18 אוגוסט 2019
אלכס זבז'ינסקי
מאת : אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

כל האופציות פתחות בפני בנק ישראל, אך הן לא רבות

אלכס זבז'ינסקי
18 אוגוסט 2019
מאת: אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

לסקירה המלאה הכוללת גרפים ותרשימים, לחצו כאן.

עיקרי הדברים 

  • סביבת האינפלציה ללא הרכיבים התנודתיים ממשיכה לנוע מעט מתחת לגבול התחתון של היעד. התחזית שלנו לאינפלציה ב-12 החודשים עומדת על 0.8%.

  • אם פיחות השקל ימשך, אפשרות די סבירה לאור הרעה במצב הכלכלי בעולם והירידות בשוקי המניות, בנק ישראל לא צפוי בשלב זה לנקוט בצעדים אקטיביים, למרות הירידה באינפלציה.

  • ניכרת האטה בסחר החוץ בישראל.

  • לאחר שהבנקים בישראל בלמו גידול באשראי הפרטי בשנתיים האחרונות, מופיעים סימנים שגם הגידול באשראי המסחרי נעצר.

  • ממשיכים להופיע סימני האטה במשק האמריקאי.

  • להערכתנו, קיים סיכוי גבוה שה-FED יוריד ריבית ב-0.75% עד סוף השנה.

  • הסינים מקשיחים העמדות מול ארה"ב, מה שעשוי להצביע שבכוונתם לא לחתום על הסכם עד הבחירות בארה"ב.

  • ה-ECB צפוי להציג תמריצים משמעותיים בפגישתו הקרובה, אך זה כבר פחות משפיע על השוק. לעומת זאת, הרחבה פיסקאלית עשויה להתקבל חיובית יותר.

  • בכדי שהכיוון השלילי של שוק המניות יתהפך, צריכים לקרות מספר דברים במקביל – הסכם סופי בין סין לארה"ב (התנאי העיקרי), הורדה משמעותית בריבית ה-FED, הפעלת תמריצים פיסקאליים רחבים בסין והרחבות פיסקאליות במדיניות המפותחות.

  • למרות הירידה החדה בתשואות האג"ח הממשלתיות, החשיפה אליהם ממשיכה לספק הגנה יעילה לסיכונים הקיימים.

  • היחס בין הסיכון לסיכוי באג"ח הקונצרניות בישראל הורע.


מאקרו ישראל.

סביבת האינפלציה נותרה די יציבה, מעט מתחת לגבול התחתון של היעד

מדד המחירים לצרכן לחודש יולי ירד ב-0.3% לעומת התחזית שלנו לאי שינוי במדד. הסטייה מהתחזית נובעת מירידה חדה מהצפוי במחירי הפירות, הריהוט והציוד ובסעיף החינוך ומעלייה נמוכה מהתחזית של הדיור ומחירי הנסיעות לחו"ל בנטרול השפעת שע"ח.

קצב האינפלציה ירד ל-0.5%, כאשר מדדי המחירים ללא ירקות ופירות ומדד ללא אנרגיה עלו ב-0.7%. בכך חזרה האינפלציה הכללית לרמה שהייתה במאי 2018.

אולם, קצב השינוי במדד המחירים ללא פירות וירקות, ללא אנרגיה וללא הפחתות הממשלה, שמשקף את הרכיבים היציבים של מדד המחירים, נותר די יציב ועומד מעט מתחת לגבול התחתון של יעד האינפלציה.
לפיכך, למרות הסטיות הגדולות של המדדים האחרונים מהתחזיות, לא חל שינוי משמעותי בסביבת האינפלציה.

שורה תחתונה: התחזית למדד של חודש אוגוסט עומדת על 0.1%, בספטמבר צפויה ירידה של 0.2% ובאוקטובר עלייה של 0.3%. בסה"כ, האינפלציה ב-12 החודשים הקרובים צפויה להסתכם ב-0.8%. התחזית כוללת השפעת העלאת המע"מ בגובה של 0.1% (הסתברות של 50% לעלייה של 1%).


בעקרון, כל האופציות פתוחות כעת בפני בנק ישראל, אך ספק אם הוא יעשה צעדים מעשיים.
ירידה בקצב האינפלציה מתחת ליעד צפויה לשנות את כיוון המדיניות שהנהיג בנק ישראל בשנה האחרונה. כעיקרון, כל האופציות פתוחות, כולל הורדת ריבית אולי אף לתחום השלילי, התערבות בשוק המט"ח והאג"ח. 

