21 ספטמבר 2020
אלכס זבז'ינסקי
מאת : אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

תיקון הגיוני בשוק המניות

אלכס זבז'ינסקי
21 ספטמבר 2020
מאת: אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

לסקירה המלאה, הכוללת גרפים ותרשימים, לחצו כאן.

עיקרי הדברים

  •   איומי החמרת הסגר מעלים סיכון למימוש התחזיות הפסימיות של משרד האוצר ובנק ישראל.

  • הביקושים בהנפקות אג"ח ע"י משרד האוצר ממשיכים להיחלש דווקא כאשר צרכי מימון עשויים לעלות.

  • נמשך גידול מהיר בכמות הכסף במשק הישראלי שצפוי בסופו של דבר להוביל לאינפלציה יותר גבוהה בשנים הקרובות.

  • שערו של השקל די חלש ביחס לתנועות מט"ח אל ישראל שהתגברו מאוד בשנה האחרונה. אנו לא צופים שהשקל יתחזק בקרוב ויתאים את עצמו לתנועות אלו.

  • שוק הדיור בישראל מתחזק ועשוי להיות אחד הקטרים שיסייע ביציאת המשק מהמיתון.

  • ארגון ה-OECD מעלה תחזיות הצמיחה באופן משמעותי, במיוחד לארה"ב וסין.

  • הביצועים החלשים יחסית של מניות הטכנולוגיה לאחרונה מוצדקים מבחינת היתרון האמיתי שלהם שנוצר בכלכלה הריאלית.



ישראל.

עלתה סבירות לתרחיש פסימי
משרד האוצר עדכן תחזית הצמיחה שלו ובדומה לבנק ישראל מדבר במונחי תרחישים - האופטימי והפסימי. רק שהתרחיש האופטימי שלו, בשם "התאוששות הדרגתית", מניח הטלת מגבלות משמעותיות על פעילות המשק, אך פחותות מאלו שהוטלו בסגר הקודם, לעומת בנק ישראל שבתרחיש האופטימי שלו לא צפה כל החמרה במגבלות (התחזית התפרסמה ב-24/8). לפיכך, התחזיות של משרד האוצר לצמיחה מעט יותר נמוכה. נראה, שגם הסיכוי למימוש התרחיש האופטימי של האוצר פחת עם פרסום כוונות להחמיר מגבלות הסגר.


ביקושים בהנפקות האוצר חלשים, צורכי מימון גבוהים
עם תחזיות הצמיחה גם תחזיות הגירעון נעות לכיוון התרחישים הפסימיים של כ-15% תמ"ג. בהתאם לתחזית זו, משרד האוצר צפוי לגייס בחודשים הנותרים עד סוף השנה כ-17-18 מיליארד ₪ נטו מדי חודש בהמשך לגיוס חודשי נטו ממוצע של 19.5 מיליארד ₪ בחודשים אפריל-אוגוסט. יחס כיסוי בהנפקות ממשיך לרדת ובשבוע שעבר היה הנמוך ביותר מתחילת השנה.


צריכים לקחת בחשבון שבחודשים אפריל-אוגוסט האוצר גייס כמעט מחצית מצרכי המימון בחו"ל. בתנאים הנוכחיים, כאשר ישראל היא המדינה היחידה בינתיים שנכנסת לסגר נוסף, גיוס בחו"ל במחירים סבירים יכול להיות מאתגר, מה שיטיל עיקר הכובד על השוק המקומי.


האינפלציה צפויה להתגבר בשנים הקרובות
מצרף הכסף הרחב בישראל עלה בכ-18% בשנה האחרונה, העלייה החזקה ביותר מאז 2001. במיוחד עלתה כמות המזומנים בידי הציבור והפיקדונות בבנקים. רכישות בנק ישראל בשוק הקונצרני והממשלתי וגידול באשראי הבנקאי בגיבוי הממשלה תורמים לגידול בכמות הכסף. 
כפי שהצגנו באחת הסקירות הקודמות, לשינוי במצרף הרחב של כסף תמיד היה קשר לאינפלציה. הקשר היה מאוד חזק בשנות ה-90, אך עם השנים נחלש  מעט. בעשור האחרון הקשר התקיים בפיגור של כשנה וחצי.

