר מעבר להתחזקותו מול הסל, שמולו כמעט ולא היה שינוי, בשיעור הגדול ביותר מאז מרץ 2016. מאז שנת 2005 היו רק חודשים בודדים בהם השקל נחלש יותר מול הסל לאחר נטרול השפעת הדולר.

חולשת השקל עשויה להיות תוצאה של התערבויות של בנק ישראל במסחר. יתכן אבל, שחולשת השקל זאת התוצאה של היחלשות  הצמיחה במשק למרות השיפור בכלכלה העולמית.

מבחינת ההשפעה על האינפלציה, השפעת הדולר חזקה יותר בישראל מאשר המטבעות האחרים.


פרמיה אינפלציונית בישראל מוגזמת
נתייחס כעת לנקודה שמצביעה על כך שהשוק המקומי נותן פרמיה מוגזמת לאינפלציה העתידית. הפער בין ציפיות האינפלציה לעשר שנים לבין החמש שנים בישראל עומד על כ-0.4, יותר מכפול לעומת מרבית המדינות האחרות בהן קיים שוק של האג"ח הצמודות. אילו הציפיות ל-5 שנים בישראל היו נמוכות במיוחד, היה ניתן להסביר את הפרמיה האינפלציונית הגבוהה, אך הציפיות לחמש שנים בישראל לא שונות כל כך ממרבית המדינות באירופה.

 

פרטי מכין האנליזה
אלכס זבז'ינסקי, ת.ז 304456437.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק
בעל רישיון משווק השקעות מספר 5411
השכלה- כלכלן
תואר ראשון בכלכלה וניהול – טכניון, חיפה.
תואר שני במנהל עסקים,– אוניברסיטת חיפה.
ניסיון תעסוקתי –  2010 ואילך: כלכלן ראשי- מיטב דש השקעות
2002-2009: אנליסט – בנק לאומי לישראל
פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין האנליזה
מיטב דש ניהול תיקים בע"מ.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק. טלפון 03-7903784; פקס: 03-7903818
גילוי נאות מטעם מכין האנליזה
למכין האנליזה לא ידוע על ניגוד עניינים במועד פרסום האנליזה.
גילוי נאות מטעם מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")
ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. הסקירה מתבססת על מידע אשר פורסם לציבור, אשר מיטב דש ברוקראז' בע"מ ומיטב דש השקעות בע"מ (לשעבר: דש איפקס הולדינגס בע"מ) מניחים כי הוא מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לבירור מהימנות, דיוק ושלמות המידע. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. המידע, הפרטים והניתוח המפורטים, לרבות הדעות המובאות, בסקירה זו, עשויים להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. סקירה זו היא על דעת הכותבים בלבד ומשקפת את הבנתם ליום כתיבתה. סקירה זו אינה מהווה תחליף, בשום צורה שהיא, לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. מיטב דש ברוקראז' בע"מ וחברות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, בעלי מניותיה, עובדיהם ו/או מי מטעמם לא יהיו אחראים, בכל צורה שהיא, לכל נזק ו/או הפסד שייגרם כתוצאה משימוש בסקירה זו, ככל שייגרם כזה, וכן הם אינם יכולים לערוב ו/או להיות אחראים למהימנות, דיוק ושלמות המידע המפורט בסקירה זו. מיטב דש ברוקראז', הנמנית על קבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, מבהירה כי היא וחברות אחרות בקבוצה עוסקות, במישרין או בעקיפין באמצעות חברות קשורות, לרבות החברה האם מיטב דש השקעות בע"מ, חברות אחיות וחברות אחרות בקבוצה, בין היתר, במתן שירותי ניהול השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, ניהול קרנות פנסיה, חיתום ובנקאות השקעות וכתוצאה מכך, למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו, ככל שמפורטים כאלה, מעת לעת, לפני פרסום הסקירה, בזמן פרסומה ולאחר פרסומה. מיטב דש ברוקראז' בע"מ אינה מתחייבת ואין בסקירה זו משום התחייבות להשגת תשואה כלשהי או רווח כלשהו כתוצאה מכל סוג של פעולה בהתאם לאמור בסקירה זו.
סקירה זו הינה רכושה הבלעדי של מיטב דש ברוקראז' בע"מ ואין להעביר לצד ג', להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן, להדפיס, לצלם, להקליט או להעתיק  את הדוח, באופן מלא או חלקי, מבלי לקבל אישור מראש ובכתב.
1. מיטב דש השקעות בע"מ ו/או תאגיד קשור לה ניהלו הנפקה פרטית / הצעה של ניירות ערך של התאגיד הנסקר במהלך 12 החודשים שקדמו למועד פרסום הסקירה דלעיל.
2. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה קיבלו מהתאגיד הנסקר תמורה מהותית בגין מתן שירותים במהלך 12 החודשים שקדמו למועד הפרסום של הסקירה דלעיל.
3. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה צפויים לקבל תמורה בהיקף מהותי מהתאגיד הנסקר לאחר פרסום הסקירה דלעיל.
4. בעל שליטה בתאגיד הנסקר הינו בעל עניין במיטב דש השקעות בע"מ ו/או חברה קשורה לה.
5. במועד פרסום אנליזה זו, בעל השליטה בתאגיד המורשה מחזיק החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
6. במועד פרסום עבודת אנליזה זו, או במהלך 30 הימים שקדמו ליום הפרסום, התאגיד המורשה, או למיטב ידיעת התאגיד המורשה, תאגיד קשור לו החזיקו החזקה מהותית, כהגדרתה בחוזר רשות ניירות ערך מיום 18.9.2007, בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
עצמאות שיקול הדעת
אני, אלכס זבז'ינסקי, בעל רישיון מספר 5411, מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה.
28-01-2018            זבז'ינסקי אלכס
תאריך פרסום האנליזה