אולם, למעשה, יעילות האפשרויות העומדות לרשותו, כדי לסייע למשק בנסיבות הנוכחיות, לא מאוד גבוהה. אם השקל ימשיך להיחלש במקביל לירידות בשוקי המניות, מה שבדרך כלל קורה, בנק ישראל לא צפוי בשלב זה לנקוט בצעדים אקטיביים. צריך לציין, שהירידה החדה בתשואות האג"ח כבר מקלה משמעותית את התנאים הפיננסיים במשק.

 

האשראי הפרטי במשק ממשיך להתכווץ. מסתמנת התמתנות בצמיחה של האשראי המסחרי.
בחודשים האחרונים נמשכה הירידה באשראי הצרכני שלא לדיור, נתון זה מהווה את אחת הסיבות להאטה בצריכה הפרטית.
למרות הגבלת ההיצע של האשראי הצרכני, עד לאחרונה הבנקים נתנו אשראי מסחרי בהיקפים גדולים מאוד.  אולם, בחודשים האחרונים כמעט לא היה גידול באשראי המסחרי וקצב הגידול השנתי שלו  הואט. אם הבנקים מקשיחים מדיניות אשראי גם כלפי העסקים, מדובר בהדממת אחד ממנועי הצמיחה המשמעותיים של המשק בשנים האחרונות.


מאקרו עולם.

הרכב המכירות הקמעונאיות בארה"ב משקף היחלשות בצריכה הפרטית

הפרסום בשבוע שעבר של היקף המכירות הקמעונאיות שעקפו את התחזית התקבל כעדות לכך שהצרכן לא מוריד הילוך למרות ההאטה במגזר התעשייה. זה לא בדיוק נכון:

  • קצב הגידול השנתי במכירות הקמעונאיות יורד בהתמדה פחות או יותר במקביל להאטה במדד הייצור התעשייתי.

  • לפני חודש כתבנו שבאותן הקטגוריות של המכירות הקמעונאיות שהתחילו להיחלש הרבה לפני השאר לקראת המשבר בשנת 2008 (רהיטים, חומרי הבנייה, בגדים ומכוניות ) ניכרת חולשה גם השנה (למעט המכוניות). חולשה זו העמיקה בחודש יולי.


שורה תחתונה: לא רק בתעשייה האמריקאית ניכרת חולשה. גם הצרכן מוריד הילוך.


הסינים מקשיחים עמדות מול ארה"ב. מדוע הם לא מפעילים תמריצים חזקים יותר?

לאחר דחיית חלק מהמכסים לחודש דצמבר ע"י ארה"ב והטוויטרים המתחנפים של הנשיא האמריקאי כלפי הנשיא של סין, הסינים דווקא הגיבו בצעדי תגובה נוקשים להטלת המכסים האחרונה ע"י ארה"ב.

ההתפתחויות האחרונות מחזקות את ההערכה, שהסינים לא מעוניינים להגיע להסכם עם ארה"ב עד הבחירות לנשיאות, אלא אם ארה"ב תתפשר משמעותית על דרישותיה, מה שיהיה די קשה לנשיא האמריקאי לעשות.

כדאי לשים לב, שלמרות החולשה בכלכלה הסינית, כפי שהעידו הנתונים הכלכליים שהתפרסמו שם בשבוע שעבר, הסינים כמעט לא נקטו לאחרונה בצעדים חדשים שתומכים בפעילות במשק, למעט פיחות המטבע. זאת בניגוד לפעילות בכל החזיתות, הפיסקאליים והמוניטאריים, שהנהיגו במחצית השנייה של 2018.

קצב הגידול בהלוואות החדשות מהבנקים אף ירד לאחרונה. כמו כן, הסינים לא הגדילו את ההשקעות הממשלתיות במידה שמזכירה את תגובתם למשבר 2008, משבר באירופה והמשבר בשנת 2015 בסין עצמה.
לסינים לא חסרים כלים בצד המדיניות הפיסקאלית והמוניטארית אז מדוע הם לא מפעילים אותם?

אותן תוכניות רחבות היקף שיזמה ממשלת סין במשברי העשור האחרון סייעו לא רק לסין. אחרי כל הרחבה פיסקאלית בסין נרשם שיפור בצמיחה בעולם, בין היתר, בזכות גידול משמעותי ביבוא לסין. כמובן שזה לא קרה רק בזכות הסינים, אך היה להם משקל מאוד משמעותי.