צריכים לציין שגם מצד ההיצע ההתפתחויות תומכות בעליית המחירים. מדד מחירי היבוא ללא הדלק בארה"ב, שהתפרסם בשבוע שעבר, ממשיך לעלות  בחודשים האחרונים. אם מחירי היבוא עולים בארה"ב הם כנראה עולים גם בשאר העולם.

אינדיקאטור נוסף שיכול להצביע על התגברות לחצים לעליית המחירים דווקא בישראל התקבל בסקר הערכת מגמות בעסקים מתשובות החברות היצרניות בישראל (תעשייה ובינוי) המתייחסות למגבלת המחסור בחומרי גלם וציוד. מגבלה זו עומדת באחת הרמות הגבוהות בחודשים האחרונים, למרות רמת פעילות נמוכה בגלל המגפה.

השקל חלש ביחס לכוחות הכלכליים שתומכים בו
הכוחות שפועלים להתחזקות השקל התגברו מאוד בשנה האחרונה. העודף המצטבר בחשבון השוטף הסתכם בכ-14 מיליארד דולר בארבעת הרבעונים האחרונים, קרוב לשיא של כל הזמנים. בהשקעות ישירות נטו העודף היה כמעט 20 מיליארד דולר, הגבוה ביותר אי פעם. בהשקעות הפיננסיות היה גרעון קטן אחרי גירעונות גדולים בשנים האחרונות כתוצאה מיציאה מוגברת של השקעות ישראליות לחו"ל יחסית להשקעות הזרים בשוק המקומי.

כתוצאה מתנועות אלו, נכנס לישראל במצטבר כ-32 מיליארד דולר נטו בשנה האחרונה, שיא של כל הזמנים וכמעט כפול מאשר באותה תקופה לפני שנה.

תנועת מט"ח נכנסת כל כך חזקה אל ישראל אמורה לתמוך בהתחזקות אף יותר משמעותית של השקל ממה שהיה בפועל, מה שמצביע על חולשה מסוימת של השקל בתקופה האחרונה. יתכן שהסיבה לכך היא מצבה של ישראל בהתמודדות עם המגפה.


שוק הדיור עשוי להיות אחד הקטרים שיסייע בהתאוששות המשק
 הנתונים משוק הדיור בישראל מצביעים מצד אחד על ירידה די חדה בהתחלות הבנייה ברבעון השני בגלל הסגר ומנגד על גידול ברכישות דירות. מתחילת השנה ועד סוף חודש יולי נרכשו בישראל כמעט 10% יותר דירות (חדשות ויד שנייה) מאשר באותה התקופה בשנה שעברה . כפי שהתפרסם בשבוע שעבר, מחירי הדירות עלו ב-1% בחודש יולי והקצב השנתי עלה ל-2.9% לעומת  1.8% בחודש הקודם.

שוק הדיור עשוי להיות אחד הקטרים שיסייע להוציא את המשק מהמשבר בגלל מספר גורמים:

  • הריבית על המשכנתאות השקליות עומדת באחת הרמות הנמוכות היסטורית.

  • הוא אחד האפיקים האחרונים שבעיני המשקיעים נתפס כסולידי.

  • הורדת מס רכישה צפויה לדרבן כניסה מחודשת של המשקיעים לשוק.

  • התגברות עבודה מרחוק צפויה לגרום לעלייה במעברים של אנשים. 


אכן, מצבם של הצרכנים הורע משמעותית, אך הקשר בין המצב הכלכלי במשק לבין שוק הדיור לא כל כך הדוק. בעבר לא היה קשר או אפילו היה קשר הפוך בין הצריכה הפרטית לבין השקעות בבנייה למגורים. גם כמות הדירות הנרכשות לא מתנהגת בהתאם להתנהגות של הצריכה הפרטית.


שורה תחתונה: אנו צופים התאוששות יותר מהירה של שוק הנדל"ן למגורים מאשר כלל הפעילות במשק. גם נתוני שוק הנדל"ן בחו"ל משקפים תמונה דומה.


