15 ספטמבר 2019
אלכס זבז'ינסקי
מאת : אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

הבנקים המרכזיים ממצים את יכולתם

אלכס זבז'ינסקי
15 ספטמבר 2019
מאת: אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

לסקירה המלאה הכוללת גרפים ותרשימים, לחצו כאן.


לתשומת ליבכם, הסקירה הבאה תתפרסם אחרי החגים

עיקרי הדברים 

  • ניכרת היחלשות ביצוא הסחורות מישראל, נתון שמעיד על השפעת הקיפאון בסחר העולמי. גם היבוא מכל סוגיו נמצא בהאטה.

  • מסקר אמון הצרכנים בישראל עולה שהמצב הפיננסי של הצרכנים ממשיך להשתפר.

  • למרות שמדד מחירי הליבה CPI בארה"ב עלה לשיא העשור, סימנים רבים מעידים שהאינפלציה בארה"ב דווקא מאיטה, כך שהנתון לא צפוי להפריע להורדת ריבית ה-FED.

  • המכירות הקמעונאיות בארה"ב מצביעות על מגמה חיובית בצריכה. אנו צופים שההשפעה השלילית של ההאטה במגזרים האחרים תמתן גם את הצריכה הפרטית.

  • נתונים כלכליים חלשים נרשמו בסין ובאירופה.

  • העלייה החדה בתשואות בשוק האג"ח העולמי נובעת מהבנה שה-ECB כבר לא "הכל יכול", מהמעבר הצפוי להרחבה במדיניות הפיסקאלית, מפרסום מדד המחירים בארה"ב, משיפור בחלק מהנתונים הכלכליים ומהתקרבות בין ארה"ב לסין.

  • להערכתנו, במאזן בין האיומים להזדמנויות, האטרקטיביות של שוק האג"ח השתפרה.

  • הנתונים על פעילות הזרים בשוק האג"ח והמט"ח המקומיים, כמו גם האינדיקאטורים האחרים, אינם מצביעים על כניסה משמעותית של כספי זרים לשוק האג"ח המקומי בעקבות הצטרפותה של ישראל למדד האג"ח הבינלאומי. לכן, יתכן והפוטנציאל החיובי של האירוע על שוק האג"ח המקומי עדיין לא מוצה.

מאקרו ישראל.

נתוני סחר החוץ נחלשים

  • נתוני סחר החוץ מצביעים שישראל "נדבקה" בחולשה המאפיינת את התחום בעולם. קצב הצמיחה ביצוא הסחורות (12M/12M) ירד והפך לשלילי. לחיוב בולט יצוא הכימיקליים אשר צמח ב-12 החודשים האחרונים ב-36%. לעומת זאת, ניכרת חולשה מהותית ביצוא התרופות, הרכיבים האלקטרוניים ובענף מחשבים, מכשור אלקטרוני  ואופטי וציוד רפואי.

  • גם ביבוא ניכרת התמתנות בכל הרכיבים, כולל מוצרי צריכה, השקעה וחומרי גלם. בחינת היבוא של מוצרי צריכה מראה שהתמתנות מקיפה גם מוצרי צריכה שוטפת  וגם מוצרי בני קיימא, כולל ולא כולל רכבים. החולשה ביבוא מוצרי צריכה עדיין לא באה לידי ביטוי באינדיקאטורים של הצריכה הפרטית.

 

לפי סקר אמון הצרכנים, המצב הפיננסי של הצרכנים ממשיך להשתפר
מדד הסנטימנט הצרכני בישראל עלה מעט בחודש אוגוסט ובסה"כ נותר ברמות הגבוהות של החודשים האחרונים.

מהסקר עולה שהמצב הפיננסי של משקי בית ממשיך להיות איתן ואף משתפר. ממשיך לרדת אחוז משקי בית שענו בסקר שהם מסיימים את החודש בחובות. במצב זה, צריך להיות זעזוע באמת גדול כדי שהצריכה הפרטית תפגע בצורה משמעותית כתוצאה מאירוע כלשהו.

 

מאקרו עולם.