זה רק ניחוש, אך אולי הסינים כעת עושים את המינימום כדי לתמוך בכלכלה שלהם בלי להגביר יותר מדי את הצמיחה בעולם, כדי לא להפריע לארה"ב לשקוע בהאטה שתפגע בסיכויו של טראמפ להיבחר.

שורה תחתונה: עתידו הפוליטי של נשיא ארה"ב שיזם את מלחמת הסחר, תלוי כעת בסינים.


שווקים.


מה צריך לקרות כדי שהמגמה השלילית בכלכלה העולמית ובשווקים תתהפך?

בכדי שהמגמה השלילית תשתנה, דרושים להערכתנו מספר דברים:

1. הסכם סופי בין סין לארה"ב - זה הגורם החשוב ביותר, אך כפי שכתבנו בפרק הקודם, הסיכוי למימושו בשלב זה נמוך.

2. ה-FED צריך להוריד ריבית בצורה משמעותית – סיכוי מאוד גבוה.

3. הסינים צריכים להפעיל תוכנית תמריצים מאסיבית, בדומה לשנים 2011 ו-2015 - שוב, כפי שכתבנו בפרק הקודם, הסיכוי לכך נמוך בשלב זה, אלא אם המצב הכלכלי בסין עצמה יתדרדר.

4. הפעלת תוכניות הרחבה פיסקאליות ע"י הממשלות במדינות המפותחות - ההורדה החדה בתשואות האג"ח הממשלתיות ומיצוי הכלים של המדיניות המוניטארית במדינות רבות, מעלים את הסיכוי שנראה בשנה הקרובה הרחבות פיסקאליות גדולות במדינות שונות.

לעניין זה כדאי לשים לב לחוסר תגובת השווקים להתבטאות בכיר ה-ECB בשבוע שעבר שאמר שהבנק צריך להציג בפגישתו הקרובה חבילה משמעותית של תמריצים מוניטאריים. תגובה זו עלולה להיות עדות שכוחו של ה-ECB פג. מנגד, השווקים הגיבו חיובית לידיעה לגבי התכנות תמריצים פיסקאליים בגרמניה. 

שורה תחתונה: רצוי שכל הדברים שמינינו יקרו במקביל, אך בשלב זה נראה שהסיכויים לכך לא גבוהים. לכן, רמת הסיכון בשווקים תישאר להערכתנו גבוהה.

עד מתי לרכב על עליות שערים חדות בשוק האג"ח?
יש לדעתנו מספר סיבות לא למהר ולממש עליות שערים חדות ברכיב האג"ח:

  • ההחלטה לגבי האג"ח צריכה להיות תלויה בתחזית לשוק המניות. בשני המשברים הגדולים האחרונים: הדוט-קום והסאב-פריים, התשואה ל-10 שנים בארה"ב המשיכה למטה כל עוד נמשכו הירידות בשוק המניות. לכן, חשיפה לשוק האג"ח מספקת הגנה יעילה לסיכונים במניות.

  • הפער השלילי בין התשואה ל-10 שנים לבין ריבית ה-FED נמצא ברמה (מינוס 0.7%) שבעבר סימנה שריבית ה-FED עומדת לרדת בחדות. אנו מעריכים שקיים סיכוי גבוה שריבית ה-FED תרד עד סוף השנה ב-0.75%, מה שיביא אותה לרמה הנוכחית של התשואות הארוכות.

  • מהו הסיכון ששוקי המניות יחזרו למגמה חיובית ויגררו עליית תשואות משמעותית באג"ח?

    - קודם כל נציין, שתשואת האג"ח ל-10 שנים בארה"ב המשיכה לרדת כמעט ללא הפסקות מאז נובמבר 2018 למרות ששוק המניות הספיק מאז להתאושש מספר פעמים.

    - שנית, בכדי ששוק המניות יחזור לעליות, צריכים להתממש התנאים שמינינו בפרק הקודם, מה שלדעתנו יכול לקרות בסיכוי נמוך.

    - שלישית, גם אם כל התנאים יתמלאו ושוק המניות יחזור לעלות, עלייה חדה בתשואות האג"ח תעצור עלייה במניות ותחזיר משקיעים לאג"ח. לכן, אפילו בתסריט חיובי לשוק המניות, פוטנציאל ההפסד באג"ח יחסית מוגבל.

  •  הסיכון האמיתי לשוק האג"ח טמון בעלייה פתאומית באינפלציה, אך נראה שסיכון זה מוגבל.