עולם.

תחזית ה-OECD משקפת התאוששות יותר מהירה מהציפיות המוקדמות
ארגון ה-OECD העלה תחזיות הצמיחה לשנת  2020 לעומת התחזית שפורסמה בחודש יוני. העדכון כלפי מעלה היה משמעותי ממינוס 6% למינוס 4.5%.  במיוחד הועלתה התחזית לארה"ב ממינוס 7.3% למינוס 3.8% ולסין ממינוס 2.6% לפלוס 1.8%. גם לגוש האירו הועלתה התחזית, אך בשיעור קטן יותר, ממינוס 9.1% למינוס 7.9%. רק התחזיות להודו ולדרום אפריקה ירדו.

בהתחשב בעובדה שהתחזית לצמיחה לשנת 2021 עודכנה כלפי מטה ב-0.2% בלבד ל-5.0%, ה-OECD לא מעריך שהתאוששות מתחתית המשבר תבוא על חשבון צמיחה יותר איטית בשלב הבא, אלא שהיא מתקדמת בינתיים יותר מהר מהתחזיות המוקדמות.


תיקון הגיוני בשוק המניות
לא קורה הרבה בשווקים הפיננסיים. תשואות אג"ח, שערו של הדולר, מחירי הנפט וזהב נעים בטווח יחסית צר בתקופה האחרונה. רק הירידות בשוק המניות בהובלת מניות הטכנולוגיה מעוררות עניין.

התפתחות המכירות הקמעונאיות בארה"ב יכולות להמחיש מדוע התיקון במניות הטכנולוגיה מוצדק. המכירות חזרו לקו המגמה שהיה לפני המשבר כאשר שיעור הרכישות באינטרנט מסך הרכישות (בלי דלק ומכוניות) ירד מהשיא של כמעט 25% באפריל לכ-21% באוגוסט. זה עדיין גבוה יותר מאשר 18% בפברואר.


הסרת הסיכון הבריאותי צפויה להקטין חלקן של המסחר באינטרנט עוד יותר. בסופו של דבר המגפה עדיין תייצר קפיצה פרמננטית במשקלו של המסחר באינטרנט, אך לא כזאת שיכולה להצדיק פערי ביצועים של כ-170% מתחילת השנה בין מניות החברות למסחר באינטרנט לבין מניות החברות שמתמקדות בעיקר בחנויות הפיזיות.

תמונה זו מתחברת לחולשה ניכרת שמפגינות מניות הטכנולוגיה בכלל. כפי שכבר הצגנו בסקירות הקודמות ההתקדמות שלהן בשוק ההון הקדימה בצורה מוגזמת את היתרון של החברות בכלכלה הריאלית אפילו בשיא המגפה.


בגלל הטיה לטכנולוגיה השוק האמריקאי בכללותו הציג ביצועי חסר לעומת השווקים האחרים  ובסה"כ לא שמר על היתרון לאורך זמן בחצי השנה האחרונה. היתרון של מניות הסקטורים המסורתיים יותר בא לידי ביטוי בביצועים עודפים של מניות הערך על פני מניות הצמיחה בארה"ב (באירופה מניות הצמיחה עדיין מובילות) וביתרון שנוצר לאחרונה של מדד S&P500 במשקל שווה על פני המדד הרגיל.

אנו רואים בלימת העליות בשוק המניות ומעבר מסקטור הטכנולוגיה לסקטורים מסורתיים יותר כתופעה בריאה שמשקפת ציפיות לשינוי בכלכלה לאחר שהסיכון הבריאותי ירד.

