29 דצמבר 2019
אלכס זבז'ינסקי
מאת : אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

שוק האג"ח הקונצרניות רותח

אלכס זבז'ינסקי
29 דצמבר 2019
מאת: אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

לסקירה המלאה הכוללת גרפים ותרשימים, לחצו כאן

עיקרי הדברים 

  • קצב הגידול השנתי במדד המשולב למצב המשק ממשיך להתמתן באיטיות, בעיקר בהשפעת ההאטה באינדיקאטורים המשקפים את הצריכה הפרטית.

  • חלה עלייה במספר תובעי דמי אבטלה ובמספר המפוטרים במשק. אולם, אין ביטוי לכך בנתוני האבטלה הרשמיים.

  • המחירים של כל סוגי היבוא לישראל ירדו מתחילת השנה. הירידה במחירי היבוא של מוצרי הצריכה עדיין לא באה לידי ביטוי באופן מלא במדד המחירים.

  • היקף החובות במשק גדל בשנים האחרונות בקצב גבוה של מעל 100 מיליארד ₪ בשנה. בשנה האחרונה בלט במיוחד גידול חובות הממשלה. למרות זאת, פרמיית הסיכון של ישראל ירדה לרמה הנמוכה היסטורית.

  • התחדש גידול באשראי הצרכני בישראל בעיקר ממקורות חוץ בנקאים, שעשוי לתמוך בצריכה הפרטית.

  • סחר החוץ בעולם ירד בשנה האחרונה בשיעור החד מאז המשבר לפני עשור.

  • בשלושת החודשים האחרונים נרשמה עלייה במחירי הסחורות העיקריות בעולם.

  • המרווחים בשוק הקונצרני המקומי הגיעו קרוב לרמות הנמוכות היסטוריות. הפעם, להבדיל מהפעמים הקודמות, גם המוסדיים השתתפו בחגיגה.

  • הביצועים היחסיים של הסקטורים השונים במדד S&P500 לא בהכרח מצביעים על התקרבות לסוף מחזור העסקים.


מאקרו ישראל.

  • לפי המדד המשולב, קצב הצמיחה במשק הישראלי ממשיך להתמתן בהדרגה ועומד על כ-3%. במיוחד ניכרת האטה בצמיחה של האינדיקאטורים המתייחסים לצריכה הפרטית, כגון הפדיון בענפי המסחר ובענפי השירותים.

  • שיעור האבטלה במשק עלה מ-3.5% ל-3.9% בחודש נובמבר, אך זאת תוך עלייה עוד יותר חדה בשיעור ההשתתפות בכוח העבודה, מה שמצביע דווקא על שיפור בשוק העבודה. אולם, לא כדאי כמובן להסיק מסקנות על סמך הנתונים של חודש בודד.

    מנתוני לשכת התעסוקה עולה תמונה פחות חיובית. נמשך גידול במספר תובעי דמי אבטלה ובשלושת החודשים האחרונים חלה עלייה חדה במספר המפוטרים.

 

חלק מהירידה באינפלציה בישראל מקורה במחירי היבוא
מדדי המחירים של כל סוגי היבוא לישראל (מחירי היבוא נקובים במונחים דולריים) רשמו ירידה בשנה האחרונה עד סוף הרבעון השלישי. במיוחד בולטת ירידה מצטברת של 5% במדד מחירי היבוא של התשומות לייצור (לא כולל אנרגיה). התפתחות זו השפיעה על מדד המחירים ליצרן בתעשיות שונות בישראל שבחלקם הגדול התהפכו מעלייה ב-2018 לירידה ב-2019.

גם מחירי מוצרי הצריכה המיובאים רשמו מתחילת השנה ירידה של כ-1.5%. בהתחשב בעובדה שהשקל התחזק בכ-7% מול הדולר, הירידה במונחים שקליים הסתכמה בכ-8.5%.

הקשר בין השינוי השנתי במדד מחירי היבוא של מוצרי הצריכה במונחים שקלים לבין תרומה שנתית לאינפלציה בפיגור של כ-9 חודשים של הסעיפים במדד המחירים שמורכבים בעיקר מהמוצרים המיובאים (הלבשה, ריהוט וציוד), סעיפים אלה צפויים לתרום כמינוס 0.3% לאינפלציה השנתית עד אמצע שנת 2020 לעומת תרומה של כמינוס 0.15% בשנה האחרונה.

