28 פברואר 2021
אלכס זבז'ינסקי
מאת : אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

טלטלה בשוק האג"ח

אלכס זבז'ינסקי
28 פברואר 2021
מאת: אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

לסקירה המלאה, הכוללת גרפים ותרשימים, לחצו כאן.

עיקרי הדברים 

• נמשכת צמיחה מהירה של יצוא שירותי ההיי-טק מישראל. גם יצוא שירותי התובלה משתפר מהר.

• נרשמה ירידה בסיכון הטמון בהלוואות הנדחות, בפרט המשכנתאות.

• הנתונים הכלכליים בעולם בסה"כ משקפים המשך ההתאוששות, בפרט בארה"ב.

• הסיוע שהממשל האמריקאי העניק לאזרחים בחודש ינואר הופנה ברובו לחיסכון וכמעט לא השפיע על צריכת השירותים, מה שממחיש שבתנאים הנוכחיים שיטת המענקים לא יעילה.

• מספר גורמים מצביעים שקיים בשלב זה פוטנציאל מוגבל לעליית התשואות בשוק האג"ח האמריקאי מעבר לרמות שהיו בסוף השבוע האחרון.

• הניסיון של 30 השנים האחרונות מלמד שעלייה מהירה וחזקה בתשואות האג"ח האמריקאיות אף פעם לא הובילה לירידות משמעותיות בשוק המניות.

• הירידות החזקות יחסית במניות הטכנולוגיה פחות קשורות לעליית התשואות ויותר לשינויים סקטוריאליים בהכנת שוק המניות לעידן "פוסט קורונה". שינוי זה צפוי להימשך.


ישראל.

הצריכה הפרטית חלשה, היצוא משתפר
מסגר לסגר הפגיעה במשק הולכת וקטנה. בסגר הראשון ירד המדד המשולב ביותר מ-2%, בסגר השני בכ-0.5% ובאחרון, בחודש ינואר, רק בכ-0.2%.  הצריכה הפרטית במשק עדיין חלשה, אך בצד הייצור והיצוא התמונה משתפרת. יצוא שירותי ההיי טק צומח בקצב הגבוה ביותר מאז 2018. עלייה בסחר  החוץ בעולם גורמת לשיפור ביצוא שירותי התובלה בישראל.


סיכון ההלוואות הנדחות פחת משמעותית
בעקבות פרסום המתווה ע"י בנק ישראל, לווים רבים שדחו החזרי הלוואות חזרו לשלם בחודש ינואר. סכום המשכנתאות בדחייה ירד מ-40 מיליארד ₪ בדצמבר ל 22 מיליארד ₪ בינואר שמהווים כ-20% מסך סכום המשכנתאות שנדחו מתחילת המגפה וכ-5.3% מסך יתרת המשכנתאות. גם בסוגי ההלוואות האחרות נרשמה ירידה משמעותית.


עולם.

מענקי הממשל זו דרך פחות יעילה לסייע למשק בשלב זה
בחודש ינואר נרשמה עלייה חדה בשיעור של כ-2.4% בהוצאה הצרכנית בארה"ב בעקבות קבלת המענקים מהממשלה. שימוש הצרכנים בכספי המענק ממחיש שצורה זו של סיוע לא יעילה, לקח שרלוונטי גם לישראל:

• מתוך הגידול בהכנסות הצרכנים בינואר בסך של כ-2 טריליון דולר, הצרכנים הוציאו לקניות רק כ-0.35 טריליון. יתרת הסכום נחסכה.

• הצרכנים קנו בעיקר מוצרי בני קיימא, שחלק גדול מהם מיובא. ההוצאה לשירותים כמעט לא עלתה בגלל מגבלות המגפה. בכך, דווקא אותם העסקים שנפגעו יותר מהמגפה לא נהנו בינתיים מהמענק הממשלתי.

שוק האג"ח האמריקאי עובר טלטלה. להלן 4 נקודות המתייחסות לכוחות שצפויים לבלום המשך עליית התשואות בשלב זה:

נקודה 1 - שוק האג"ח כבר החליט שהריבית תעלה בשנה הבאה ותצליח לדכא את האינפלציה
התזוזות  האחרונות בשוק האג"ח הממשלתי בארה"ב מגלמות עליית ריבית שתרגיע את האינפלציה :

• התשואות ל-5 שנים עלו יותר מאשר ל-10 ול-30 שנה. תנועה זו מצביעה על ציפיות לעליית הריבית. ואכן, למרות הכחשות ה-FED, החוזים על הריבית משקפים עליית ריבית לקראת סוף שנת 2022.