 

פרטי מכין האנליזה
אלכס זבז'ינסקי, ת.ז 304456437.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק
בעל רישיון משווק השקעות מספר 5411
השכלה- כלכלן
תואר ראשון בכלכלה וניהול – טכניון, חיפה.
תואר שני במנהל עסקים,– אוניברסיטת חיפה.
ניסיון תעסוקתי –  2010 ואילך: כלכלן ראשי- מיטב דש השקעות
2002-2009: אנליסט – בנק לאומי לישראל
פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין האנליזה
מיטב דש ניהול תיקים בע"מ.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק. טלפון 03-7903784; פקס: 03-7903818
גילוי נאות מטעם מכין האנליזה
למכין האנליזה לא ידוע על ניגוד עניינים במועד פרסום האנליזה.
גילוי נאות מטעם מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")
ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. הסקירה מתבססת על מידע אשר פורסם לציבור, אשר מיטב דש ברוקראז' בע"מ ומיטב דש השקעות בע"מ (לשעבר: דש איפקס הולדינגס בע"מ) מניחים כי הוא מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לבירור מהימנות, דיוק ושלמות המידע. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. המידע, הפרטים והניתוח המפורטים, לרבות הדעות המובאות, בסקירה זו, עשויים להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. סקירה זו היא על דעת הכותבים בלבד ומשקפת את הבנתם ליום כתיבתה. סקירה זו אינה מהווה תחליף, בשום צורה שהיא, לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. מיטב דש ברוקראז' בע"מ וחברות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, בעלי מניותיה, עובדיהם ו/או מי מטעמם לא יהיו אחראים, בכל צורה שהיא, לכל נזק ו/או הפסד שייגרם כתוצאה משימוש בסקירה זו, ככל שייגרם כזה, וכן הם אינם יכולים לערוב ו/או להיות אחראים למהימנות, דיוק ושלמות המידע המפורט בסקירה זו. מיטב דש ברוקראז', הנמנית על קבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, מבהירה כי היא וחברות אחרות בקבוצה עוסקות, במישרין או בעקיפין באמצעות חברות קשורות, לרבות החברה האם מיטב דש השקעות בע"מ, חברות אחיות וחברות אחרות בקבוצה, בין היתר, במתן שירותי ניהול השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, ניהול קרנות פנסיה, חיתום ובנקאות השקעות וכתוצאה מכך, למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו, ככל שמפורטים כאלה, מעת לעת, לפני פרסום הסקירה, בזמן פרסומה ולאחר פרסומה. מיטב דש ברוקראז' בע"מ אינה מתחייבת ואין בסקירה זו משום התחייבות להשגת תשואה כלשהי או רווח כלשהו כתוצאה מכל סוג של פעולה בהתאם לאמור בסקירה זו.
סקירה זו הינה רכושה הבלעדי של מיטב דש ברוקראז' בע"מ ואין להעביר לצד ג', להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן, להדפיס, לצלם, להקליט או להעתיק  את הדוח, באופן מלא או חלקי, מבלי לקבל אישור מראש ובכתב.
1. מיטב דש השקעות בע"מ ו/או תאגיד קשור לה ניהלו הנפקה פרטית / הצעה של ניירות ערך של התאגיד הנסקר במהלך 12 החודשים שקדמו למועד פרסום הסקירה דלעיל.
2. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה קיבלו מהתאגיד הנסקר תמורה מהותית בגין מתן שירותים במהלך 12 החודשים שקדמו למועד הפרסום של הסקירה דלעיל.
3. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה צפויים לקבל תמורה בהיקף מהותי מהתאגיד הנסקר לאחר פרסום הסקירה דלעיל.
4. בעל שליטה בתאגיד הנסקר הינו בעל עניין במיטב דש השקעות בע"מ ו/או חברה קשורה לה.
5. במועד פרסום אנליזה זו, בעל השליטה בתאגיד המורשה מחזיק החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
6. במועד פרסום עבודת אנליזה זו, או במהלך 30 הימים שקדמו ליום הפרסום, התאגיד המורשה, או למיטב ידיעת התאגיד המורשה, תאגיד קשור לו החזיקו החזקה מהותית, כהגדרתה בחוזר רשות ניירות ערך מיום 18.9.2007, בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
עצמאות שיקול הדעת
אני, אלכס זבז'ינסקי, בעל רישיון מספר 5411, מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה.
21.9.2020       זבז'ינסקי אלכס
תאריך פרסום האנליזה