יחד עם זאת, צריכים לציין, שבשלושת החודשים האחרונים חלה עלייה במחירי הסחורות בעולם, כאשר מחיר הנפט עלה בכ-13% ומחירי הסחורות החקלאיות עלו בכ-9%. אם המגמה תמשך ביחד עם התאוששות הצמיחה בעולם, במחצית השנייה של 2020 אנו עשויים שוב לראות שינוי מגמה במחירים המיובאים.

 

המשק מגדיל סך החובות בקצב של יותר מ-100 מיליארד ₪ בשנה
מנתוני האשראי הרבעוניים שפרסם בנק ישראל עולה שהאשראי הצרכני שלא לדיור, שבו חלה האטה בשנתיים האחרונות, חזר לגדול ברבעון השלישי, בעיקר מחוץ למערכת הבנקאית. במקביל, נמשכת האצה בגידול במשכנתאות. חידוש האשראי הצרכני צפוי לתמוך בצריכה הפרטית.

בשנתיים האחרונות חלה ירידה ביחס בין סך האשראי למשקי הבית (כולל המשכנתאות) לסך תשלומי השכר במשק. הקיפאון באשראי הצרכני במערכת הבנקאית במקביל להמשך עלייה בשכר במשק תרם לירידה ביחס שמצביע על שיפור במצב הפיננסי של הצרכנים. האשראי העסקי ממשיך לצמוח בקצב יחסית יציב וגבוה.

בסה"כ, התקופה של הריבית האפסית של השנים האחרונות סייעה לגידול מהיר בסך האשראי נטו של כלל המגזרים במשק שצמח בקצב שנתי של מעל 100 מיליארד ₪. במיוחד גדל האשראי של המגזר העסקי והממשלה.
נציין, שלמרות העלייה המהירה בחובות הממשלה והגירעון הגבוה, פרמיית הסיכון של ישראל CDS ירדה לרמה הנמוכה ביותר בעשור האחרון.


מאקרו עולם.


סחר החוץ בעולם ממשיך להתכווץ

  • מעט מאוד נתונים התפרסמו בעולם בשבוע שעבר.  בין החשובים היו נתוני סחר החוץ הגלובליים שמפרסמת לשכת המסחר בהולנד. לפי הנתונים לחודש אוקטובר, היקף סחר החוץ בעולם התכווץ בשנה האחרונה בשיעור החד ביותר מאז המשבר לפני עשור.  במיוחד ירד היצוא מהמדינות המתפתחות.

  • לפי נתוני Mastercard, בעונת החגים נרשם בארה"ב גידול גבוה של 3.4% במכירות לעומת התקופה המקבילה אשתקד. עיקר הגידול נרשם בערוצי המכירות באינטרנט.

 

שווקים.

המרווחים בשוק הקונצרני ירדו לתחתית

התיאבון לסיכון בשוק האג"ח הקונצרניות ממשיך לגדול. בארה"ב הוא בא לידי ביטוי בצמצום הפער בין מרווחי האג"ח בקבוצת הדירוג A לבין AA לאחת הרמות הנמוכות של העשור.


בישראל המרווח הממוצע בקבוצת AA פלוס ירד הרבה מתחת לרמה הנמוכה ביותר שהייתה בעבר (תרשים 15). בקבוצות דירוג AA ו-A המרווח הממוצע ירד לרמות הנמוכות של העשור האחרון.  בעבר המרווחים לא הצליחו לרדת מתחת לרמות אלה ובדרך כלל לא הצליחו לשהות בהן לאורך זמן.

להבדיל מהאפיזודות בעבר בהן הגיעו המרווחים לתחתית (2011, 2014, 2018), הפעם המוסדיים הגדילו את משקלם בשוק הקונצרני בשנה האחרונה (כ-% מסך השוק), לעומת ירידה במשקלם בפעמים הקודמות. יותר מכך, משקלם גדל אף יותר מאשר של קרנות הנאמנות. משקל המוסדיים בשוק הקונצרני עלה ב-2%, כאשר הקרנות עלו בכ-1%.