למרות העלייה באינפלציית הליבה בארה"ב, ספק אם היא תתמיד

מדד מחירי הליבה CPI בארה"ב עלה לקצב שנתי של 2.4%, הגבוה ביותר מאז המשבר. המדד המועדף על ה-FED הוא אומנם PCE Core אשר עמד לאחרונה על 1.6%, אך בכל זאת לא ניתן להתעלם גם מה-CPI.

העלייה במדד ה-CPI נובעת במידה מועטה מהתגברות קצב עלייתם של מחירי השירותים, במיוחד השירותים הרפואיים שהתייקרו בשנה האחרונה ב-4.3%, בעיקר בהשפעת התייקרות של 18.6% במחירי הביטוח הרפואי.

אולם, בעיקר לעלייה בקצב אינפלציית הליבה תרמו המוצרים ללא המזון והאנרגיה. קצב השינוי השנתי שלהם עבר מירידה של 0.2% לעלייה של  0.8% תוך מספר חודשים.

בכל מקרה, השאלה החשובה היא האם לא מדובר בהתגברות האינפלציה שה-FED לא יוכל להתעלם ממנה?
ספק שזה המצב. מרבית האינדיקאטורים מצביעים דווקא על כיוון היחלשות האינפלציה:

  • מדדי המחירים ליצרן בארה"ב ובעולם נמצאים בירידה.

  • גם מדדי מחירי היבוא יורדים. כפי שהתפרסם ביום שישי, מדד מחירי היבוא ללא הדלק ירד בשנה האחרונה ב-1%.

  • הרכיבים שמתייחסים לרמת המחירים בסקרי מדדי מנהלי הרכש ISM ירדו מתחילת השנה גם בתחום התעשייה וגם השירותים.

  • סקרי ה-FED המתייחסים למחירים שמקבלים העסקים גם מצביעים על ירידת מחירים.
    יתכן ומחירי מוצרי צריכה רבים יימשיכו להתייקר בחודשים הבאים בהשפעת המכסים שחלו בתחילת ספטמבר. אולם, כל עוד מדובר שהתייקרויות שלא משתרשות לסביבת האינפלציה, מבחינת ה-FED מדובר בעליית מחירים חד פעמית שלא מחייבת תגובה של המדיניות המוניטארית.

    שורה תחתונה: בנסיבות הנוכחיות קיים סיכוי נמוך שסביבת האינפלציה בארה"ב תעלה.


נתונים נוספים בארה"ב

  • לאחר שנתוני המשרות החדשות הצביעו על האטה, גם נתוני משרות פתוחות בשוק העבודה האמריקאי מראים שהשיא מאחורינו.

  • קצב הגידול במכירות הקמעונאיות ללא הדלק והמכוניות עלה לאחרונה. בסה"כ, המכירות הקמעונאיות משקפות שהצריכה הפרטית עדיין לא נפגעה בצורה משמעותית וחזרה לצמוח בקצב שאפיין אותה בשנים האחרונות.

    שורה תחתונה: בינתיים, קשה לזהות סימני היחלשות בצריכה הפרטית בארה"ב. יתכן ובחודשים הקרובים היא אף תתגבר עקב רצון הצרכנים להצטייד לפני העלאת התעריפים על היבוא הסיני בחודש דצמבר. אולם, אנו צופים שההשפעה השלילית של ההאטה במגזרים האחרים תפגע גם בצריכה הפרטית.


אירופה - היחלשות בתעשייה ובסחר החוץ

הנתונים הכלכליים באירופה מצביעים על המשך היחלשות בפעילות סחר החוץ והייצור. קצב הגידול השנתי ביבוא ויצוא בגרמניה ירד לרמה אפסית. התכווצות במדד הייצור התעשייתי באירופה העמיקה, בעיקר בהשפעת גרמניה.

סקר ה-Manpower בסין מצביע על היחלשות בשוק העבודה
גם האינדיקאטורים בסין מצביעים על חולשה בפעילות:

  • היצוא מסין ממשיך להיות בקיפאון, כאשר קצב הירידה ביבוא התגבר. הירידה ביבוא עשויה להעיד על היחלשות בצריכה הפרטית, מנוע הצמיחה העיקרי של סין המודרנית.