  • זה לא "שאין בשר" באג"ח. בשבועות האחרונים הירידה בתלילות העקום תוך ירידה בתשואות הארוכות עברה לחלק הארוך של העקום מעבר ל-10 שנים לא רק בישראל, גם במדינות האחרות, כולל ארה"ב. להערכתנו, מגמה זו צפויה להימשך ובישראל יש פוטנציאל יחסית גבוה לרווחים.


היפוך העקום לא מסייע להערכות של הסיכון למיתון
היפוך עקום התשואות (2Y/10Y) נתפס כסימן כמעט בטוח כשהמיתון מעבר לפינה. אנחנו די חוששים מתסריט של האטה או אף מיתון, אך היפוך העקום הוא לא סימן מייצג בנסיבות הנוכחיות:

  • ראשית, היפוך העקום מבטא דעה של המשקיעים בשוק האג"ח. לא כל מה שחשבו המשקיעים בשוק האג"ח על הריבית, האינפלציה והפרמטרים האחרים מתממש.

  • בעייתי לומר שהמשקיעים גורמים להיפוך העקום בגלל שהם חוששים מהמיתון, ואח"כ לטעון שהיפוך העקום הוא סימן למשקיעים שהסיכון למיתון עלה.

  • עובדתית העקום (2Y/10Y) התהפך  לפני כל המיתונים בעשורים האחרונים, אך ההיפוך בפעם הראשונה קרה בממוצע כמעט שנתיים לפני הגעת המיתון בפועל. לכן, שנה אחרי שהעקום התהפך לראשונה ביצועי שוק המניות האמריקאי היו תמיד חיוביים.

  • הסיכונים לעליית התשואות הארוכות, כגון סיכון האינפלציה וסיכון הריבית, נמוכים היום משמעותית ממה שהיה בעבר, מה שמלכתחילה מוריד את פרמיית הסיכון שמתומחרת בתשואות הארוכות ומקלה על העקום להתהפך.

  • המשקיעים מעריכים שבמידת הצורך הבנק המרכזי יתערב במסחר ויקנה אג"ח, מה שמצמצם עוד יותר את הסיכון, כולל סיכון השפעת הגירעון הגבוה.

  • "משקולת" נוספת על התשואות הארוכות בארה"ב, היא היעדר אלטרנטיבה במדינות האחרות.

  • תיאוריטית, עקום הפוך הוא לא רק סימן לעלייה בסיכון למיתון, אלא גם דוחף בעצמו למיתון  ע"י הקטנת כדאיות הבנקים לתת הלוואות. אולם, קשה למצוא לכך הוכחות בפועל. תלילות העקום האמריקאית (3M/10Y) נמצאת למעשה בירידה מאז שנת 2013. לפי סקר של ה-FED על האשראי בבנקים, הבנקים הספיקו להקשיח תנאי אשראי בין השנים 2013 ל-2015 ולהקל מ-2015 ועד 2018.


שורה תחתונה: היפוך עקום התשואות בארה"ב הוא לא מצפן טוב, במיוחד היום, להצביע על המיתון המתקרב. כדאי להסתכל על הסימנים האחרים המעידים על הסיכון, המופיעים בנתונים הכלכליים.

 

היחס בין הסיכוי לסיכון בשוק הקונצרני לא אטרקטיבי
בשוק הקונצרני המקומי התחילה בשבוע האחרון פתיחת מרווחים. אולם, בינתיים, היא הייתה מינורית, בוודאי בהשוואה לעליית המרווחים בעת הירידות בשוק המניות בדצמבר 2018. כמובן, שהירידות בשוק המניות עדיין רחוקות מהעוצמות שהיו בדצמבר. יחד עם זאת, צריך לציין שבארה"ב המרווחים באג"ח מתחת לדירוג השקעה במרבית הענפים כבר הגיעו ואף עברו את רמות השיא שהיו בהן בחודש דצמבר האחרון.

כפי שהצגנו באחת הסקירות הקודמות, האג"ח הקונצרניות בדירוגים הנמוכים בישראל מתואמות יותר עם שוק המניות מאשר עם שוק האג"ח. המתאם גדל במיוחד כששוק המניות רושם ירידות חזקות יותר. ההשפעה החיובית של הירידה בתשואות הממשלתיות על אפיק הקונצרני תלך ותיחלש במידה והירידות במניות יתגברו.