אולם, בדומה לפעמים הקודמות, בחודשים האחרונים הואט הגידול במשקל המוסדיים והואץ בקרנות. מכיוון שנתוני ההחזקות מפגרים בכשלושה חודשים (היום ידועים הנתונים לחודש ספטמבר), יתכן שבשלושת החודשים האחרונים המגמה של האטה בהחזקות המוסדיים והאצה בקרנות נמשכה בהתאם לדפוסים היסטוריים. אם זה לא קרה, המרווחים עשויים לרדת עוד יותר ולשבור שיאים ההיסטוריים תוך עלייה בגידול ברכישות הציבור דרך קרנות הנאמנות. בכל מקרה, לא נשאר הרבה מה להרוויח בשוק הקונצרני והפוטנציאל להפסדים גבוה.

התשואה הממוצעת של אג"ח החברות בישראל בדירוג A (מח"מ 4 שנים) גבוהה ב-0.3% בלבד מתשואת אג"ח ממשלת ארה"ב ל-5 שנים כאשר בקבוצת AA התשואה הממוצעת בישראל ירדה כבר מתחת לתשואת האג"ח האמריקאית הממשלתית.

אם אג"ח החברה בישראל לא מעניק תשואה עודפת על פני האג"ח האמריקאית לתקופה זהה, ההשקעה בה הופכת להימור על התחזקות השקל בלבד עליו משלם המשקיע ע"י נטילת סיכון האשראי.

ישראל אינה ייחודית במצב זה. גם באירופה אג"ח החברות נסחרות בתשואה נמוכה מאג"ח הממשלתית האמריקאית. ההבדל הוא רק שבאירופה הבנק המרכזי רוכש אג"ח חברות. ספק שבנק ישראל בשלב כלשהו ירכוש אג"ח קונצרני המקומי.

 

הביצועים היחסיים של מניות הסקטורים השונים ב-S&P500 מתאימים לאמצע מחזור העסקים
ביצועי הסקטורים היחסיים בשוק המניות יכולים לשמש עדות למצב המחזור הכלכלי. בשלושת העשורים האחרונים היו שלוש תקופות של מיתון - ב-1990, 2001 ו-2008. חילקנו כל מחזור עסקים ל-4 תקופות – מיתון עצמו, כניסה למיתון (שנה וחצי לפני המיתון), יציאה מהמיתון (שנה וחצי אחרי המיתון) ואמצע מחזור העסקים. בכל אחת מהתקופות בדקנו את הביצועים היחסיים של המניות בסקטורים שונים לעומת מדד S&P 500.

תוצאות ביצועי הסקטורים (ממוצעים) בתקופות שונות במחזור העסקים:

1. יציאה מהמיתון - הסקטורים שמתפקדים טוב יותר כוללים את Consumer Discretionary, Materials, Financial, ו- Consumer Staples. הסקטורים החלשים ביותר היו ה-Telecomm ו-Utilities.
2. אמצע מחזור העסקים - בלטו לטובה Technology, Financial ו-Consumer Discretionary  כאשר Materials ו-Utilities היו חלשים יותר.
3. מחזור עסקים מאוחר - הביצועים הטובים ביותר היו בסקטורים Utilities, Health Care ו-Cons. Staples. הסקטורים החלשים ביותר היו  Telecomm, Consumer Discretionary  ו- Financial.
4. תקופת המיתון - בלטו לטובה Consumer Staples ו-Health Care. הביצועים החלשים במיוחד הציגו Financial, Industrial  ו-Technology.

 

הביצועים היחסיים של הסקטורים השונים בשנה וחצי האחרונות מתחלקים די באופן שווה בין מספר הסקטורים המצביעים על אמצע מחזור העסקים לבין אלה המצביעים על שלב מאוחר של המחזור או אף על מיתון (סקטור התעשייה).
כמובן שאף תקופה לא דומה בדיוק לקודמותיה. חלים שינויים מבניים, טכנולוגיים או גיאופוליטיים שמשפיעים בצורה ניכרת על ביצועי הסקטורים השונים. אולם, בסה"כ נראה ששוק המניות לא חושש מאוד מכניסה קרובה למיתון.