  • מהסקר הרבעוני של חברת Manpower הבינלאומית המתמחה בהשמת עובדים עולה שברבעון השלישי חלה הרעה משמעותית . חשיבות הסקר נובעת מכך שהוא מבוצע לא ע"י השלטונות בסין, אלא ע"י גורם פרטי.


שווקים.

חמש סיבות לטלטלה בשוק האג"ח
שוקי האג"ח בעולם ובפרט האמריקאי עברו טלטלה שרק לעיתים רחוקות מתרחשת אפילו במניות. מדד האג"ח הארוכות בארה"ב (10+ שנים) עלה בחודש אוגוסט בכ-12% ומתחילת ספטמבר הספיק לרדת כבר בכ-7%. מדד התנודתיות בשוק האג"ח האמריקאי (מדד MOVE) עלה לרמה הגבוהה מאז דצמבר 2015.

מלבד התיקון אחרי העליות באוגוסט, חמישה גורמים עיקריים השפיעו על המהלך האחרון:

  1. הצעדים בהם נקט ה-ECB, שהתקבלו תחילה בצורה חיובית ע"י השווקים, חידדו הבנה שהבנק מגיע למיצוי היכולת שלו כפי שהתבטא בהתחזקות האירו ועליית התשואות ובהתנגדות פנימית חזקה בתוך הוועדה המוניטארית.

    זה שהכלים המוניטאריים שברשות ה-ECB כבר לא ממש מועילים לכלכלה היה די ברור גם קודם. אולם, העובדה שהבנק מגיע לסיום דרכו גם במתן תמיכה בשווקים עלולה לערער בסיס עליו נשענים שוק המניות ושוק האג"ח האירופאי.

  2. היעדר אינפלציה שמאפשר לבנקים המרכזיים לעשות כל מה שבא להם הוא התנאי ההכרחי שתומך בשווקים הפיננסיים בשנים האחרונות. לכן, עליית מדד מחירי הליבה בארה"ב CPI לשיא העשור עלולה לשקף סיכון מאוד משמעותי לשווקים. אולם, כפי שהצגנו לעיל, מרבית האינדיקאטורים משקפים שהסיכוי לעליית האינפלציה נמוך.

    שני האיומים לעיל עלולים להיות ממש חיוניים לשווקים, במידה ויתממשו. האיומים הבאים פחות קריטיים, אך גם להם הייתה כנראה תרומה לעלייה חדה בתשואות האג"ח:

  3. עם מיצוי היכולת של הבנקים המרכזיים, בפרט האירופאי, שרביט המדיניות הכלכלית עובר למדיניות הפיסקאלית. המדיניות המוניטארית  תומכת בשוק האג"ח, לעומת זאת, המדיניות הפיסקאלית מטילה עליו עומס, במיוחד על האג"ח הארוכות.

  4. שיפור ביחסים בין ארה"ב וסין ובנתונים הכלכליים לאחרונה, כפי שנתפס ע"י המשקיעים. אולם, זה שחלק מהנתונים מכים את התחזיות לא אומר בהכרח שהמצב הכלכלי משתפר, אלא שהתחזיות הונמכו. מרבית הנתונים מצביעים שהכלכלה העולמית, כולל האמריקאית ממשיכה להאט.

  5. לבסוף, שר האוצר האמריקאי דיבר בסוף השבוע על הנפקת אג"ח ל-50 שנה, מה שנתפס בשוק כאיום על החלק הארוך של עקום התשואות.


נראה שהזרים עדיין לא הגיבו לכניסה אפשרית של ישראל למדד האג"ח הבינלאומי

שוק האג"ח המקומי די התנתק לאחרונה מעליית התשואות בארה"ב. כתוצאה מזה, הפער השלילי בין האג"ח ל-10 שנים התרחב (עוד לפני התגובה לעליית התשואות ביום שישי) לאחת הרמות הגבוהות בשנה האחרונה. יתכן וההתנתקות של האג"ח בישראל קשורה להצטרפות הצפויה למדד האג"ח הבינלאומי WGBI שאישורה עבר שלב נוסף לאחרונה.