פרטי מכין האנליזה
אלכס זבז'ינסקי, ת.ז 304456437.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק
בעל רישיון משווק השקעות מספר 5411
השכלה- כלכלן
תואר ראשון בכלכלה וניהול – טכניון, חיפה.
תואר שני במנהל עסקים,– אוניברסיטת חיפה.
ניסיון תעסוקתי –  2010 ואילך: כלכלן ראשי- מיטב דש השקעות
2002-2009: אנליסט – בנק לאומי לישראל
פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין האנליזה
מיטב דש ניהול תיקים בע"מ.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק. טלפון 03-7903784; פקס: 03-7903818
גילוי נאות מטעם מכין האנליזה
למכין האנליזה לא ידוע על ניגוד עניינים במועד פרסום האנליזה.
גילוי נאות מטעם מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")
ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. הסקירה מתבססת על מידע אשר פורסם לציבור, אשר מיטב דש ברוקראז' בע"מ ומיטב דש השקעות בע"מ (לשעבר: דש איפקס הולדינגס בע"מ) מניחים כי הוא מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לבירור מהימנות, דיוק ושלמות המידע. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. המידע, הפרטים והניתוח המפורטים, לרבות הדעות המובאות, בסקירה זו, עשויים להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. סקירה זו היא על דעת הכותבים בלבד ומשקפת את הבנתם ליום כתיבתה. סקירה זו אינה מהווה תחליף, בשום צורה שהיא, לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. מיטב דש ברוקראז' בע"מ וחברות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, בעלי מניותיה, עובדיהם ו/או מי מטעמם לא יהיו אחראים, בכל צורה שהיא, לכל נזק ו/או הפסד שייגרם כתוצאה משימוש בסקירה זו, ככל שייגרם כזה, וכן הם אינם יכולים לערוב ו/או להיות אחראים למהימנות, דיוק ושלמות המידע המפורט בסקירה זו. מיטב דש ברוקראז', הנמנית על קבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, מבהירה כי היא וחברות אחרות בקבוצה עוסקות, במישרין או בעקיפין באמצעות חברות קשורות, לרבות החברה האם מיטב דש השקעות בע"מ, חברות אחיות וחברות אחרות בקבוצה, בין היתר, במתן שירותי ניהול השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, ניהול קרנות פנסיה, חיתום ובנקאות השקעות וכתוצאה מכך, למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו, ככל שמפורטים כאלה, מעת לעת, לפני פרסום הסקירה, בזמן פרסומה ולאחר פרסומה. מיטב דש ברוקראז' בע"מ אינה מתחייבת ואין בסקירה זו משום התחייבות להשגת תשואה כלשהי או רווח כלשהו כתוצאה מכל סוג של פעולה בהתאם לאמור בסקירה זו.
סקירה זו הינה רכושה הבלעדי של מיטב דש ברוקראז' בע"מ ואין להעביר לצד ג', להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן, להדפיס, לצלם, להקליט או להעתיק  את הדוח, באופן מלא או חלקי, מבלי לקבל אישור מראש ובכתב.
1. מיטב דש השקעות בע"מ ו/או תאגיד קשור לה ניהלו הנפקה פרטית / הצעה של ניירות ערך של התאגיד הנסקר במהלך 12 החודשים שקדמו למועד פרסום הסקירה דלעיל.
2. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה קיבלו מהתאגיד הנסקר תמורה מהותית בגין מתן שירותים במהלך 12 החודשים שקדמו למועד הפרסום של הסקירה דלעיל.
3. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה צפויים לקבל תמורה בהיקף מהותי מהתאגיד הנסקר לאחר פרסום הסקירה דלעיל.
4. בעל שליטה בתאגיד הנסקר הינו בעל עניין במיטב דש השקעות בע"מ ו/או חברה קשורה לה.
5. במועד פרסום אנליזה זו, בעל השליטה בתאגיד המורשה מחזיק החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
6. במועד פרסום עבודת אנליזה זו, או במהלך 30 הימים שקדמו ליום הפרסום, התאגיד המורשה, או למיטב ידיעת התאגיד המורשה, תאגיד קשור לו החזיקו החזקה מהותית, כהגדרתה בחוזר רשות ניירות ערך מיום 18.9.2007, בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
עצמאות שיקול הדעת
אני, אלכס זבז'ינסקי, בעל רישיון מספר 5411, מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה.
18/8/2019            זבז'ינסקי אלכס
תאריך פרסום האנליזה