 

 

פרטי מכין האנליזה
אלכס זבז'ינסקי, ת.ז 304456437.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק
בעל רישיון משווק השקעות מספר 5411
השכלה- כלכלן
תואר ראשון בכלכלה וניהול – טכניון, חיפה.
תואר שני במנהל עסקים,– אוניברסיטת חיפה.
ניסיון תעסוקתי –  2010 ואילך: כלכלן ראשי- מיטב דש השקעות
2002-2009: אנליסט – בנק לאומי לישראל
פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין האנליזה
מיטב דש ניהול תיקים בע"מ.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק. טלפון 03-7903784; פקס: 03-7903818
גילוי נאות מטעם מכין האנליזה
למכין האנליזה לא ידוע על ניגוד עניינים במועד פרסום האנליזה.
גילוי נאות מטעם מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")
ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. הסקירה מתבססת על מידע אשר פורסם לציבור, אשר מיטב דש ברוקראז' בע"מ ומיטב דש השקעות בע"מ (לשעבר: דש איפקס הולדינגס בע"מ) מניחים כי הוא מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לבירור מהימנות, דיוק ושלמות המידע. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. המידע, הפרטים והניתוח המפורטים, לרבות הדעות המובאות, בסקירה זו, עשויים להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. סקירה זו היא על דעת הכותבים בלבד ומשקפת את הבנתם ליום כתיבתה. סקירה זו אינה מהווה תחליף, בשום צורה שהיא, לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. מיטב דש ברוקראז' בע"מ וחברות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, בעלי מניותיה, עובדיהם ו/או מי מטעמם לא יהיו אחראים, בכל צורה שהיא, לכל נזק ו/או הפסד שייגרם כתוצאה משימוש בסקירה זו, ככל שייגרם כזה, וכן הם אינם יכולים לערוב ו/או להיות אחראים למהימנות, דיוק ושלמות המידע המפורט בסקירה זו. מיטב דש ברוקראז', הנמנית על קבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, מבהירה כי היא וחברות אחרות בקבוצה עוסקות, במישרין או בעקיפין באמצעות חברות קשורות, לרבות החברה האם מיטב דש השקעות בע"מ, חברות אחיות וחברות אחרות בקבוצה, בין היתר, במתן שירותי ניהול השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, ניהול קרנות פנסיה, חיתום ובנקאות השקעות וכתוצאה מכך, למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו, ככל שמפורטים כאלה, מעת לעת, לפני פרסום הסקירה, בזמן פרסומה ולאחר פרסומה. מיטב דש ברוקראז' בע"מ אינה מתחייבת ואין בסקירה זו משום התחייבות להשגת תשואה כלשהי או רווח כלשהו כתוצאה מכל סוג של פעולה בהתאם לאמור בסקירה זו.
סקירה זו הינה רכושה הבלעדי של מיטב דש ברוקראז' בע"מ ואין להעביר לצד ג', להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן, להדפיס, לצלם, להקליט או להעתיק  את הדוח, באופן מלא או חלקי, מבלי לקבל אישור מראש ובכתב.
1. מיטב דש השקעות בע"מ ו/או תאגיד קשור לה ניהלו הנפקה פרטית / הצעה של ניירות ערך של התאגיד הנסקר במהלך 12 החודשים שקדמו למועד פרסום הסקירה דלעיל.
2. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה קיבלו מהתאגיד הנסקר תמורה מהותית בגין מתן שירותים במהלך 12 החודשים שקדמו למועד הפרסום של הסקירה דלעיל.
3. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה צפויים לקבל תמורה בהיקף מהותי מהתאגיד הנסקר לאחר פרסום הסקירה דלעיל.
4. בעל שליטה בתאגיד הנסקר הינו בעל עניין במיטב דש השקעות בע"מ ו/או חברה קשורה לה.
5. במועד פרסום אנליזה זו, בעל השליטה בתאגיד המורשה מחזיק החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
6. במועד פרסום עבודת אנליזה זו, או במהלך 30 הימים שקדמו ליום הפרסום, התאגיד המורשה, או למיטב ידיעת התאגיד המורשה, תאגיד קשור לו החזיקו החזקה מהותית, כהגדרתה בחוזר רשות ניירות ערך מיום 18.9.2007, בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
עצמאות שיקול הדעת
אני, אלכס זבז'ינסקי, בעל רישיון מספר 5411, מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה.
29/12/2019            זבז'ינסקי אלכס
תאריך פרסום האנליזה