• לפי שוק האג"ח, עליית ריבית מגולמת  כבר מספיקה כדי לרסן את האינפלציה העתידית. בשבועיים האחרונים נבלמה עלייה בציפיות האינפלציה, במיוחד הארוכות.  ציפיות האינפלציה ל-5 בעוד 5 שנים אף ירדו מ-2.2% לפני שבועיים ל-1.95%.
סיכום הנקודות: שוק האג"ח האמריקאי כבר מגלם עליית ריבית שתרסן את האינפלציה.

 

נקודה 2 - זאת עדיין לא האינפלציה שחששנו ממנה
מאז שפרסמנו בחודש אפריל סקירה נרחבת שבה הערכנו שכתוצאה ממשבר הקורונה סביבת האינפלציה עשויה לעלות, חזרנו והדגשנו את הסיכון כמעט בכל סקירה.

יחד עם זאת, צריכים לציין, שלמרות הסימנים הרבים של עליית מחירים, סיכון האינפלציה עדיין בגדר הערכה ולא עובדה. בינתיים, עולים בעיקר מחירי המוצרים מהסיבות שבחלקן אמורות לחלוף עם הסרת המגבלות בקרוב. כך, לדוגמה, העלייה בעלויות ההובלה מסין כבר נעצרה.

אולם, במדינות המערביות בין 60%-65% ממדד המחירים מורכב מהשירותים שמחיריהם בינתיים יורדים. כדאי לשים לב שמדד המחירים PCE החציוני, שבדרך כלל משקף מגמות במדד PCE הליבה שנמצא במעקב ה-FED, נמצא במגמת ירידה.


כדי שסיכון האינפלציה יתממש צריכים לקרות עוד שני שלבים:
1. הסרת המגבלות תשחרר ביקושים נדחים אשר יובילו לעליית מחירים נרחבת. אנו די משוכנעים שזה יקרה.
2. עדיין נותרה השאלה האם האינפלציה שתיווצר תהיה גל עליות מחירים חולף או תופעה מתמידה ומתמשכת. בשביל שהאינפלציה תשתרש ותתחזק לא מספיק לשחרר ביקושים נדחים, אלא דרושים שינויים מבניים, כלכליים, דמוגרפיים ופוליטיים. יש סיבות לחשוב שזה יכול לקרות, אבל בשלב הנוכחי מאוד מוקדם לשוק להיבהל מסיכון זה.
סיכום הנקודה: הסיכונים להתפתחות האינפלציה מתמשכת אכן קיימים, אך לא מובטחים.

 

נקודה 3 - האם ה-FED קרוב להתערבות?
ה-FED מדגיש שאינו חושש מהאינפלציה ומחויב לשמור על תנאים פיננסיים מקלים. לכן, עשוי להגדיל רכישות בכל עת. למעשה, כבר היום לשון ההודעה שלו אומרת שהוא ירכוש "לפחות" 80 מיליארד דולר אג"ח ממשלתי מדי חודש.

בינתיים, התנאים עדיין לא הבשילו כדי שה-FED יפעל. הירידות בשוק המניות האמריקאי לא היו חזקות. בשוק האג"ח הקונצרניות בכלל לא הייתה פתיחת מרווחים. מדד התנאים הפיננסיים כמעט לא ירד גם בארה"ב וגם באירופה.

הטריגר להתערבות ה-FED יכול להיות התחזקות הטלטלה בשווקים ו/או כשלון חוזר בהנפקת אג"ח ממשלתית, כפי שהיה בשבוע שעבר בהנפקת אג"ח ל-7 שנים שזכתה לביקושים נמוכים היסטורית. הבנק המרכזי של אוסטרליה ודרום קוריאה כבר הודיעו על הגדלת ההתערבויות. גם הנציגים הרשמיים של ה-ECB אמרו שהם נחושים למנוע הקשחת תנאים פיננסיים.

סיכום הנקודה: להערכתנו, רמת התשואות בה ה-FED יגדיל התערבות בשוק האג"ח לא רחוקה מאוד מזו שהייתה בשבוע האחרון.


נקודה 4 - האם שוק האג"ח האמריקאי יכול להתמודד עם ההנפקות הממשלתיות שיהיו השנה?
מלבד האינפלציה, שוק האג"ח חושש גם מלחץ ההנפקות בארה"ב. הנפקות נטו של האוצר האמריקאי בניכוי רכישות ה-FED אמורות להסתכם השנה בכ-1.7 טריליון דולר. סכום זה כולל ההוצאות שיהיו השנה בסך של 1.2 טריליון ד' הקשורות לתוכנית התמריצים החדשה שנידונה כעת בקונגרס האמריקאי.