נציין שלפי הנתונים שפרסם בנק ישראל, ברבעון השני יצא משוק האג"ח הממשלתי המקומי סך של כ-1.7 מיליארד דולר של כספי המשקיעים הזרים, הסכום הרבעוני הגבוה ביותר מאז 2013. נזכיר, שההודעה הראשונית על הצטרפות של ישראל למדד האג"ח הבינלאומי התפרסמה בחודש אפריל. נראה, שלפחות בחודשים מאי ויוני, לא נרשמה נהירת כספי הזרים לשוק האג"ח המקומי בעקבות ההודעה.

אין עדיין נתונים על פעילות הזרים בשוק האג"ח המקומי בחודשים יולי-ספטמבר, אך ניתן לציין שמחזורי המסחר של הזרים בשוק המט"ח המקומי קטנו בחודשים אלו ב-6% לעומת הממוצע היומי במחצית הראשונה של השנה, מה שעשוי אולי להצביע שגם בחודשים אלו לא התגברה פעילות הזרים בשוק האג"ח המקומי. גם מחזורי המסחר בשוק האג"ח המקומי גדלו בממוצע בחודשים יולי-אוגוסט בכ-6% בלבד לעומת המחצית הראשונה של השנה. לאור התנודתיות שנרשמה באג"ח, לא מדובר בשינוי מיוחד.

שורה תחתונה: הנתונים על פעילות הזרים בשוק האג"ח והמט"ח המקומיים, כמו גם האינדיקאטורים האחרים, אינם מצביעים על כניסה משמעותית של כספי הזרים לשוק האג"ח המקומי בעקבות הצטרפותה של ישראל למדד האג"ח הבינלאומי. לכן, יתכן והפוטנציאל החיובי של האירוע על שוק האג"ח המקומי עדיין לא מוצה.


רמת הסיכון בשוק המניות גבוהה
אנו מעריכים שרמת הסיכון בשוק המניות גבוהה:

  • ארה"ב וסין החליפו מחוות של רצון טוב לקראת הפגישה באוקטובר. לפי הדיווחים, אפילו נשקל הסדר חלקי וזמני בין הצדדים. השפעת ההסדר הזמני תלויה בפרטיו, אך כל עוד אין וודאות, ספק אם המגזר העסקי יהיה מוכן להוציא לפועל מהלכים ארוכי טווח, בפרט להפשיר השקעות שהקפאתן הייתה הגורם העיקרי להאטה בפעילות.

  • בינתיים, מרבית הנתונים הכלכליים בארה"ב ובשאר העולם ממשיכים להצביע על היחלשות בפעילות הכלכלית, בעיקר בסחר החוץ, ייצור והשקעות.

  • למרות זאת, המכפיל החזוי במדד S&P500 עלה ל-18.2, הגבוה ביותר מתחילת שנת 2018.

  • רק לפני שבועיים השוק ציפה שריבית ה-FED תגיע בסוף שנת 2020 לכ-0.9% (כמעט חמש הורדות ריבית בנות 0.25%) כעת החוזים מגלמים ריבית של 1.3%. המשך הפחתת הציפיות להורדת הריבית תוך עליית תשואות האג"ח (אנו סבורים שהסיכוי לכך נמוך) יקשה על שוק המניות.

  •  לעומת זאת, חזרה לירידת תשואות יכולה כנראה לקרות בהשפעת הנתונים הכלכליים השליליים (תסריט שאנו מאמינים בו יותר), שגם זו התפתחות שלילית למניות.

  • האירועים בסוף השבוע בסעודיה מגבירים סיכונים הגיאופוליטיים.
     