זה אומנם סכום גבוה, אך לא חריג. ב-2020 נקלטו כמעט בלי עליית תשואות כ-1.8 טריליון ד' לאחר שה-FED רכש כ-2.4 טריליון דולר. מאז המשבר ב-2008 היו מספר שנים בהם שוק האג"ח ספג הנפקות נטו בניכוי רכישות ה-FED של יותר מטריליון ד'.
נזכיר, שכפי שציינו בשבוע שעבר, לאחרונה עלתה אטרקטיביות של האג"ח הממשלתיות הארוכות בעיני המשקיעים הזרים, המשקיעים בקרנות הכספיות והמשקיעים שחייבים להחזיק אג"ח ארוכות. 

סיכום הנקודה: לחץ הנפקות בשוק האג"ח האמריקאי צפוי אומנם להיות כבד השנה, אך ניתן לספיגה.

שורה תחתונה: לסיכום הנקודות שהעלנו, התשואות הארוכות בארה"ב לא צפויות להרחיק בשלב זה הרבה מעבר לרמות שהיו בסוף השבוע האחרון.

 

הניסיון ההיסטורי מלמד שעליית התשואות לא גורמת לירידות ממושכות בשוק המניות
בעשורים האחרונים היו לא מעט אפיזודות של עלייה מהירה ומשמעותית בתשואות האג"ח האמריקאיות. ניסיון של 30 השנים האחרונות מלמד שעליית התשואות מעולם לא גרמה למפולת בשוק המניות.  בטבלה מטה ריכזנו את כל האפיזודות מאז תחילת שנות ה-90.

אירועי עליות חדות בתשואת האג"ח ל-10 שנים בארה"ב

במרבית המקרים שוק המניות רשם עלייה בפרק הזמן שבו התשואות עלו ורק בכמה מקרים הייתה ירידה קלה. אכן, תוך כדי תקופת עליית התשואות היו לעיתים ירידות חזקות יותר, אך זמניות, במניות.

באירוע הנוכחי של עליית התשואות הירידות בשוק המניות עוד פחות מוצדקות בגלל הסיבות הבאות:
• עליית התשואות מתרחשת, בין היתר, בגלל ציפיות להתאוששות בכלכלה.
• ל-FED אין שום כוונה להעלות ריבית בקרוב. הוא אף עשוי להגדיל רכישות אג"ח ו/או לנקוט בצעד אחר כדי לרסן את עליית התשואות.
• רמת התשואות לא אמורה להוות קושי מבחינת כושר שירות החוב למרבית החברות.
• ביחס לריבית, שוק המניות לא יקר. כפי שניתן לראות בתרשים מטה, ברמה הנוכחית של התשואה הריאלית מכפיל הרווח של המניות אמור להיות אף גבוה יותר.


סקטור הטכנולוגיה אינו רגיש יותר לתשואות, דווקא להפך
למרות הרעש, הירידות בשוק המניות לא היו חזקות. אכן, מאז השיא לפני קצת יותר משבוע נרשמו ירידות יחסית חזקות של כ-7%-8% בשווקים המתעוררים ובמניות הטכנולוגיה (נסד"ק ירד בכ-5%),  אך S&P 500 ו-STOXX Europe 600 ירדו רק בכ-2.5% בלבד, כאשר S&P 500 במשקל שווה ירד רק בכ-1%.


לעיתים קרובות מסבירים את רגישות מניות הטכנולוגיה לעליית התשואות בכך שמדובר בחברות עם רווחים נדחים יותר לעתיד מאשר בחברות המסורתיות, מה שמקטין את הערך הנוכחי שלהן כאשר התשואות עולות.
האמת, קשה להשתכנע מהסבר זה. דווקא בחברות הטכנולוגיה הרווח החזוי בשנה הקרובה עלה בשיעור הרבה יותר גבוה מכלל המניות במדד S&P 500. כמו כן, מכל האפיזודות של עלייה חדה בתשואות ב-30 השנים האחרונות דווקא מניות סקטור הטכנולוגיה הציגו את הביצועים החזקים ביותר, כפי שניתן לראות בטבלה מטה. עוד הצטיינו מניות סקטור החומרים, האנרגיה והתעשייה. לעומת זאת, מניות התשתיות, התקשורת והצריכה השוטפת היו בדרך כלל החלשות ביותר.

נראה שהביצועים החלשים של מניות סקטור הטכנולוגיה קשורות בעיקר לשינוי הסקטוריאלי שנובע מהיערכות לעידן "פוסט-קורונה", בדומה למה שקרה בחודש נובמבר אחרי ההודעה על החיסונים. סל המניות שמורכב מתת-סקטורים הכוללים מניות התעופה, הנופש, האירוח הפנאי וכו' השיג בשבוע האחרון ביצועים עודפים משמעותית על פני המדד הכללי, בשעה שמניות הטכנולוגיה "חטפו", די בדומה למה שקרה בחודש נובמבר.