פרטי מכין האנליזה
אלכס זבז'ינסקי, ת.ז 304456437.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק
בעל רישיון משווק השקעות מספר 5411
השכלה- כלכלן
תואר ראשון בכלכלה וניהול – טכניון, חיפה.
תואר שני במנהל עסקים,– אוניברסיטת חיפה.
ניסיון תעסוקתי –  2010 ואילך: כלכלן ראשי- מיטב דש השקעות
2002-2009: אנליסט – בנק לאומי לישראל
פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין האנליזה
מיטב דש ניהול תיקים בע"מ.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק. טלפון 03-7903784; פקס: 03-7903818
גילוי נאות מטעם מכין האנליזה
למכין האנליזה לא ידוע על ניגוד עניינים במועד פרסום האנליזה.
גילוי נאות מטעם מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")
ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. הסקירה מתבססת על מידע אשר פורסם לציבור, אשר מיטב דש ברוקראז' בע"מ ומיטב דש השקעות בע"מ (לשעבר: דש איפקס הולדינגס בע"מ) מניחים כי הוא מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לבירור מהימנות, דיוק ושלמות המידע. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. המידע, הפרטים והניתוח המפורטים, לרבות הדעות המובאות, בסקירה זו, עשויים להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. סקירה זו היא על דעת הכותבים בלבד ומשקפת את הבנתם ליום כתיבתה. סקירה זו אינה מהווה תחליף, בשום צורה שהיא, לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. מיטב דש ברוקראז' בע"מ וחברות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, בעלי מניותיה, עובדיהם ו/או מי מטעמם לא יהיו אחראים, בכל צורה שהיא, לכל נזק ו/או הפסד שייגרם כתוצאה משימוש בסקירה זו, ככל שייגרם כזה, וכן הם אינם יכולים לערוב ו/או להיות אחראים למהימנות, דיוק ושלמות המידע המפורט בסקירה זו. מיטב דש ברוקראז', הנמנית על קבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, מבהירה כי היא וחברות אחרות בקבוצה עוסקות, במישרין או בעקיפין באמצעות חברות קשורות, לרבות החברה האם מיטב דש השקעות בע"מ, חברות אחיות וחברות אחרות בקבוצה, בין היתר, במתן שירותי ניהול השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, ניהול קרנות פנסיה, חיתום ובנקאות השקעות וכתוצאה מכך, למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו, ככל שמפורטים כאלה, מעת לעת, לפני פרסום הסקירה, בזמן פרסומה ולאחר פרסומה. מיטב דש ברוקראז' בע"מ אינה מתחייבת ואין בסקירה זו משום התחייבות להשגת תשואה כלשהי או רווח כלשהו כתוצאה מכל סוג של פעולה בהתאם לאמור בסקירה זו.
סקירה זו הינה רכושה הבלעדי של מיטב דש ברוקראז' בע"מ ואין להעביר לצד ג', להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן, להדפיס, לצלם, להקליט או להעתיק  את הדוח, באופן מלא או חלקי, מבלי לקבל אישור מראש ובכתב.
1. מיטב דש השקעות בע"מ ו/או תאגיד קשור לה ניהלו הנפקה פרטית / הצעה של ניירות ערך של התאגיד הנסקר במהלך 12 החודשים שקדמו למועד פרסום הסקירה דלעיל.
2. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה קיבלו מהתאגיד הנסקר תמורה מהותית בגין מתן שירותים במהלך 12 החודשים שקדמו למועד הפרסום של הסקירה דלעיל.
3. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה צפויים לקבל תמורה בהיקף מהותי מהתאגיד הנסקר לאחר פרסום הסקירה דלעיל.
4. בעל שליטה בתאגיד הנסקר הינו בעל עניין במיטב דש השקעות בע"מ ו/או חברה קשורה לה.
5. במועד פרסום אנליזה זו, בעל השליטה בתאגיד המורשה מחזיק החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
6. במועד פרסום עבודת אנליזה זו, או במהלך 30 הימים שקדמו ליום הפרסום, התאגיד המורשה, או למיטב ידיעת התאגיד המורשה, תאגיד קשור לו החזיקו החזקה מהותית, כהגדרתה בחוזר רשות ניירות ערך מיום 18.9.2007, בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
עצמאות שיקול הדעת
אני, אלכס זבז'ינסקי, בעל רישיון מספר 5411, מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה.
15/9/2019            זבז'ינסקי אלכס
תאריך פרסום האנליזה