 

פרטי מכין האנליזה
אלכס זבז'ינסקי, ת.ז 304456437.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק
בעל רישיון משווק השקעות מספר 5411
השכלה- כלכלן
תואר ראשון בכלכלה וניהול – טכניון, חיפה.
תואר שני במנהל עסקים,– אוניברסיטת חיפה.
ניסיון תעסוקתי –  2010 ואילך: כלכלן ראשי- מיטב דש השקעות
2002-2009: אנליסט – בנק לאומי לישראל
פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין האנליזה
מיטב דש ניהול תיקים בע"מ.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק. טלפון 03-7903784; פקס: 03-7903818
גילוי נאות מטעם מכין האנליזה
למכין האנליזה לא ידוע על ניגוד עניינים במועד פרסום האנליזה.
גילוי נאות מטעם מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")
ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. הסקירה מתבססת על מידע אשר פורסם לציבור, אשר מיטב דש ברוקראז' בע"מ ומיטב דש השקעות בע"מ (לשעבר: דש איפקס הולדינגס בע"מ) מניחים כי הוא מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לבירור מהימנות, דיוק ושלמות המידע. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. המידע, הפרטים והניתוח המפורטים, לרבות הדעות המובאות, בסקירה זו, עשויים להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. סקירה זו היא על דעת הכותבים בלבד ומשקפת את הבנתם ליום כתיבתה. סקירה זו אינה מהווה תחליף, בשום צורה שהיא, לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. מיטב דש ברוקראז' בע"מ וחברות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, בעלי מניותיה, עובדיהם ו/או מי מטעמם לא יהיו אחראים, בכל צורה שהיא, לכל נזק ו/או הפסד שייגרם כתוצאה משימוש בסקירה זו, ככל שייגרם כזה, וכן הם אינם יכולים לערוב ו/או להיות אחראים למהימנות, דיוק ושלמות המידע המפורט בסקירה זו. מיטב דש ברוקראז', הנמנית על קבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, מבהירה כי היא וחברות אחרות בקבוצה עוסקות, במישרין או בעקיפין באמצעות חברות קשורות, לרבות החברה האם מיטב דש השקעות בע"מ, חברות אחיות וחברות אחרות בקבוצה, בין היתר, במתן שירותי ניהול השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, ניהול קרנות פנסיה, חיתום ובנקאות השקעות וכתוצאה מכך, למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו, ככל שמפורטים כאלה, מעת לעת, לפני פרסום הסקירה, בזמן פרסומה ולאחר פרסומה. מיטב דש ברוקראז' בע"מ אינה מתחייבת ואין בסקירה זו משום התחייבות להשגת תשואה כלשהי או רווח כלשהו כתוצאה מכל סוג של פעולה בהתאם לאמור בסקירה זו.
סקירה זו הינה רכושה הבלעדי של מיטב דש ברוקראז' בע"מ ואין להעביר לצד ג', להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן, להדפיס, לצלם, להקליט או להעתיק  את הדוח, באופן מלא או חלקי, מבלי לקבל אישור מראש ובכתב.
1. מיטב דש השקעות בע"מ ו/או תאגיד קשור לה ניהלו הנפקה פרטית / הצעה של ניירות ערך של התאגיד הנסקר במהלך 12 החודשים שקדמו למועד פרסום הסקירה דלעיל.
2. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה קיבלו מהתאגיד הנסקר תמורה מהותית בגין מתן שירותים במהלך 12 החודשים שקדמו למועד הפרסום של הסקירה דלעיל.
3. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה צפויים לקבל תמורה בהיקף מהותי מהתאגיד הנסקר לאחר פרסום הסקירה דלעיל.
4. בעל שליטה בתאגיד הנסקר הינו בעל עניין במיטב דש השקעות בע"מ ו/או חברה קשורה לה.
5. במועד פרסום אנליזה זו, בעל השליטה בתאגיד המורשה מחזיק החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
6. במועד פרסום עבודת אנליזה זו, או במהלך 30 הימים שקדמו ליום הפרסום, התאגיד המורשה, או למיטב ידיעת התאגיד המורשה, תאגיד קשור לו החזיקו החזקה מהותית, כהגדרתה בחוזר רשות ניירות ערך מיום 18.9.2007, בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
עצמאות שיקול הדעת
אני, אלכס זבז'ינסקי, בעל רישיון מספר 5411, מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה.
28/02/2021         זבז'ינסקי אלכס
תאריך פרסום האנליזה